诚意还是图谋？祥生地产重组出王炸

祥生地产（02599.HK），会迎来困境反转吗？至少跟一众“躺尸组”们相比，这家发家于浙江诸暨的房企舍得打出王炸牌：

祥生上海中心项目。

它是祥生核心到不能再核心的资产，一个若干年前评估货值就达300亿元的大型在建综合体。项目住宅部分有个好听的名字叫祥生·蝶恋花，是祥生TOP系产品，也将是上海虹口北外滩的豪宅。

这个由旧改而来的项目，祥生光是把地从毛地变成净地，时间跨度就从2003年到2019年。2020年9月项目动工建设，2021年底祥生出险，项目进度延期，一直未入市销售。

祥生在这个项目上投入至少90亿元，只要再有约20亿元就能开发完成，一举撬动货值。一期如果能顺利开盘就能回收约百亿元，可覆盖前期成本和后期建设。

一个这样项目的存在，也无疑牵动着各路相关债主们的心，给人想象空间，令人流口水。

就在几天前，持有祥生上海中心项目的上海聚博房地产开发有限公司，进入了破产预重整。

你没看错，申请人是项目公司自己，不是被动而是主动行为。▼

预重整，说白了就是为厘清项目上各路债务债权关系，重新激活项目。相比较破产重整因为程序不可逆而有潜在风险，预重整不是坏事，也被认为能更有效挽救有价值的困境企业。

祥生需要去除项目背后轮候着的多个司法冻结，让项目尽快建设进入可售，获取现金流。

但这不是件容易的事。

排在第一位的大债主建行，动作算快的，它已经发起诉讼和财产保全。

建行的开发贷是一笔银团贷款，也是2016年上海旧城改造规模最大的银团贷款——由建行牵头，金额100亿元，原贷款期限自2016年8月2日起至2024年8月1日止。这笔开发贷已经发放约92亿元。▼

由于项目优质，祥生加了杠杠。祥生上海中心除了银行开发贷，还有股权抵质押、对外担保、供应商欠款等，全齐了。

据工商资料，祥生已经将所持有的项目股权悉数质押给了华宝信托。

华宝信托隶属于宝钢旗下，也是项目的另一股东方。祥生在2016年引入华宝信托时就和它有笔利息为8%、年限为10年期的借款。按约定，解除质押的前提是偿还借款。▼

祥生需要逐一和债主们谈判，从而打破这个项目久拖未决的局面。所以，预重整不失为一个方法。

值得注意的是，在祥生境外初步重组方案中，祥生上海中心被作为增信的7个项目之一。即项目销售回款在抵消相关借款后的盈余部分，有一定比例将会被用于偿还境外债。

那么就出现两种情况：

● 如果祥生上海中心没有超融，它能助推祥生的境外债务重组，从而推动祥生整体化债。

● 如果祥生上海中心存在超融，无疑也会断了境外债权人的念想，增添重组成功的不确定。

只有祥生自己最清楚祥生上海中心在开发贷和信托之外，还给多少其他债务提供过担保。

当然，现在预重整摆上台面，答案再过一两个月就能揭晓。

祥生是今年继花样年（01777.HK）之后，第二家公告境外初步重组方案的房企。

相比较这两周在境外债务重组上有进展的中梁(02772.HK)、龙光(03380.HK)和奥园(03883.HK)，祥生重组推进度上要强于这三家。

祥生的境外初步重组方案在一众房企中算有诚意的。3-5年的展期时间不算长。

值得注意的是，方案没有通过债转股来削债，即便债转股在当下特别流行。▼

没有债转股分成两方面看，一方面它不用纠结因市值过低债转股后导致股权被大比例稀释；另一方面也意味着重组谈判时债权人对于债的IRR要求会提高。

这份重组方案颇为精明之处在于新债券B1中“选择性赎回”的设计。方案乍一看会误认为只削了利息而没有削本金，但实际上未必。

新债券B1中约定，祥生可以在前两年内以打4.5折的价格/三年内以5.5折价格赎回债券。新债券B1的总金额不超过2亿美元。

如果不考虑当初发行时结构化情形，这样的赎回价格对祥生而言能起到削债作用。

即便是结构化发行，极大可能多数结构化基金背后的券商或经纪商因过程中等待时间过长已经被迫砍仓，新接盘的持有人往往是风险偏好较高的对冲基金。这些基金持有成本低，不见得会亏。

当然，这份境外重组方案目前只能算能摆上台面讨论的初稿。不排除后期会做修订。

但有了初稿，祥生在债务重组中的主动权也在增加。它多了理由告诉境外的法院不去支持债权人发起的清盘呈请。

在债务谈判博弈中，最着急的往往不是欠钱还没还的，而是还没收到钱的债权人们。

面对祥生上海中心，估计没有一个境内外债权人会去拒绝让自己的债务跟这个项目挂钩，特别是处在劣后的境外债权人。

其实，祥生的境外公开市场债务看上去并不那么麻烦，因为它只有6.4亿美元，算是少的，仅是另一家同为千亿浙系房企中梁的1/2。

而问题是，第一家境外债务重组方案被通过的浙系房企，会是祥生吗？