债务大争论：鸦片还是法宝？

近期，中国经济学界一场激烈的争论火出了圈。

这场争论源起厦门大学教授赵燕菁发表的《债务是重启经济的关键》，文章认为当下可以通过债务扩张来重启经济。西京研究院院长赵建发表多篇文章反驳“债务重启经济论”，反对滥发债务。其中《中国不能再吸食债务鸦片，要重新激活市场经济和民营企业》一文认为“债务超出信用和资产的约束，就会成为一种‘鸦片’”。中银首席经济学家徐高撰文《将债务比作鸦片错得离谱》，质疑“债务鸦片论”，反对“债务妖魔化”。

接着，徐赵你来我往，火药味十足。一个批评对方缺乏“债务不能滥发”的基本常识，一个“提醒”对方守住专业底线。最后，首席经济学家论坛为二人办了一场超过四万人围观的网络直播辩论会。其中，中国社科院金融研究所副所长张明任主持人，粤开证券首席经济学家罗志恒任观察员（以下辩论会引用【1】）。

不少人问我对这个问题怎么看。当下，这场争论受到这么多人的关注，至少说明：一是中国债务问题比较突出、至少备受关注；二是疫后经济重启困难、出现焦虑情绪。

如何认识债务？当下扩张债务能否重启经济？如何降低债务风险？

本文以“债务辩论”为切入口分析“债务能否重起经济”。

本文逻辑

一、基本逻辑：天下没有免费的午餐

二、债务账本：财政货币扩张软约束

三、现实问题：借债投资模式风险大

【正文8000字，阅读时间20'，感谢分享】

基本逻辑

天下没有免费的午餐

在经济学中，关于债务，有两个基本常识是不需要辩论的：

一是债务中性：债务既不是魔鬼，也不是天使。

二是杠杆极限：任何主体包括任何国家的政府都不可能无限借债。

这两个基本常识属于先验理论，不容易证实、也不容易证伪。你可以举出一百个例子说明债务帮助人提前买了房子、推动经济发展，他也可以举出一百个因借债破产的家庭、企业和国家。。

债务是中性的，它不背这个锅。赵建也赞成债务中性的观点。他在辩论中开场就说，我并不反对债务，反对的是滥发债务，对债务的过度依赖像鸦片一样，危害非常大。将债务比喻成鸦片，是一种文学表达，具有警示作用。徐高认为，对于严肃的、对经济政策影响甚大的债务问题，这样的说法显然不严谨；担心将债务妖魔化。其实，债务中性，两位经济学家能够达成基本共识。

那么，债务到底是什么呢？

其实，债务不是现代金融的产物，它非常古老，与交换一样古老，而且与交换同时存在。在原始部落时代，人们经常使用“借”的方式进行交换。比如，大力士饥饿难耐向长腿怪借一只兔腿，承诺下次狩猎归还。大力士用自己在族群中的信用和未来的收益做背书借来一只兔腿充饥。在交换货币尚未出现之前，或货币奇缺的地区，以借来交换的方式颇为常见。比如，30年前的中国农村，李家农忙向王家借工一天，待王家农忙时还工。

东京大学黑田明伸教授在《货币制度的世界史》将这种“债”定义为债务型货币。在赵建和徐高的文章中，二人对债务本质展开争论，区分银行信贷与一般债务、有抵押债务和信用债务。

其实，没必要，经济学家需要看透本质。债务以信用为基础，债券是信用资产的证券化。这一点上，赵建更及本质。赵建认为，“债务超出信用和资产的约束，就会成为一种‘鸦片’”。不管是有抵押还是没有抵押，不管是有形资产和无形资产，本质上债券就是信用资产的证券化。不动产抵押、股权抵押、应收帐款、业务合同、经营流水、银行存款、担保人等等，无非就是证明这个人“可信”，对预期可信的人进行授信授债，就是信用资产的证券化。

现代信用货币实际上是通用债券（与MMT不同），现代银行扩张货币的过程就是资产证券化（债券化）的过程。个人拿着房地产抵押去商业银行贷款，这就是房地产的资产证券化；政府向债务市场销售债券融资，这是政府信用（税收）的资产证券化。商业银行拿国债向中央银行申请贷款，这是中央银行国债的资产证券化。法定信用货币发行其实是一个国家的资产证券化（债券化）。

