结构性改革可释放20%价值提升？平安资管首度发声建议战略重组，汇丰亚洲站在十字路口 | 行业观察

持续引发市场关注的汇丰控股（00005.HK，以下简称“汇丰”）分拆或重组事件在近期有趋向白热化之势。在汇丰多次表示拒绝分拆及重组议案后，平安旗帜鲜明地连续发声表达意见，并对汇丰拒不接受讨论、对亚洲业务的不重视以及对亚洲股东的不尊重表示失望。

作为汇丰的大股东，4月18日晚间，平安资管董事长兼首席执行官黄勇针对重组一事发表了声明，这是自几年前汇丰重组提议开始发酵以来，平安首次对此事进行公开表态。声明认为，从提升市场竞争力、改善业绩、提升价值、把握亚洲增长机遇等多方面来看，汇丰推动结构性的战略重组改革都是必要且必须的选择。

而在平安发表这份声明之后的三天里，平安、汇丰又进行了一轮新回合的“论战”，汇丰就声明回应称，平安的提议会严重影响汇丰环球业务策略的成效，并且大大蚕食集团的收益、回报、股息及股东利益，建议股东投票反对分拆重组的决议案。

对此，黄勇在4月21日晚间继续回应道，平安此次提出的方案与先前的“分拆”方案不同，是战略重组方案，不会造成汇丰的环球价值损害、增加运营成本、及法律障碍等问题。“迄今为止，汇丰从未就新战略重组方案与平安做正式的讨论。公司认为，按国际基本的公司治理原则和理念，任何股东或者投资者的意见，理应得到公司董事会和管理层的基本尊重。”

平安自2017年开始买入汇丰股份，数据显示，截至去年年底，平安资管是汇丰的第二大股东，持股比例超过8%。

受疫情、内外部环境及经营策略等多重影响，汇丰多年来业绩表现不佳。由于不满汇丰对亚洲业务投入不足和分红水平等问题，近年来不断有股东提出分拆汇丰亚洲业务独立上市的方案。平安资管方面也多次提出具体的改善建议，但均遭到汇丰拒绝。在最新的提案中，平安资管建议，汇丰从原来的分拆方案（spin-off）调整为战略重组（strategic restructuring）方案，调整后的方案显然回应了此前汇丰的种种“担忧”，但汇丰方面仍“不支持”。

第三方人士评价，争论或许在下月的股东大会有个阶段性注脚，但不会是结束。5月5日，汇丰将在英国召开股东大会，投票表决由小股东提出的两项决议案，其中包括要求汇丰承诺将股息恢复到新冠疫情前的水平和推动管理层定期考虑结构性改革（包括但不限于分拆、战略重组和重组其亚洲业务）。如果相关议案没有得到75%的支持通过，可预见的是汇丰管理层与大小股东的分歧仍将继续，董事会、管理层与公司股东之间的严重分歧，将使汇丰的公司治理处于不稳定状态，这在国际公司治理层面实属鲜见。

亚洲业务长期“贴补”非亚洲业务，汇丰“封闭”态度引发股东不满

黄勇在声明中提出，长期以来，汇丰将汇丰亚洲的分红与所需资本，用以支持回报相对较低的非亚洲业务。

在汇丰重组的讨论中，汇丰与平安资管，或者说汇丰与其股东的争论核心，也在于是否分拆亚洲业务。

过去几十年，得益于亚洲经济上行，尤其是中国大陆和香港的发展红利，汇丰的亚洲业务在整体业务中价值和利润率更高，可以说是占据绝对优势的重要利润引擎。财报显示，2022年公司实现除税前利润175亿美元，其中137亿美元来自亚洲地区，占比78.3%，而同期欧洲地区则发生了4.15亿美元的亏损。

“过去三年，汇丰亚洲累计向集团上缴了61%的利润，向集团发放分红达160亿美金，相当于集团同期向股东派发股息总额的1.1倍以上。实际上，汇丰亚洲一直持续补贴回报相对较低的非亚洲业务，这些业务在过去三年占据了集团整体风险加权资产的一半以上，但只贡献了14%的利润。”黄勇在声明中明确质疑。

