桥水：2022年是紧缩的一年，2023年，我们将看到它的影响

2023-01-27 05:01

去年市场的主要驱动因素是利率历史性的大幅快速上升。今年的主要问题可能是，随着紧缩政策对经济状况的影响，加息将产生何种影响。

美国(在某种程度上还有欧洲经济体)以领先的势头进入2022年。宽松政策发挥了作用，将经济从崩溃转变为起飞，实现了极高的名义增长、高名义支出和收入增长，这些增长超过了供应，并产生了通胀。这些政策还产生了一层过剩的流动性，推高了资产价格，让人们和金融体系掌握了大量流动性。

各国央行(尤其是美联储)面临的决定是，要么以远高于预期的速度收紧货币政策，要么冒着日益加剧的通胀压力变得根深蒂固的风险。俄罗斯入侵乌克兰的影响加剧了本已糟糕的通胀状况。美联储选择了快速收紧。

2022年货币紧缩的速度和规模是历史上最激进的。美联储和其他央行的一举一动基本上都是推动市场的唯一因素，几乎所有资产的走势都与实际利率的关系一致。最终，市场以实际收益率反映了这一波动。有趣的是，市场并没有反映出我们所认为的紧缩政策很可能产生的影响。

紧缩政策对市场的影响是巨大而普遍的，但它对经济的影响尚未完全显现。影响正在显现，如果没有显现，那么就需要进一步收紧政策，直到劳动力市场足够宽松，将工资通胀降至与可持续实现通胀目标相一致的水平。

我们认为，要让通胀持续保持在2%的水平附近，必须发生一些变化，其中大多数变化都没有反映在价格中。

Nominal spending growth must fall back to the range of 3-5%, as it was during the past couple of decades when inflation oscillated around central bank targets. But that will not be enough on its own.
名义支出增长必须回落到3-5%的范围内，就像过去几十年通货膨胀在央行目标附近波动一样。但仅凭这一点是不够的。
To achieve sustainable equilibriums, you need that level of nominal spending growth while at the same time having near-target real growth rates. That requires wage inflation to move back into the 1-3% range, similar to the past few decades.
为了实现可持续的平衡，你需要达到名义支出增长水平，同时拥有接近目标的实际增长率。这就要求工资涨幅回落至1-3%的区间，与过去几十年类似。
Given nominal spending growth of 3-5% and wage inflation around 2%, it is possible to achieve the dual mandate of full employment with stable prices; i.e., at-potential real GDP growth, at-potential output, and near-target 2% inflation.
在名义支出增长3-5%、工资上涨2%左右的情况下，实现充分就业和物价稳定的双重任务是可能的;即，潜在的实际GDP增长，潜在的产出，以及接近2%的通胀目标。
But given the current starting point, restoring equilibrium conditions will require an extended adjustment period of low nominal spending growth, negative real growth, and rising unemployment.
但考虑到目前的起点，恢复均衡状况将需要一个较长的调整时期，即名义支出增长较低、实际增长为负、失业率上升。
Back of the envelope, that implies at least a 2% rise in unemployment sustained over a long enough period of time to adjust the supply/demand balance for labor, a 2% decline in real GDP, and about a 20% decline in operating earnings as an inducement for the necessary layoffs. 粗略地说，这意味着失业率至少上升2%，持续足够长的一段时间来调整劳动力的供需平衡，实际GDP下降2%，营业利润下降20%左右，这将促使必要的裁员。
通往平衡的道路

更一般地说，经济在均衡状态下运行最好，而政策制定者在运行良好时，会利用他们的杠杆推动经济走向均衡。我们看到平衡的三个必要条件:

Spending and output in line with capacity 支出和产出与产能保持一致
Debt growth in line with income growth 债务增长与收入增长一致
A normal level of risk premiums in assets relative to cash 资产相对于现金的正常风险溢价水平

疫情使经济严重失衡。作为回应，通货再膨胀的货币和财政政策规模足够大，持续时间足够长，导致了另一个方向的过度和失衡，需要2022年的激进紧缩周期，这可能会持续到2023年的某些时候。

在这一点上，没有必要的平衡存在。名义支出远高于劳动力的产出能力，从而导致通货膨胀。这需要支出收缩，而收缩的初始效应是实际增长的下滑，是另一个方向的失衡。利率仍远低于名义支出，这支撑了信贷增长，而信贷增长又支撑了支出，以抵御货币政策收紧的影响。而且，反向收益率曲线在债券与现金之间没有风险溢价，而股票定价在股票与债券之间几乎没有风险溢价。

