2022转身：伟大投资都是赚时代的贝塔

2023-01-20 09:01

导读：

市场运行有其周期，经济也有其周期，市场与经济恰似钟摆，不是在一个极端，就是在摆向另一个极端的过程中，维持在中间稳态的时间少之又少，而引发一切复苏繁荣衰退萧条的背后是人，因为经济运行由每个个体的活动组成，市场运行由每个参与的主体来决定，波动与周期背后是人性使然。

2022年，一直在“见证历史”，对于所有人来说，过去的一年都是刻骨铭心、五味杂陈的，可堪回首，长恨此身非我有，何时忘却营营。2022时代转身，让大家幡然醒悟，在大势面前，一切皆尘埃，任何伟大的投资都是赚时代的贝塔，阿尔法是锦上添花，当潮水退去，谁能一如当初？

从资本市场的角度，全球主要市场都在极端波动中结束，2022年很多我们曾经以为的、坚持的，都遭遇重大的考验，旧世界的结束，新世界秩序建立起来之前，市场经受了持续的阵痛，风头无两的各个市场的股王们潮头跌落，从腾讯到美国FAANGT（脸书、亚马逊、谷歌、奈飞、微软、特斯拉）2022年的表现都可谓惨淡，他们展示出来的，更像是瓦格纳的歌剧中的著名篇章《尼伯龙根的指环》中诸神的黄昏，2023年诸神们能涅槃重生吗？

许多突如其来的考验，就像泥巴丢到自己的身上，一开始，所有人都会受到惊吓，甚至气愤，甚至恐惧，然后，我们渐渐会去思考，到底这些泥巴里有什么成分，是时代命运强压给我们的，还是复杂的人性纠结造成的，正如足球诗人贺伟的一段经典解说：“人生当中成功只是一时的，失败却是主旋律。但是如何面对失败，却把人分成了不同的样子。有的人会被失败击垮，有的人能够不断地爬起来继续向前。真正的成熟并不是追求完美，而是直面自己的缺憾，这才是生活的本质。”

经历这些极端的波动以后，我们才会深刻去思考，我们到底从市场上赚的什么钱？怎么样去调整投资框架以更好地适应市场。

本文将对2022年展开深入的回顾与总结，下一篇将对2023年的全球市场进行展望，主要有以下方面思考：

1.2022，全球市场大波动背后的深层次原因是什么？

2.2022年，传统思维范式投资失败的根源是什么？

3.我们要从市场中赚什么钱？

4.建立周期性的思维框架为何如此重要？

悟已往之不谏，知来者之可追，世上只有一种英雄主义，就是在认清生活真相之后依然热爱生活。2023年，虽有坎，总体机会大于风险，港股、美股、A股部分领域存在系统性机会，全球维持相对积极的判断，先中概、港股后美股。

2022全球市场大波动，宣告一个大周期的结束

2022年，旧世界的结束，新世界的开启

在这一年，很多东西不一样了，概括起来主要包括以下几点：

俄乌问题导致地缘政治局势更趋复杂
全球抢需求导致“逆全球化”的演进
供应安全成为所有经济体关注的核心焦点
CPI暴涨宣告通胀告别多年的稳态（欧美2%的通胀水平）

2022年，这些变化也对全球的资产表现产生了深刻的影响：中美与欧洲资产都遭遇重大冲击，印度、巴西等新兴市场反而某种程度上受益。

二月，俄乌冲突爆发，引发全球范围的能源与粮食价格暴涨，欧美史无前例地制裁俄罗斯，开启国际地缘政治局势的新篇章，日趋复杂的地缘政治局势成为未来很多年我们不得不面临的大环境；

俄乌冲突引发的大宗暴涨对通胀产生了重大影响，叠加全球范围内十年的放水周期，最终酿成了史诗级的通胀，欧美通胀都创下了40年新高，结束了多年通胀稳定在2%的常态区间。

