在多位受访人士看来，在当前打造中国特色估值体系的大背景之下，分拆上市有助于央企国企估值重塑
编辑 | 陆玲
进入2023年以来，已有超10家A股上市公司公布了分拆上市预案，也有港股央企拟分拆公司到A股上市，其中不乏明星企业。3月22日，华润集团旗下的华润电力（0836.HK）宣布，正筹划分拆华润新能源到A股上市，华润新能源主要负责风电及光伏发电业务；3月9日，通信龙头中国联通（600050.SH）公告，拟分拆间接控股子公司智网科技于科创板上市，智网科技聚焦车联网领域；3月7日，海康机器人的上市申请获深交所受理，或将成为海康威视（002415.SZ）继萤石网络（688475.SH）后的第二单“A拆A”。分拆上市并非新鲜事物。过去，A股分拆上市案例寥寥，且多见于国企资产重组，分拆上市目的地多为港股市场以及其他境外证券市场。转折点在2019年，证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（下称《境内分拆规定》），A股市场境内分拆上市的制度空白被填补。截至目前，A股市场表达分拆上市意愿的公司累计突破百家。“A拆A”的境内分拆已取代境外分拆，成为当前分拆上市的主流模式。
为何部分公司热衷于分拆上市？“有利于拓宽融资渠道，寻求更高估值。对于多元化的企业，不同类型业务在资本市场估值有不同的参照，如果都放在一起，容易造成整体估值偏低。分拆还有利于对子公司管理层的激励。”有投行人士告诉《财经》记者。如同热门题材炒作一样，部分公司在抛出分拆上市计划后受到热捧，股价大幅上涨。但从长期来看，二级市场对于分拆上市反应总体较为平淡。以Wind分拆上市指数为例，2021年上涨18.07%，跑赢同期上证指数和深证成指；2022年下跌21%，跑输同期上证指数。“分拆上市也有一定负面影响。”前述投行人士称，“分拆又实施激励又要稀释股权，短期内母公司每股收益降低，对现有股东利益是一种间接损害；从长远来看，如果分拆出的是好资产，最终会带来股价的上涨；但如果相关资产没有特别的估值优势，分拆上市的意义不大。”分拆上市走热的同时，监管也在加强。部分企业因不能够满足分拆条件，或监管对于独立性、关联交易、同业竞争的审核要求，分拆只能戛然而止。
梳理近年A股市场分拆上市案例可以发现，拟分拆的母公司行业分布相对较广，其中电子半导体、机械设备、生物医药、汽车、新能源、高端制造、计算机等成为热门板块。这些新兴热门赛道颇受追捧，使得分拆上市获得融资的可能性更大。从所属板块来看，母公司大多集中在主板；从子公司分拆上市“目的地”来看，首选科创板或者创业板，其次便是港交所。在规模上，愿意分拆的上市公司规模普遍较大。超百家公布计划的公司中，有超30家总资产超过千亿元，其中中国铁建（601186.SH）、中国中铁（601390.SH）、中国交建（601800.SH）、万科（000002.SZ）等公司总资产超过万亿元；9家公司的市值超千亿元。上市公司阐述的分拆上市动机多样，主要包括促进母公司聚焦主业；分拆业务可获得独立的上市地位及募资平台，从而加速发展；提升公司整体市值；增强子公司核心团队激励等。中国联通拟分拆的智网科技主营车联网联接、车联网运营及创新应用，2022年营业收入达到8.09亿元。中国联通表示将以此次分拆为契机，深化混合所有制改革，将智网科技打造为具有核心竞争力的市场主体。在此之前，央企中已有中国铁建分拆的铁建重工（688425.SH），中国中铁分拆的高铁电气（688285.SH），先后于2021年在科创板上市。除了IPO方式分拆上市，中国交建、中国能建（601868.SH）则选择通过重组方式实现分拆上市。2022年5月，《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。招商证券认为，未来央国企控股上市平台将有更强烈的意愿对旗下业务进行整合、分拆与剥离。在卡塔尔世界杯上打出“中国第一，世界第二”口号的海信集团在资本市场动作频频。刚拿下乾照光电（300102.SZ）控制权的海信视像（600060.SH），正在筹划分拆青岛信芯微电子至境内交易所上市，加上海信集团目前已拥有海信家电（000921.SZ）、东京上市的三电控股（6444.T），此次分拆将带来集团第5家上市公司。