政策工具是钝化的，通往平衡的道路可能是反复和不稳定的。通常情况下，第一个举措是在经济增长强劲时收紧货币以抗击通胀。一旦增长受到控制，通胀处于下降趋势，人们往往会停下来看看情况会如何发展。暂停加息往往会引发资产价格大幅反弹，从而支撑经济，从而缩短通胀下降的幅度，需要第二轮紧缩政策。这些暂停通常也会压低人民币汇率，增加另一个通胀压力，增加进一步收紧的可能性。

在70年代，大多数国家都需要三轮紧缩。德国是个例外，它在第一轮危机中采取了足够积极的应对措施，导致债券收益率和名义支出从70年代初开始下降，而不是像其他发达经济体那样在70年代末开始下降。

我们认为，在较长一段时间内，政策在收紧以压低通胀和放松以支持增长之间来回切换，是实现均衡的最可能途径。至于接下来会发生什么，当经济收缩时，央行官员将面临暂停行动的压力。考虑到从政策行动到经济增长变化，从经济增长到通胀变化的漫长滞后时间，他们将在不确定的条件下做出决定，不确定他们做得是否足够或太多。

下一个最有可能的路径是沿着德国在70年代的路线:严重和持续的紧缩，导致更严重的衰退，解决劳动力失衡，并更快地降低工资通胀。

我们认为，最不可能的路径是现在已经贴现的:在不对经济或收入产生太大影响的情况下，立即转向均衡，加息在2023年3月左右见顶，随后在接下来的两年里，短期利率下降200个基点，而不会引发通胀抬头。

欧洲和英国面临着与美国类似的情况，战争的复杂性、对能源市场的影响以及对它们自身财政平衡的连锁反应都有所增加。这导致通胀上升和经济疲软，而战争的影响使人们更难看到货币和信贷对通胀的潜在影响。迄今为止，欧洲央行和英国央行在紧缩周期中落后于美联储，并开始意识到这一点。它们的条件仍远未达到平衡，而它们达到平衡的路径很可能是不稳定的。

通往均衡的道路需要较低的工资通胀和合适的条件来实现这一点

通往均衡之路的关键变量是可持续的2%通胀率。就这一目标而言，工资通胀是一个集中趋势点，因为

a)工资产生的收入被花出去了，

b)工资是公司最大的成本项目，是定价的投入。因此，

c)如果工资高，消费者有钱购买价格较高的商品，公司也有动机将价格提高到同样的水平。这种自反性联系在本质上是自我强化的，直到有什么东西停止这个循环。

美国的工资上涨幅度已达到5%左右，并且遍及各行各业，美国15个主要行业中有14个行业的工资涨幅超过4%。这意味着，即使商品通胀降至2%或更低，如果工资通胀保持在5%附近，整体通胀也将倾向于恢复到5%。下面的图表显示了工资如何代表通货膨胀的中心趋势点，通货膨胀率倾向于回到工资，直到工资发生变化。

那么，是什么推动工资增长呢?工资只是一种价格，劳动的价格。像任何价格一样，它是由多少钱追逐数量与多少数量追逐金钱所决定的。

我们可以用名义GDP来大致表示有多少钱在追逐劳动力数量，名义GDP是整个经济体中花费的总美元。如下图所示，名义支出增长水平是工资通胀水平的重要决定因素;一个人如果花得不多，就得不到高收入，反之亦然。名义支出对于可持续的2%通胀率来说太高了。为了将工资降低到与2%的通胀率相一致的水平，你需要大约3-5%的名义支出增长，就像最近几十年通胀率在2%左右时的情况一样。这大约是我们去年经历的支出增长速度的一半。

我们可以用失业率来表示追逐货币的数量。在减去6%作为一段时间内失业率水平的粗略中心点，并对其水平和变化取平均值后，你可以看到失业率的水平和变化(红线，它是反向绘制的，与零相比)也是工资的重要驱动因素。这一指标较峰值有所下降，但仍然是工资上涨的强大推动力，几乎与过去50多年的任何时候一样强大。为了使这种数量影响成为工资下降的力量，你需要至少2%的失业率在足够长的时间内持续上升，以影响劳动力的供需平衡。从历史上看，这大约是18个月。

如上所示，目前名义支出增长和失业率对工资的压力都是上升的，而不是下降的。

在这些影响中，名义支出和工资之间的差异对失业率施加压力，因为名义支出相对于工资是整个经济范围内企业利润率的代表。为了推高失业率，名义支出相对于工资必须下降，这是合乎逻辑的。在美国，收入必须相对于成本下降，从而挤压利润率，才能引发裁员。下图显示了名义支出和工资(取自上图)与失业率变化之间的差异。纵观历史，你必须让名义支出增长远低于工资增长，才能导致失业率的实质性上升。最近工资上涨的支撑因素是名义支出远高于工资水平，导致利润和招聘激增。名义支出仍高于工资，因此在名义支出降至远低于5%之前，失业率没有太大的上升压力。到目前为止，我们的紧缩程度可能足以在2023年产生这种影响。但如果不是，就需要进一步收紧政策，直到达到这一目标。