图美国与德国CPI走势

2022年，全球最大的宏观问题就是欧美四十年最严重通胀，从上图可以清晰看到，2022年，美国与欧洲之光德国CPI都创下了多年新高，回到上世纪七八十年代。

上世纪70-80年代高通胀的大背景：扩张性的财政和货币政策、能源与粮食供给冲击、扭曲市场的价格管控以及美元失去锚定是上世纪滞胀产生的主要原因。而2022年，高通胀的背景，我们觉得可以分为表跟里两个层面，表象上是史诗级放水带来的资产价格膨胀，深层次的原因是全球产业链的重构带来的商品与服务价格的重构。

图欧美40年高通胀的根源

全球缺需求的大背景下，2022年，发达经济体都在强调产业链回流，实际上就是在抢需求：不管是美国还是欧洲，都在强调供应链的本地化，而且也是实打实地持续推进，美国的通胀削减方案等都以本地化作为补贴的核心要求，而这就产生了问题，欧美过去20年稳定通胀的前提是以中国为代表的发展中国家利用自身的各种红利（人口红利、环境红利等）对全球输出物美价廉的各种商品来实现的，通胀得以在很长时间保持在一个相对稳定的低水平，但2020疫情以来，全球化的供应链遭遇了严重的冲击，而俄乌等事件，又让未来很多年，供应链本地化成为很多经济体的首选，那么势必会对全球的通胀产生影响，波动加剧。

上图，是我们在长润资产2019年的年会上对宏观形势的展望，事后来看，经过疫情3年，我们当时的判断几乎都得到了验证。

过去三年的主旋律就是全球范围内日趋激烈的贸易摩擦、更多的政治周期波动、更广泛的通货膨胀与更大的宏观波动，2022，更为明显。国内资产在2022年经历了超级过山车走势，而我们更多的受困于自身的周期。

为了应对史诗级的高通胀，美联储进行了40年斜率最大的加息，多达4次的75BP加息数十年未见，鹰派加息也对全球的资产造成了巨大的冲击，股债汇三杀，暴风中的中美资产受冲击最大，美股纳斯达克、美债、中概股、港股、创业板都惨淡收场。

图 2022年全球主要资产表现回顾

图 2022年全球主要市场年度表现（包括新兴经济体）

2022年，A股与港股整体跌幅较大，沪深300跌幅超过20%，创业板指跌幅接近30%，恒生指数一度下跌超过37%，恒生科技指数最大跌幅超过50%。全球其他市场来看，纳斯达克指数下跌33%，是欧美市场中跌幅最大的指数；标普500跌幅接近20%，德国DAX跌幅亦超过10%；道琼斯工业指数、日经225、法国CAC40等跌幅在8%-10%之间。

历史的吊诡之处就在于，我们永远无法从历史中获得任何教训，每一次都有新情况出现

2022年，在美元超级强势周期中，率先撑不住的居然是日本、英国等发达经济体，日元与英镑汇率都率先出问题，反倒是，每一次加息周期中问题频频的新兴市场，全年表现惊艳，印度与巴西、印尼等市场全年表现强势，而引发全球危机的美国，也不似以往般独善其身，反而是在全球资产表现中垫底，尤其是过去十年独霸全球的纳斯达克指数，FAAMG跌落神坛。

神伤也罢，2022年各种突如其来的风险，对于投资体系与信仰的冲击无疑是巨大的，2021年，如果说是见证了国内政策转向的威力，但相比2022年，2021年可谓是小巫见大巫。

2022年，信仰是用来打破的，在重大的宏观转折面前，短期所有的资产都会偏离，没有什么公司可以优秀到不会跌

毋庸置疑，腾讯也好，特斯拉、亚马逊、英伟达、AMD等也罢，都是伟大而优秀的好公司，但是，在时代面前，就是这些大型公司，都会遭遇天上地下的巨大波动，过去一年，我们经历过太多的事件，很多都挑战我们的理念：腾讯从747港币一路杀跌，跌到198港币，直到国内疫情放开出现拐点，才开始反弹；美股，2022年更是可以用悲惨来形容，尤其是科技股，特斯拉-75%，英伟达-65%，亚马逊-60%下跌，谷歌-40%，微软/苹果-30%，还有更多科技领域的公司在2022年甚至一把收回了十年涨幅。

巨头们出现如此大波动，不正是说明问题，这个时代不一样了？在反全球化面前，在中美对抗成为主旋律面前，世界格局都出现了翻天覆地的变化，而巨头的大幅度波动正是全球进入新阶段的写照。