其实，现代金融市场就是资产层层证券化的自发自序。在美国，个人将房地产抵押给商业银行获得按揭贷款，房地美收购抵押合同将其资产证券化形成个人住房抵押债券（MBS），并将MBS出售给投资银行，投资银行将MBS进一步证券化融资，支撑保险、基金、期货以及金融衍生品。需要注意的是，美联储在其中扮演着资产证券化“总设计师”的角色。美联储大规模收购MBS，同时发行美元，向金融市场上注入流动性——美元发行是资产债券化的过程。次贷危机后，美联储减少MBS的采购比例，大规模增加国债资产，金融市场的底层资产由房地产（MBS）变成了国债，但本质没有变化。在层层资产证券化的过程中，货币、资产、债券和风险在庞大的金融市场中进行跨周期、跨主体、跨地区配置。

你会发现，如果货币发行的越多，一个国家的资产证券化程度就越高，金融资产规模就越大、流动性就越好，债务规模自然就越大。货币与债务是一体两面，货币发行多少取决于市场上资产债券化的需求有多大。债务需求不是无限的，借债有成本；债务扩张也不是无限的，它受资产信用的刚性约束。

这就涉及到第二个常识：杠杆极限。

任何一个主体，不论是个人、家庭、企业还是国家都不能无限地扩张债务。徐高也认同这个观点，他用吃饭打比方：讲一个简单的道理，吃饭吃得过度了，肯定对身体有害。

“树不会长到天上去”，这是一个基本常识。但是，很多人被“国家”的外衣被迷惑，认为国家可以大规模透支借债。国家的主体就是政府，政府的借债能力同样受资产信用制约，狭义上是财政税收收入，广义上是国民经济与科技力量。一个国家的资产信用越弱，借债能力越弱，货币扩张能力就越弱。如果超出了资产信用可承受的范围，债务就变成了“毒药”。

这个常识反复被历史验证。在70年代的石油危机中，墨西哥、阿根廷等拉美国家政府出售大宗商品赚取大量外汇，同时大规模扩张政府债务。1982年，美联储大规模加息，拉美国家爆发了主权债务危机。时任美联储主席沃尔克帮助拉美国家处理过这场危机，他在《坚定不移》中回忆，当时华尔街很多高管以为主权国家不会破产，大量借钱给拉美国家的政府。

政府借债不论是发福利还是建基础设施，都不是“免费午餐”。1933年大萧条时期，美国政府打出“免费午餐”的口号，以推广新政获取选票。《经济学入门》的作者亨利·赫列特当时就指出，“免费午餐”其实十分昂贵。到70年代，“免费午餐”成为印在T恤上的时髦口号。1975年，弗里德曼在周刊专栏发表文章《There’s No Such Thing as a Free Lunch》，他视“世上没有免费午餐这回事”为经济学最精要的理论。

如今，很多人认为，美国、日本可以大规模借债，中国也可以。我想，这其实不是常识问题，而是机会主义动机。无非是在政府借债这个“大锅饭”中捞取一杯羹，或基建扩张揽工程，或帮助政府借钱花钱赚取顾问费。

这就不是理论与逻辑问题，而是立场与利益的问题。

债务账本

财政货币扩张软约束

所谓大道至简，作为经济学家，判断一个市场主体能否借债只需要看价格，即利率。这是马歇尔需求理论、弗里德曼价格理论给世人提供的洞若观火般的一般性标尺。

价格对债务构成刚性约束。一个人、家庭、企业和国家（政府）能否扩张债务，不是靠争论、不是靠算帐，而是看市场，看金融市场中无数投资者买不买单。美国联邦政府欠31万亿美元，为什么我不能借债？如果你发行的债券有人买，债券收益率平稳、未飙升，说明你可以继续借债。反过来，如果你的债券投资者纷纷抛弃，债券价格都崩盘了，你怎么东拉西扯、强行解释都没用。

