十字路口的美联储

2月我们在市场向左，联储向右，谁笑到最后？一文中指出自去年10月底以来，美联储与市场出现严重分歧。美联储持续加息，各位官员不断表态higher for longer。但市场持续押注年内降息。股市出现触底反弹，长端国债收益率持续下降，长短期倒挂现象严重。

3月以来随着硅谷银行等事件爆发，市场押注美联储3月停止加息，分歧进一步加大。一方面是通胀难以遏制，另一方面是面对陷入流动性困境的中小银行，多方向美联储施压。站在十字路口的美联储将如何选择？今晚即将召开3月FOMC会议尤为关键。不仅将在年内首次披露加息点阵图、GDP和CPI指引，也会对当前的中小银行问题、大类资产走向产生关键影响。

中小银行危机，或倒逼美联储转鸽。

1）存款历史低位，银行问题箭在弦上。FRED数据来看，美国商业银行存款处于历史最低水平。一旦储户信心缺失，类似硅谷银行的挤兑事件将普遍发生。美国社会科学研究网发布的一项研究显示，即使只有半数未投保的储户决定提款，将有186家银行面临“硅谷银行式“危机。

图1、美国商业银行存款

2）银行间资金面紧张，流动性风险高企。美联储贴现窗口借款是指商业银行向美联储申请的短期贷款，用于满足其流动性需求。目前贴现窗口下的借款激增至1528.5亿美元创下历史新高，高于前一周的45.8亿美元，甚至超越了2008年金融危机期间创下的单周1480亿美元的最高纪录。

图2、美联储贴现窗口借款

3）银行危机导致信贷紧缩，经济硬着陆风险加大。小型银行占美国经济贷款总额的30%。持续的压力可能会导致小型银行在放贷方面变得更加保守，以便在需要满足储户提款时保留流动性，而贷款标准收紧可能会对总需求构成压力。

然而此轮通胀堪比70、80年代滞胀，但就业强劲、服务通胀仍然高企。2月以来经济数据、最新高频数据显示通胀依然有抬头迹象。一旦美联储转向，通胀容易再次卷土重来。

1）70年代为了稳定就业，CPI稍有回落，美联储便开始降息，反复几次最终导致滞胀。前车之鉴，美联储不会轻易转向。

图3、美国历史通胀与加息幅度

2）2月核心CPI环比超预期上涨。核心CPI环比0.5%，高于预期的0.4%和前值0.4%。自去年11月以来已经连续4个月上涨，并且涨幅走阔。

图4、美国核心CPI环比

美联储最关心的“超级核心通胀”——扣除住房的核心服务CPI仅小幅下滑至同比增长6.14%，但环比上涨0.5%。

图5、扣除住房的核心服务CPI同比及环比

3）二手车价格已经率先反弹，成屋库存低水平下一旦货币政策转向，房价易涨难跌。全美房地产经纪人协会（NAR）公布数据，美国2月成屋销售总数年化环比上升14.5%，创2020年年中以来最大升幅、结束加息以来持续一年的下滑。2月份，全美待售房屋数量为98万套，消化掉这些房子需要2.6个月。而NAR认为，任何低于五个月的供应量都表明市场紧张。目前约57%的已售房屋上市时间不到一个月。2月份房产的销售速度已经创下5个月来新高。

图6、美国成屋销售环比及同比

3月议息会议的主要看点有以下几个：

加息还是降息，幅度如何：目前市场一致预期3月停止加息，并在年内转为降息，利率从当前的4.5%-4.75%降至年内的3.5%左右。但也有部分人持相反意见，前美联储副主席Richard Clarida认为，美联储应该继续25个基点的加息，以免市场猜测美联储知道一些投资者们不知道的真相，放大恐慌。

加息路径、经济增长与通胀的展望如何：本次会议将年内首次披露最新经济数据展望，关注数值是否有边际变化，关注鲍威尔讲话对经济形势及通胀走向的表态。

利率目标是否修正，增加通胀容忍度：此前市场多次预期美联储或修正2%的通胀目标，增加通胀容忍度。在银行业问题下，美联储态度是否有所转变。

美联储是否重回扩表：3月以来，美联储的资产规模从8.3万亿大幅跃升至超过8.6万亿美元。但目前导致规模放大的主要是贴现窗口或者BTFP（美联储新设立银行定期融资计划），是应对银行业问题采取的短期措施，并非美联储直接持有资产。但若担忧短期危机导致金融机构信贷收缩，美联储是否会转为真正意义的扩表。