经历了22年，我们终于彻底明白了什么叫时代红利，只有在稳定和平的时期，才有真正的世代红利，但红利总有尾声，时代红利正如宫廷玉液，雷霆雨露，俱是天恩。

寄蜉蝣于天地，渺沧海之一粟，每个人在时代面前，都是尘埃，时代的一粒灰落在每个人肩上都是一座山

用“过去的范式来对抗时代趋势”是2022年很多投资大师折戟沉沙的最重要原因

不说国内的，美国2022年，老虎环球、柏基资产（Baillie Gifford）、索罗斯、科技一姐木头姐等，在过去一年的表现都堪称灾难，回撤40%以上。近期，在投资特斯拉和电商集团Shopify亏损超过140亿美元后， Baillie Gifford 承认2022年是“令人羞愧的一年”，表示对这两家公司的投资亏损是基于对疫情期间人们消费习惯的误判“认为疫情期间消费者习惯的改变会持续下去是一个错误”，用过去的投资范式，线性外推是过去一年很多投资失败的根源。

我们不仅要去思索，盈亏同源的本质其实就是“人性导致旧的投资范式难以打破”，而如何打破路径依赖，则更应该是我们深思的问题。

过去二十年美国科技股一路大涨带来的投资范式、过去十年中概互联网只涨不跌带来的思维定式等等，这一切在2022年都画上了句号，我们开始去思索，什么是最重要的事情，最重要的是把握时代的阿尔法，过去十年稳定的全球政治经济环境、层出不穷的科技创新（移动互联网革命、AI、电动车等）是产生时代阿尔法资产的核心。

在动荡的大形势面前，自然而然市场也表现出了更大的波动，总在演绎各种极端，这一年以来，对我们资管人而言，很多的认知与投资体系也要进行更深层次的重构。

关于宏观与微观

2022年最大的体会就是一切事务的运行都可能出现你难以预想的结局，放弃更大的宏观而更专注于当下与微观更为重要

从俄乌冲突的小预期再到迅速爆发，欧美从以前的谴责到全面的支持与封锁孤立，从美国通胀的“暂时论”再到“失控论”，美联储主席从“好好先生”到“沃尔克”，从潮头万人仰望的FAAMG到过街老鼠，市场总是在极端中游走

2022年让我终于彻底明白霍华德.马克思的至理名言：“投资成功的基本要素之一，也是伟大的投资者的必备心理之一，就是认识到我们无法预知宏观未来”

宏观当然重要，对于2022年这种宏观因素驱动的大年，而更重要的是如何应对这种大的转变，2022年美股大跌的核心来源于10年纳斯达克10倍长牛市破裂带来的大超预期的回落，一切在2022年迎来了一个大清洗。

一切投资都是认知的变现，过去十年积累的经验在2022年40年最恶劣宏观面前暂时失去了效用，最终市场的跌幅大超预期，而且领跌的是市场上最备受瞩目的FAAMG，大股票波动“小票化”，在持有与交易的过程中，就面临持续的压力，这个时候如果因为“经验范式”，使得过去十年积累的经验让止损变得不那么及时，最终带来净值的波动。

关于持有与交易

通常来说，在估值低估与合理价位买入的公司更适合持有不动，但是在时代大趋势面前、恶劣宏观面前，风险厌恶会导致钟摆走极端，在伟大在2022年持有会非常痛苦，只能在波动中寻找机会

关于分散与集中

对于投资来说，分散包括地域分散，投资国内或者海外，也包括行业分散，2022年分散的坏处也体现的较为明显，如果选择较少，比如就集中在国内，2022年可能结果相对较好，2022年最差的选择就是在国内止损以后转移到美股，又遭遇美股的极致性下跌，酿成被动的局面。

事后来思考，全范围的大类资产配置，对于宏观与周期的把握程度需要更甚，不然往往会出现顾此失彼的局面，结果就是可能转移布局以后，其他市场又出现明显的起色，最终要把握大的拐点非常重要

关于路径依赖

时刻保持对投资组合的审视，空杯心态，杜绝路径依赖，从各个维度，包括政策、行业、估值等维度的审视，在国内政策尤其重要，而行业与估值更多时候做出是否卖出的依据，行业恶化及估值偏离度是决定卖出的重要指标