自由市场是自由的、公平的，尽管过程充斥着噪音和信息成本，结果依然是冷峻的、客观的和帕累托最优的。它的标准是价格，是无数人竞争者共同参与形成的价格，而不是某个掌权者、专家制定的标准。

在国家自由市场中，政府与政府之间相互自由竞争，人口跨国自由流通，公共用品即市场产品，税率、利率、汇率即价格，凯恩斯主义到底行不行、央行扩张货币和政府借债刺激经济灵不灵，不靠争论看市场价格：利率是否下跌、汇率是否崩溃、税率是否上升，无数投资者、纳税人买不买单。

这就是经济学的一般性原理。

但是，问题是如今的国家不完全是自由市场，属于经济全球化时代的半个市场，而国家领域几乎所有的问题，如央行超发货币、政府负债率飙升、公共用品过剩、不足和分配效率低、养老金亏空，甚至发动国家战争，均源于此。

利率失灵，价格刚性约束变成了软约束，财政和货币发行纪律约束不强。政府能否继续借债变成了一本“糊涂账”，这个话题变成了一个“庸俗”的、经验主义的、公说公有理婆说婆有理的争论。

你说债务是鸦片，他说债务是法宝；你说城投债规模大，他说中央国债规模小；你说政府负债高，他说国有资产多；你说家庭债务多，他说家庭储蓄多；你说不能光算资产要看流动性，他说有国有银行注入流动性；你说中国不能再继续借债，他说美国日本都在借债；你说地方债务风险大，他说不让他继续借钱才触发风险；你说要算好政府财政细账，他说要算社会效益大帐；你说不能透支政府和央行，他说你不懂国情……

糟糕的是，公共决策、公共用品、公共财政、法定货币和养老金容易沦为“公地悲剧”，机会主义动机强烈，人人都试图在浑水中摸鱼、搭便车，而决策者、能够影响决策的专家是这趟便车的司机，他们尽量把车开往自己家门口推动宅基地升值。

在开放经济体中，政府干预少，央行独立性强，资本自由流通，利率和汇率基本自由化，法定货币和公共债务的价格基本由市场决定。但是，自2008年金融危机后，美日欧三大央行大肆扩张货币，为政府提供大规模债务融资。财政赤字货币化扭曲了金融市场，利率、汇率无法完全给政府的资产、信用和债务定价。央行量化宽松和财政赤字货币化给了现代货币理论（MMT）生存空间，很多人误以为政府持续大规模借债是可行的。

但是，其实，市场正在对这种行为做出惩罚——去年美国爆发历史级别的大通胀、日本国债震荡风险和日元大溃败，说明MMT是错误的。日本央行用国债收益率曲线控制政策压低国债价格以持续给日本政府输血，此属掩耳盗铃之举，最终日元汇率在外汇市场暴击黑田东彦。

在金融管制的国家，资本无法自由流通，利率不完全市场化，汇率受管制，央行缺乏独立性，国有商业银行具有非竞争性，长期为政府、国企提供信贷融资，政府债务、货币以及公共用品更能用价格标准来衡量，容易变成一笔“糊涂账”。这就是中国一些宏观经济学家的生存空间。有些人常常扯虎皮、举大旗，推崇宏大叙事，忽视个体生存，漠视债务危机，还批判你不懂国情，最终归结为体制优势。

怎么办？

如何想继续讨论这个话题，你实际上已陷入立场和利益的零和博弈陷阱。赵建就是这样入局的，我这么写下去也入局，只能从经验主义的角度去“庸俗”地算帐和无休止地争论。

为了不让这水过度浑浊，这个讨论应该在以上两个基本常识的基础上，聚焦到两个具体问题：

一是算细账。当前中国各级政府的资产负债表翻开来看看：债务规模、负债率、利率、即将到期的债务规模、债券融资的投资收益率、财政收入及偿付压力、国有资产以及流动性等；

二是怎么办。盘点完账目后，作为决策者接下来该如何如何安排债务及其配套措施，包括增加或削减债务规模、化解地方债务风险、调整优化央地财权事权、节省财政支出、提高公共投资收益率和财政支出乘数效应等。