财报中，汇丰也表示，正在重新调配资金至亚洲及中东。例如退出并缩减美洲及欧洲的非策略资产和客户组合，以及投资于科技和亚洲的有机增长和进行并购。

虽然汇丰已退出部分非核心业务，但黄勇代表汇丰股东驳斥道，其退出规模很小（仅占风险加权资产的4.7%），其余非亚洲业务风险加权资产仍高达51%，但回报仅为亚洲业务的四分之一（非亚洲业务的税前风险加权资产回报率仅为0.9%，亚洲业务为3.4%）。

另一大因素影响着股东对汇丰重组的态度，即在经营业绩下滑的情况下，汇丰分红派息政策的变化。2019年之前，汇丰每年派息率在20%至60%之间。然而2020年，汇丰发布公告称，由于监管原因暂停派发季度和中期股息。最终2020年汇丰仅派发了一次股息，2021年虽然恢复了分红，但全年分红从4次缩减为2次，全年累计派息0.25美元，与过去相比缩水了一半。

对汇丰亚洲股东而言，一面表决心“将亚洲的利润留在亚洲”、一面又在减少派息的汇丰，很难不让他们疑惑：亚洲业务的利润都去哪了？叠加疫情期间经营承压，汇丰的业绩在过去三年表现黯淡，因此股东对其分拆、恢复股息的呼声越来越大。

而汇丰方面始终拒绝考虑分拆且不断强调分拆的不利影响、不愿承认其积极意义，这使得投资者对汇丰的不满情绪不断积累。对平安而言，这种回避的态度意味着对亚洲股东的傲慢、对亚洲业务本土化的抵抗情绪和消极作用，尤其是在亚洲业务贡献了其八成利润的情况下，理应获得更多回馈和话语权。

另一个股东和市场在考量的风险是，如果亚洲业务不进行分拆，汇丰将不能有效与其它地区业务的市场风险进行隔离。今年以来硅谷银行、瑞信等欧美地区银行业的破产风波，加剧了投资者对汇丰的是否也面临同样风险的担忧。

值得注意的是，在一片纷争之外，市场早就客观地表现出了对汇丰重视亚洲业务的认可。2015年，汇丰提出“重回亚太”的发展目标，称有望将总部迁回香港。在该消息提振下，汇丰股价大涨6%；2021年，汇丰表示要将四名高管从总部伦敦调往香港，还宣布将向中国香港、中国内地及新加坡投资60亿美元。尽管最终高管进驻香港未能实现，但在消息传出的当年4月，汇丰股价还是上涨了超8%。

战略重组或释放20%价值创造 有利于抓住亚洲市场机遇

此前国际咨询机构、CFA持证人InTotoConsultingLtd曾发布了一份研报，针对汇丰亚洲重组的三种可行性方案进行利弊评估和潜在价值分析。这三种方案分别是：分拆亚洲业务、切离亚洲业务、切离除恒生银行以外的香港零售业务。InTotoConsultingLtd称，“即使在未有重估价值的情况下，以上任何一种的企业行动都不会使利益相关者处于更差的处境。假若对该重组后的公司进行价值重估，以推高至更能反映纯亚洲地区或香港业务的价值倍数，更可能带来高达8-20％的价值创造”。

遗憾的是，针对股东多次提出的分拆方案及外部第三方的专业评估，汇丰管理层的态度始终是明确的拒绝和反对。此前2022年中期业绩报告中，汇丰管理层列举了14个理由阐述分拆将对价值产生重大破坏性影响。今年4月，汇丰又重申分拆提议将对该集团的成本和客户造成不利影响。汇丰银行董事长杜嘉祺（Mark Tucker）在香港向股东发表讲话时表示，该行董事会一致建议股东投票反对分拆。

对汇丰而言，分拆重组大规模业务确实意味着一定的付出和成本。但在平安看来，汇丰管理层反对重组的观点是站不住脚的。例如，针对“收入损失可能加大”的观点，平安资管反驳称，汇丰亚洲可能会继续使用与汇丰签订的服务协议下的现有业务系统，分拆亚洲业务后改善的运营情况，可能会抵消独立公司职能带来的额外成本。