关于赚什么钱的问题

2022年深刻明白投资赚钱，到底赚的是什么钱，资本市场永远赚的是估值提升与长期景气度的钱。我们每个人都想取得投资的圣杯，去赚取一个又一个十倍百倍股，但是不得不承认的一点，我们很多时候其实赚的是流动性溢价的钱，估值反映的流动性与风险偏好，而这两者都可以演绎到极致，腾讯从730-180，特斯拉从400到100，亚马逊从190到80，到底什么是主因？业绩只是一个层面，估值波动是主要因素

在基本面波动不大的情况下，估值波动往往引发股价的巨大波动，在流动性宽松的阶段，赚估值与成长的双升是最佳组合，在流动性收紧的时候，杀估值与杀业绩预期是最差组合

股市涨跌，本身就是流动性与盈利的交谊舞，因此，在资本市场，赚钱来自于两个方面，一方面是赚估值的钱，另一方面是赚盈利提升的钱：前者由流动性来驱动（央行的资产负债表），而后者则是赚行业景气度的钱，这个景气度可能是短期的景气度（一波流，很多的制造业周期），也有可能是长期的景气度向上（白酒、互联网、生物医药等），而我们不得不承认，估值的贡献对对于股价的表现影响实际上是更大的，我们都想赚穿越时间的玫瑰的钱，这也是我们愿意标榜的，没有人愿意承认自己赚的就是估值的钱。

关于周期

2022年，最大的收获，就是一切皆周期，树不会涨到天上去，再优秀的公司在时代面前也会遭遇超乎想象的逆风，在逆风期，最重要的是保护好自己，因为最终很多事情的演变可能会远超预期，远超你的想象，永远不能固守陈规。

四季交替，日升日落，月圆月缺，都是自然规律，皆为周期轮回。市场运行有其周期，经济也有其周期，市场与经济恰似钟摆，不是在一个极端，就是在摆向另一个极端的过程中，维持在中间稳态的时间少之又少，而引发一切复苏繁荣衰退萧条的背后是人，因为经济运行由每个个体的活动组成，市场运行由每个参与的主体来决定，波动与周期背后是人性使然。只要有人，就会有周期，所以做投资，要相信周期。

如果人生，人生成功三大要素，天时、地利、人和，天时排名第一，而投资成功三大要素，选时、选股、配置，选时排名第一。我们很多时候都认为我们具备选出各种十倍股的能力，但事后来看，我们每个人赚取的都是时代的阿尔法。在时代趋势面前，什么都是尘埃，对于我们而言，最重要的就是看清时代大势，顺应大趋势，找到属于这个阶段最优秀的资产类别。
投资失败，往往因为觉得“这次不一样”，最终事后上帝视角，这次还一样，周期永远在，并不会以人的意志为转移，索罗斯反身性理论的核心就在于人的参与导致市场运行的演绎是更复杂的你中有我，我中有你。
马克·吐温说过：历史不会重演细节，过程却会重复相似，有人的地方就有江湖，就有周期。
周期规律：按照霍华德马克斯的观点，周期不是简单的走直线，而一定是走曲线。长期趋势像一个大磁铁，有均值回归的吸引力，所以大涨后有大跌，大跌后有大涨。然而一旦向均值开始运动，又会有均值偏离的惯性，不是走向贪婪，就是走向恐惧。
树不会长到天上，不能一味线性外推：在市场贪婪时恐惧，更多看到风险而不是机会，这是投资成熟的表现。

对于我们来说，识别周期是为了更好地应对以及利用周期

明白当前所处的宏观大周期的位置，了解市场所处的位置与状态，并通过各种微观指标来监测行业/市场/情绪的波动。

既然有周期，就有波动，就产生了机会，让我们能更加从容应对市场，因为市场有周期，这就导致风险与机会并存，找到机会并有效应对风险就成了投资的必修课，利用情绪，对机会做好充分准备，对风险提高警惕。

而更为重要的是，建立周期性的思维框架，这就需要更多台面下的功夫。

愿2023年，星河长明，所念皆所愿，所愿皆所得。

来源：长润君和

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来源: qq

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