我们就一起来看政府债务账。

与欧美国家相比，中国政府整体杠杆率更低、近三年上升速度更快。按照国际清算银行（BIS）的统计，2022年6月，中国政府杠杆率达到75%，低于美国政府的113.4%、英国政府的101.3%、日本的203.3%。过去三年，中国政府杠杆率上升17.4个百分点，高于美国政府的13.6个百分点、英国政府的15.8个百分点，低于日本政府的30.3个百分点【2】。

杠杆率比较意义不大，仅作为参考，关键看中国各级政府的细账。中央政府的负债率低20.6%，地方政府广义债务率高65.7%，隐性债务规模大、风险大。

截至2023年1月，中国现有地方政府债务余额35.1万亿，其中包括专项债20.7万亿和一般债14.4万亿。过去三年，地方债务增长很快，年均增速16-20%，专项债增速高达25-35%。中国政府的债务风险主要集中在地方政府城投平台积累的44万亿债务。这是分析中国政府债务的关键点。

本次辩论会的观察员、粤开证券首席罗志恒观点务实、研究扎实，他在辩论现场说：“我们今天讨论中国的债务，实际聚焦中国的政府债务。具体而言，是我们的地方政府债务，以及地方隐性债务比较聚集的城投债务”。

罗志恒在《防范化解地方债务风险：形势与应对》中盘点的城投债账目【3】：

一、债务率高：截至2021年底，考虑城投平台有息债务后，我国地方政府广义债务率（债务余额占政府综合财力的比重）和广义负债率（债务余额占GDP比重）分别达到259.5%和65.7%，均处于较高水平。广义债务率超过300%的省份有9个，广义负债率超过100%的省份有4个。

二、偿还高峰期：2021-2025年是城投债到期高峰期，年均到期量达到3.2万亿。按地区来看，天津和宁夏面临较高的到期压力，2023年到期城投债在存续债中的占比高达56.7%和42.7%。

三、投资回报率下降且低迷：wind口径下2090家城投平台的整体资产回报率（ROA）中位数不足1%。净资产收益率的中位数从2014年的2.9%下降至2021年的1.4%，总资产收益率的中位数从2014年的1.5%下降到2021年的0.6%。

四、偿债能力不足：2021年有形资产/城投平台带息债务的中位数降至1.0；现金流净额/带息债务降至0.02%，EBITDA/带息债务中位数降至5.0%；EBIT/利息费中位数降至2.8，加回折旧摊销后 EBITDA/利息费用中位数只有3.9。

看了罗志恒首席的账本后，地方政府还能继续借债并重启经济吗？

现实问题

借债投资模式风险大

接下来，开始进入“扯皮”阶段，为了不离题万里，我只讲几个重要的问题。

一、如何算帐？

徐高认为，以上算帐的方法有问题，要算社会效益的大账，除了项目本身收益，还要加上卖地收入、税收收入。

现在地方政府借钱大头是专项债，专项债融资主要用于国有企业投资的营利性项目，一些项目的公共用品价格低于市价，一些则高于市价。如今，不少项目亏本，国企负债累累，然后我们说国企创造了社会效益。其实，国企亏损不仅没有创造社会效益，反而造成了社会资源浪费。假如公共用品低于市价（如不收费道路），相当于补贴了社会，那么这种社会效益最终一定会回馈到政府财政上——税收和土地出让金收入增加。

但是，如今地方政府财政收入下降，占据大头的土地出让金收入大跌。2022年全国政府性基金预算收支缺口达3.2万亿元，地方政府国有土地使用权出让收入同比下降23.3%。其实，一些项目本身是无效的低效的，自然无法带动税收和卖地收入增加，进而加剧财政收支困难。而城投债集中在与土地密切相关的建筑装饰、交通运输、房地产三个行业，土地使用权出让收入下降恶化城投债的融资能力和偿债能力。

实际上，如果到地方走走就知道，很多债务乱象无法公开说。政治站位赢得辩论，但掩盖不了问题。所以，不能打着社会效益的旗号大肆借债，也要把账算清楚。对此，主持人张明是谨慎的。他认为，“未来举债的收益和成本的估算是非常重要的工作，可能未来每举一笔债务都需要一个更加详细的成本和收益的核算，哪怕这个收益更多是社会性的，但也需要有一个粗略的估算”。 