2022年10月，消费电子巨头歌尔股份（002241.SZ）分拆子公司歌尔微电子至创业板的上市申请，获得深交所审核通过。歌尔微电子是歌尔股份体系内唯一从事微电子业务的主体，主营MEMS器件及微系统模组。还有公司接二连三地分拆上市。大族激光（002008.SZ）于2022年2月成功分拆子公司大族数控（301200.SZ）在创业板上市，时隔不到1个月，又宣布计划分拆另一家子公司大族光电（后改名大族封测）至创业板上市，11月，再度提出拟将子公司大族富创得分拆上市。事实上，A股市场分拆上市的发展经历了一个曲折的过程。境内公司分拆上市的案例最早可追溯到2000年的同仁堂分拆子公司同仁堂科技到香港联交所上市。2004 年，证监会发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，允许满足一定条件的A股上市公司分拆子公司到境外上市。但境内分拆的通道始终没有打开。2010年，中兴通讯完成对国民技术拆分，成为A股历史上首例“A拆A”，但前提是中兴通讯将子公司控制权转让给无关联方第三方，并非真正意义上的分拆上市。2019年，证监会发布《境内分拆规定》。2021年2月，生益电子成功登陆科创板，成为新规落地后的首家分拆上市公司。2022年1月，证监会出台《上市公司分拆规则（试行）》（下称《分拆规则》），统一了境内外分拆上市的监管要求。
当然，分拆计划也并非一帆风顺。随着分拆上市持续活跃，终止的情形也在增多。2022年11月，曾被寄予厚望的国内资本市场“车规芯片第一股”的比亚迪半导体上市进程戛然而止。比亚迪主动撤回了分拆上市申请。事实上，此时比亚迪半导体已经通过了上市委审核，走到了提交注册环节。对于撤回原因，比亚迪解释称，比亚迪半导体为了扩大晶圆产能，进一步增加大额投资，预计对比亚迪半导体未来资产和业务结构产生较大影响，综合考虑行业发展情况及未来业务战略定位，决定终止。有些公司则是不满足分拆的相关条件。根据《分拆规则》，进行分拆的上市公司须满足“最近3个会计年度连续盈利，且最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于人民币6亿元（以扣除非经常性损益前后孰低值为依据）”等要求。石基信息（002153.SZ）曾公告，由于2021年度预计净利润为负值，公司未来3个会计年度暂时不满足分拆上市的条件，决定终止筹划分拆上市。还有企业并不适合分拆上市，分拆后反而会加大母公司的“空心化”风险。3月19日，中天科技公告，鉴于中天海缆在中天科技主营业务结构中的重要性，根据自身经营情况及未来业务战略定位，出于对上市公司可持续发展的推动及全体股东的利益保护，决定终止中天海缆分拆上市事项。对于分拆上市热潮，要警惕“为拆而拆”“造壳致富”等现象。证监会也表示，对分拆上市试点中发现的虚假信息披露、内幕交易、操纵市场，尤其是利用分拆上市进行概念炒作、“忽悠式”分拆等违法违规行为加大打击力度。万联证券表示，从股价表现看，母公司股价在分拆上市前多数出现上涨，股价表现跑赢所属行业，随着时间推移，分拆上市带来利好因素逐步消化，股价回落至正常区间。但子公司方面，除少数优质公司持续跑赢行业外，大部分子公司分拆上市后将经历下跌，股价表现弱于行业整体表现。有律师告诉《财经》记者，子公司与母公司之间关联交易、同业竞争、资产财务及人员的独立性问题，已成为监管层对分拆上市合规性的关注重点，“同业竞争是必须要解决的。关联交易是规范了，不存在依赖关联交易的情形就可以。一个平台体系里出来的，有些联系是很正常的。”以监管对比亚迪半导体独立性的问询为例，证监会要求比亚迪半导体说明是否自身具备独立经营能力，是否存在大股东向其输送利益的情形，以及是否具备独立面向市场获取客户的能力等。信公咨询认为，母子上市公司结构下治理难题的独特性，主要在于独立性。分拆后，由于母子上市公司之间相互独立的管控要求，原先子公司向母公司传递信息、母公司向子公司分授权的机制就需要调整，但站在上市母公司的视角，分拆上市的控股子公司仍然要纳入合并报表范围，会直接面临内幕信息泄露、独立性受损等风险，非常考验上市公司的治理能力。
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