对于“汇丰集团的购买议价能力将受损”这一说法，平安资管驳斥称，“汇丰的购买力将出现显著损失，这一说法是难以想象的。”平安认为，对金融机构而言，主要是一般管理费用（G&A）会受购买力的影响。汇丰的一般管理费用为110亿美元（占2021年总运营支出的33%）。如不考虑汇丰亚洲69亿美元的一般管理费用，汇丰可能仍具备每年与高于40亿美元一般管理费用相当的购买力。

平安资管认为，“独立上市的亚洲业务，将为汇丰亚洲股东提供更高的分红保障，免受汇丰非亚洲业务的挑战。”重组带来的价值包括：亚洲业务估值倍数重估释放的巨大价值、RoTE的提升、成本协同效益（如结构性重组方案涉及市场内业务合并）以及资本减免效益。

从市场的反馈和汇丰全球业务结构来看，亚洲业务的独立的确将带来效率提升和利润结构的优化。如InTotoConsultingLtd认为，分拆亚洲业务将使其利润丰厚的香港业务摆脱全球其他地区拖累，进而创造250亿至350亿美元的额外市值。

市场价值的重估意味着真金白银的收益，更将反哺业务模式的升级、本土化管理水平的提升和长期综合竞争力的拉升。正如平安资管在声明中所说，“经过战略重组后的新汇丰亚洲业务，凭借专注亚洲发展的管理团队，将快速成长为盈利能力最强的企业，拥有强劲的股东回报。”

反过来讲，若汇丰保持保守态度，延续对亚洲股东的傲慢态度并坚决不考虑分拆，将对其亚洲业务的本土化产生较大阻碍。考虑到今年全球经济的不确定性、亚洲业务的重要性，这显然不利于汇丰进一步拓展亚洲业务和提高整体市场价值。

香港城市大学法学院教授王江雨也曾在英国《金融时报》公开撰文表示：“如果汇丰将其亚洲业务进行分拆，并且以独立法人主体在港上市，这样就能有效规避上述矛盾，使其更加适应香港的监管、法律环境，能够更加积极地拥抱新的发展机遇。”

分拆释放价值不乏成功先例 汇丰何妨开放心态？

事实上，汇丰远非第一家面临拆分重组选择的大型国际金融机构。2018年，英国保险公司保诚将欧洲部门拆分于伦交所独立上市，原有的保诚（02378.HK）专注于亚洲等市场。2021年，由于其亚洲市场业务的强势利润优势，保诚更是在第二大股东美国对冲基金Third Point的建议和督促下，再次分拆剥离了美国业务，将战略重点聚焦于亚、非市场。

实现分拆后，保诚的市场表现和业务表现均得到了增长。2021年一季度，在分拆消息提振下，保诚的港股股价从140港元水平拉升至约165港元，上涨幅度超过17% 。2021年，尽管受到疫情影响，保诚依然实现了新业务利润同比增长13%至25.26亿美元。在转型为专注亚洲及非洲业务的公司的首年2022年，保诚实现了同比扭亏为盈，并实现全年度股息每股18.78美分。

专注亚洲业务后，保诚也更加受益于亚洲市场机制，享受区域市场红利。今年3月起，保诚香港股份获纳入沪港通机制。这给保诚带来继去年获纳入深港通机制及恒生综合指数后的又一资金面利好。3月初，高盛发布研究报告称，给予保诚“买入”评级，列入“确信买入”名单，目标价185港元，较现价有69%的上涨空间。

除可参考的潜在收益和价值回报外，汇丰当前的业绩经营情况也使得重组成为具备一定必要性和紧迫性的选项。尽管2022年业绩有所改善，但平安资管直言仍对汇丰的五大情况深感担忧，包括加息对业绩的正向作用接近尾声、业绩仍大幅落后同业、用高回报的亚洲业务“补贴”非亚洲业务、管理层未能从根本上解决关键业务模式面临的挑战等。

对汇丰而言，尽管重组提议仍待进一步投票讨论，平安资管也未在声明中详述方案细节，但从价值重估、竞争力增长的角度来看，叠加近期股东利益维护的重要性，重组或对亚洲业务的剥离或许是一条艰难却正确的道路。多方认为，以开放、负责的态度权衡不同方案的成本与收益，是汇丰当前的首要考量因素。

文| 梁沐

编辑 | 喻舟

（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦周刊》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）