徐高还提到中国政府掌握了大量的国有资产，认为不能只看资产端，还要看负债端。大量的国有资产无疑可以增强政府的借债能力。但是，我们需要注意两个问题：一是如果投资回报率低迷，动用大量国有资产抵押借债、大规模开发国有土地，其实是在浪费国民的财富、透支政府的社会信用。二是在债务危机爆发时，资产价格大跌可能诱发流动性危机，无法出售偿还刚性债务，信用坍塌卷入欧文·费雪的债务-通缩螺旋。张明反问：“我们有很多资产，但在短期内尤其在经济不好的情况下，能把多少资产变现去偿还债务？”

二是地方债还能否继续扩张？

徐高的观点很明确：“至少过去两三年，中国地方债不存在过度滥发问题。我认为地方债发的是不够的，而且地方债非但不是宏观风险的来源，反倒是整个中国经济增长的法宝”。

徐高认为，很多人不懂中国政府具备国有土地、国有银行支撑的强大债务扩张优势，不理解中国借债投资基建拉动经济增长、经营城市和创造社会效益的模式，而对这个模式施加越来越多限制，相当于自废武功。在今年经济复苏时期，应该把这样的法宝优势发挥出来。

对此，主持人张明和罗志恒的观点都比较理性。张明认为，“讨论债务的时候，债务的规模不重要，债务的效率很重要。过去的效率和未来的效率是不一样的，不能做线性的外推。”罗志恒提醒：“对于历史上这种成功的模式到底代不代表未来以及它的可持续性状况，我们也要做进一步的探讨和思考。”

赵建则明确反对，他说：“中国经济的增长模式由原来的GDP锦标赛模式，变成现在的债务竞赛，我感到非常‘惊悚’。我非常担忧出现很多债务型的城市，如果你到实地调研，那种隐形债务是让人感到可怕的，很多债务型城市已经出现。”

徐赵二人的辩论落到对债务“度”的分歧，对“滥发”界定。实际上，这个问题的讨论，必须落实到某个主体上。根据罗志恒的研究，地方债地区差异大，西北、西南地区负债率高。天津、北京和重庆广义债务率分别为530.0%、382.5%和378.3%，天津、甘肃、贵州和青海四省广义负债率分别达到129.7%、120.2%、118.3%和107.1%。简单说，深圳政府还可以适当借债，贵州独山县行不？

比如，去年12月30日贵州国有城投平台遵义道桥宣布债务重组，其155.94亿元银行贷款统一展期至20年。这家公司去年上半年营收6.73亿，亏损2.86亿，期末现金及现金等价物只有3000多万，总负债高达458.58亿元。除了这次展期的银行贷款，遵义道桥还需要偿还信用债、非银行金融机构贷款以及其它债务合计300亿左右。

国有银行给国有城投展期，可能增加银行风险，还可能透支全民购买力。但贷款利率不是市场化的，既无法判定遵义道桥的债务能力，也无法核算全民购买力折损。但是，剩下规模庞大的信用债属于市场化债券，债券利率自然会给这家公司定价。

所以，债券利率一定程度上给城投债定价、给地方政府信用打分。债务暴雷就是市场价格的硬约束。如果公共力量不干预，这是最客观的、最无可争议的。

三、当下政府借债能否重启经济？

徐高认为，限制了房地产借债、地方政府借债才导致了眼前的困难（有几分道理，政策走向另一个极端）。他使用凯恩斯挖坑理论来解释政府借债投资可以增加私人收入、刺激经济，并断言“不去依靠债务来维持经济增长，最后得到的一定是经济长期衰退甚至萧条”。

赵建观点不同，他说：“现在我们说发行债务反而成了一种奢侈，很多人都不借了，居民部门已经在还贷，在缩表”。

假设凯恩斯主义是有效的，他的逻辑建立在政府投资的乘数效应基础上。但是，疫情三年，政府、企业和家庭三大部门的资产负债表均受损。去年开始，企业和家庭部门负债率高、投资信心不足，设法修复资产负债表，大力去杠杆、降信贷，住户存款创纪录。尽管政府大规模借债刺激经济，但私人投资跟进不足。这说明当下企业和家庭资产负债表衰退，货币刺激效果有限，财政支出乘数效应下降，税收和土地出让金收入增长跟不上财政支出和债务增长，那么政府债务风险将进一步扩大。