另一种看待这种动态的方式是通过企业盈利。合乎逻辑的是，从未出现过失业率大幅上升而企业盈利不下降的情况。企业盈利需要下降20%左右，才能引发必要的裁员程度，从而将失业率推高到足以降低工资的程度。这种情况也尚未发生。

总结这些联系及其含义:

Wages are a point of central tendency for inflation and are pervasively running at about 5%. To get 2% inflation, you need roughly 2% wage growth. 工资是通货膨胀的一个集中趋势点，目前普遍在5%左右。要实现2%的通胀，你需要大约2%的工资增长。
To reduce wage inflation, you need a combination of lower nominal spending growth and higher unemployment rates in order to rebalance dollars and quantity (P=$/Q). 为了降低工资通胀，你需要结合较低的名义支出增长和较高的失业率，以重新平衡美元和数量(P=$/Q)。
To get higher unemployment rates, you need nominal GDP growth to fall materially below wage growth, compressing profit margins enough to produce about a 20% decline in earnings. 要获得更高的失业率，你需要名义GDP增长大幅低于工资增长，从而将利润率压缩到足以导致收入下降20%左右。
Then, these conditions must be extreme enough and long-lasting enough to alter the supply/demand balance for labor so that 2% wage growth is achieved—i.e., about a 2% rise in unemployment sustained over a period of about 18 months. 然后，这些条件必须足够极端和持久，以改变劳动力的供需平衡，从而实现2%的工资增长。在美国，失业率约2%的增长持续了约18个月。

我们还远远没有经历过这一系列的情况，这表明通往均衡的道路还有一段路要走，一路上央行会做出很多艰难的选择，市场也会出现波动。

The Dollar Squeeze 美元紧缩

由于美元是世界上主要的融资货币，美联储的紧缩政策对其他国家的国际收支平衡有很大的影响。由于紧缩政策推高了美元相对于其他货币的汇率，外国美元借款人被迫将更多的疲软货币兑换成美元来偿还债务，从而进一步推高了美元对这些货币的汇率。由于美元紧缩也会减缓全球增长和出口需求，这些货币动态往往是在美元债务国国内增长疲软和经常账户余额恶化的背景下发生的。在这些国家，这种自我强化的循环经常逐步升级为国际收支危机，而另一种失衡需要通过最终放松美元、其他国家收紧美元以及美元债务国经济增长放缓的某种组合来解决。

美联储激进的紧缩政策支持了美元升值，也将美元推至长期区间的高端，并将经常账户推入巨额赤字。这使得当前的资本流入水平达到了维持美元稳定所需的盈亏平衡水平。因此，美元很容易受到美国经济走弱以及美国相对于国外的紧缩周期逆转的影响。

China and the East 中国与东方

中国和东方的情况与西方现在的情况大不相同。为了应对疫情，中国、日本和其他亚洲经济体选择了社会措施，而不是积极的货币和财政刺激。其结果是，名义支出增长现在低得多，接近正常水平，通胀率达到或低于目标水平。请注意，主要经济体之间的通胀状况如此之大的差异在当今时代是不寻常的，这是一个非常强烈的迹象，表明西方通胀的根本原因是在那里实施的货币/财政刺激，而在东方则没有。这也是正在经历货币引发的通货膨胀的经济体需要收紧程度的一个线索。

美国、欧洲和英国必须大力收紧政策以压低通胀，而中国则有能力随心所欲地刺激经济。中国的政策制定者没有受到过高通胀的约束，经济的运行也低于潜在水平。然而，政策制定者也在自我克制，防止向金融体系“注入”过多流动性和过度杠杆化。

通常，这是放松和刺激增长的时候。政策正朝着这个方向发展，再加上零冠限制的解除。政策制定者将经济稳定放在首位，预计将2023年的增长目标设定在5%左右，同时坚持金融稳定是不可妥协的。政策意图是通过加强货币、财政和宏观审慎政策之间的协调来获得协同效应。理想情况下，这将刺激国内需求，同时以中小企业为目标，促进就业，扩大供应，以实现关键行业的自力更生。此外，他们还呼吁“更努力地吸引和利用外资”，以支持他们的目标，并自20大结束以来一直积极鼓励外资，同时继续放宽房地产政策，支持私营企业，承认市场力量的作用，扩大国际商业惯例，加强法治。

当然，对中国和亚洲其他国家来说，最大的未知是来自与美国的紧张关系和战略竞争的压力不断增加。毫无疑问，西方公司从中国生产转向多元化的需求将越来越不利，来自西方的技术转让也将受到限制。更重要的是，紧张局势有可能演变成更为严厉的针锋相对的措施。

来源：Alpha

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