2022年12月致投资者的一封信

“我超过40年的金融行业从业经历强烈建议投资人们，之后利率的走势，要更关注市场在说什么，而不是美联储。”

Jeff Gundlach，DoubleLine Capital首席执行官

“这些因素叠加，可能会使2023年成为通缩的一年。”

James Bullard，圣路易斯联储主席

大扭曲vs.大通胀

在我们看来，新冠疫情爆发后的几年，将被历史铭记为“大扭曲”时期。在此期间，美国的实际收入增速一直和美国GDP增长完全背离，这是在所有的历史数据中从没出现过的情况 (图1)。在疫情初期(2020-2021)，尽管经济增长因为全球停摆而被重创，但前所未有的积极货币政策和财政支持成功地提高了实际收入水平的增长。拥有大量的闲置资金和时间的消费者们，也直接导致了非常旺盛的需求。但是供应端受限的问题(供应链中断、劳动力短缺等)却不合时宜地出现。随着过多的资金追逐过少的商品，通胀也由此产生。然而，虽然经济回暖，实际收入却先是由于刺激政策的退出而大幅下降，同时高企的通胀也抑制了实际购买力。美联储为了控制通胀，将此前过于宽松的货币政策转为极为激进的前置加息。如果美联储的政策奏效，我们将重新看到收入和开支增长的同步。在经历了这几年的扭曲后，重新回到常态是我们认为最有可能，也是最好的结果。我们已经走到了这一过程的后半部分。

图1

很多人将这次通胀和70年代的大通胀对比，但我们认为底层逻辑是不同的。首先，70年代初的布雷顿森林体系的解体导致了美元的重新定价，美元贬值持续了将近十年 (图1)，而走弱的美元是通胀产生的重要推动力。其次，70年代和现在相比，劳动力有着更高的议价权，因此居民的实际购买力在通胀中并没有遭受太大损失。第三， 两次能源危机 (1973，1979)是放大通胀效应的外源冲击。联储主席保罗·沃尔克所做的一切，本质上就是大力推动美元升值，才最终将通胀控制下来。

而这次的通胀主要是由于供需的扭曲导致的，随着经济重启和供应链的恢复，供给端的扭曲会自然而然得到解决。而在需求端，2021年的货币政策相较于通胀情况过于宽松 (图2)，导致了需求端的扭曲；而美联储的前置型紧缩政策已经有效地修正了这一扭曲。我们认为美联储已经不落后于通胀，只是紧缩政策带来的效果需要时间来显现。

图2

换言之，我们正在从“大扭曲”回到常态，通胀峰值和极度紧缩已经过去了，图3就是最好的佐证。长期关注我们的读者都知道，我们认为利率曲线的形状 (图3，蓝线，倒置) 可以代表美联储货币政策紧缩程度的边际变化。地产作为对利率最敏感的行业，从其股票表现也能看出美联储的紧缩程度。不得不说，我们非常惊讶于市场在对于联储紧缩程度这一问题上定价的有效性。现在还不清楚的是，在这一扭曲时期过后，收入和消费的增长会在什么水平重新找到平衡。这是我们在2023年迎来的第一个挑战。而企业盈利预期也会在新的平衡到来之前大概率持续下调 (图4)。

图3

图4

短期痛苦，长期获利

我们在之前的投资者信中提到过，半导体行业的库存调整常常标志着股价接近底部。最近两个月的市场变化也验证了我们的这一判断：纳斯达克指数再次来到10月中旬的低点，而半导体指数比10月份的低点上涨了15%。我们仍然处于这轮库存调整中，短期内仍然将有很多起伏。消费者市场持续疲软，经销商依然在尝试清理过多的库存，我们也看到更多的证据表明，数据中心市场可能也需要下调订单数量。不过我们维持此前的结论：当库存修正发生时，往往是长期获利的绝佳机会。相比两个月前，我们更具信心，期待2023年后半程的潜在恢复。

我们在软件行业也看到了相似的情况，但相较半导体行业略晚一点。近期调研显示CIO预算持续下滑，给软件销售在2023年前半年造成更大的压力。科技公司在加速减少他们的员工数量，这将进一步影响到按用户数收费的应用软件。然而，Satya Nadella说得很好：“在疫情期间企业数字化需求被迫提前和即将到来的衰退的叠加影响下，企业将不得不做出一些短期的调整。但这一调整终将过去，之后会迎来下一个大规模的成长周期。”

但当我们后退一步着眼于更远的未来，一切都更不确定和难以预测。在12月初，台积电宣布了全新的在美国本土投资400亿美金建厂的计划。这一新的计划相比他们在2020年公布的120亿美金计划有了大幅度的升级，同时新的计划中包括了之前没有的更为先进的3纳米产品。

台积电创始人张忠谋在过去曾多次表示在美国建厂的成本之高，导致在美建厂非常不划算。直到2021年末，张忠谋仍然认为：“想重新在美国建立一个完整的半导体供应链几乎是不可能的。即便投入几千亿美金，供应链还是残缺的；同时你将发现，半导体产品的成本将比现在大幅提升。”

然而短短一年之后，对很多依赖全球化供应链的公司来说，成本和效率不再是首要条件。安全才是。到了2022年12月，在Arizona的庆功宴上，在拜登总统和所有美国半导体公司的CEO都在场的情况下，Morris Chang断言：“全球化已经接近终点，自由贸易也接近了终点。”当全球化和自由贸易这些我们习以为常的框架发生重大变化时，我们必须想清楚这些变化对于我们投资的长期影响。

如何展望2023年呢？我们认为，在美联储鹰到顶点后、转向鸽派前，选择承担久期风险(Duration)有着更高效的风险回报。而在美联储最终停止紧缩时，选择股票市场的beta将更有价值。当新周期到来时，就是投资人该真正拥抱alpha的时候。我们很可能将在2023年看到转折点。

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