所以，考虑用债务重启经济时，不仅要考虑政府的债务扩张能力，还需要考虑企业和家庭的债务负担和信用扩张能力。

四、如何化解债务风险？

优化债务结构是很多经济学家的共识。近些年，地方政府增加专项债，抑制隐性债务，将表外隐性债务做到表内。Wind数据显示，2022年城投债发行规模约4.8万亿，同比下降14%；净融资1.1万亿，同比下降52%。 

地方政府发行大量的再融资专项债置换或偿还城投债。数据显示，2022年全国发行再融资债券26110亿元，占新增债务规模的35%，其中一般债券15178亿元、专项债券10932亿元。再融资债券全年还本金23910亿元，占地方政府债券到期偿还本金的91%。

但是，截止到2022年末，全国只有7个省份表示超额完成年度化债任务，其中广东、北京完成隐性债务清零。2023年地方政府债券到期规模为3.67万亿元，若按以上比例测算，全年再融资债券的发行额度将达到3.33万亿元。接下来，城投债集中到期，以债养债、以债换债规模和压力还将加大，那么地方政府扩张专项债用于刺激经济的空间有限。

有经济学家建议，信用良好的中央政府大规模发行国债，用于置换地方债务，同时刺激经济。实际上，这是债务风险向上传递与均衡的过程，即城投债专项债化、专项债一般化、地方一般债国债化。

这里涉及一个重要问题，即央地财权事权不匹配。主持人张明认为，“地方政府债务的很大一块问题是财权事权不匹配。地方要给更多的本地税种，中央要回收更多的支出责任。但我觉得更深层次的是怎么对待以GDP为核心的政绩考核制度。”最后，张明呼吁中央政府更加积极的介入。

这需要靠财政改革来解决，但需要避免道德风险。赵建借欧债危机的化解方案提出了一个有价值的思路：地方政府通过财政预算改革来换取中央的救助。简单来说，不改革就不给钱，珍惜信用资源，强化财政纪律。

最后还有一些问题因篇幅有限无法展开，如中国储蓄率高、国有资产规模大还可以继续借债，中国政府的资产负债表非常健康，不存在爆发债务危机的可能性；债务总量不是问题，外债才是风险，中国外债少、外汇多，不用担心债务风险；中国国有金融环境给财政扩张创造空间和低成本融资，政府可借此优势继续借债；财政体制如何改革；政府借债投资基建的增长模式是否需要转变、如何转变；中国正进入“瓦格纳加速期”，养老等福利方面的开支将大增，还继续大规模借债投资基建是否合适。另外，还包括拉美债务危机、日本泡沫危机、次贷危机、欧债危机的成因和性质的相关问题，如何认识资产负债表衰退的问题。这些问题还需要写好几篇文章才能讲清楚。

总之，在国家不完全市场化的环境中，货币发行软约束、财政纪律松弛、银行贷款利率和政府债券利率不敏感以及公共用品分配效率不足，同时当下三大部门资产负债表受损、私人投资和消费信心不足、地方财政收入下降、政府债务规模大增、财政支出乘数效应下降，如果还继续大规模发货币、借债投资基建容易导致公共资源浪费、边际收益率下降、地方债务风险、通货膨胀、资产泡沫、贫富差距扩大等问题。不论从理论上还是经验上，政府扩张债务应当认真算帐、慎之又慎、保持敬畏。

债务不能靠更大的债务来覆盖，当前债务难以重启经济，民企才是重启经济的关键。

参考文献

【1】首席论坛.徐高VS 赵建的辩论回顾：如何看待中国的债务问题.首席经济学家论坛.2023年2月。

【2】招商宏观张静静团队.地方政府债务处置及风险.招商宏观静思录.2023年02月。

【3】罗志恒.防范化解地方债务风险：形势与应对.首席经济学家论坛.2023年2月。