贾跃亭 PPT 的威力，美国人终于见识了

一场资本风暴正在席卷美国电动车制造行业。

过去两年，包括贾跃亭在内的美国电动车创业者利用 SPAC 的监管空白，靠着一张 PPT，在二级市场卷走数十亿美元。现在，SEC 决定堵上这个漏洞。

近期，美国证券交易委员（以下简称 SEC）结束了为期 60 天的公众意见征询期，提出针对 SPAC 的若干拟议指南，特别是关于披露、营销实践和第三方监督的指南。如果获得批准，SPAC 的准入门槛将会提高，其与传统 IPO 监管严格程度的差距将被缩小。这很可能意味着这波 SPAC「退潮」。

这项新政策主要监管的对象之一是美国电动车行业。从 2020 年中期开始，SPAC 上市活动出现爆炸性增长，目前已有 300 多家公司通过与 SPAC 合并实现了上市。其中，SPAC 最热门的领域当属电动汽车行业，Nikola、Lordstown Motors、Lucid Motors、Karma、Fisker、Canoo、Hyliion、Proterra、法拉第未来等，都是通过 SPAC 上市。

但通过 SPAC 募集大笔资金后，这些车企没能兑现当初的业绩承诺，甚至不少车企至今未能量产，因而股价大跌，致使投资者蒙受巨大损失。研究公司 Audit Analytics 的数据显示，自 2021 年初以来，已经有 Canoo、法拉第未来、Lordstown Motors 和 Nikola、Lucid 等 6 家公司披露受到 SEC 调查，有至少三家汽车或电池制造商已经发出了持续经营警告。

SPAC 是 Special Purpose Acquisition Company 的简称，即特殊目的收购公司。SPAC 上市是指新设一家现金空壳公司作为上市主体，在 IPO 后用募集资金收购一家 (或多家) 私有公司，实现该私有公司曲线上市，SPAC 的发起人及投资人由此实现投资回报。

简单来说，SPAC 就是借壳上市的反向操作，先由管理团队成立一家没有任何业务的空壳公司，然后进行路演、募资、IPO，随后在 12 到 24 个月内寻找有潜力的并购对象。相比传统 IPO，SPAC 吸引人的地方在于周期短、门槛低、交易灵活。

其实，SPAC 上市并不是新鲜事物。从历史上来看，美股曾经有两次 SPAC 上市高潮：第一次是在 2007 年，第二次是 2020 年至今。这两次高潮出现的大环境有些类似：都是在遭遇危机之后，美联储为了刺激经济，持续实行宽松的货币政策，大量资金涌入，导致资本市场上企业估值提升。SPAC 灵活的机制设计可以让公开市场投资者，投资一级市场，并且获利较高，所以对 SPAC 的需求大增。

简单来说，就是二级市场估值处于历史高位，一二级市场估值溢价高，使得一级市场资产吸引力更大。2021 年，S&P 500 的整体 PE 为 32.49 倍，处于历史 92.53% 的分位数。2020 年 S&P 500 企业价值倍数为 16.8X，达历史高位。这也意味着，二级市场的估值处于历史高位，这让一级市场资产更具吸引力，也增强了私人企业上市融资的动力。

法拉第未来的 FF91｜图片来源：视觉中国

那在这股热潮中，电动车公司成为最受追捧的对象。至于原因，这就不得不提到特斯拉。特斯拉股价在 2020 年增长了 7 倍，超过汽车巨头丰田两倍，超高的回报率刺激了投资者，他们都在疯狂寻找「下一个特斯拉」。

与此同时，随着全球各国列出 2030 年到 2040 年推动汽车电动化的时间表，传统汽车制造商也在持续加大新能源汽车的投资，越来越多的人预期，电动汽车和卡车将很快开始取代化石燃料驱动的汽车。

对于初创车企来看，造车本来就是一个资本和技术密集型行业，需要大量的资金。虽然他们拥有自己的愿景，但是许多公司还没有开发出原型车，如果通过传统 IPO 融资，他们可能很难找到投资者。Guidehouse Insights 汽车行业分析师山姆·阿布尔萨米德（Sam Abuelsamid）曾表示：「这些企业所存在的问题是，他们中有很多公司都没有达到一个程度，很难被真正认为是一家具有高度可行性的企业。」

所以，面对当时的 SPAC 热潮，这些电动车企最好的应对就是趁热打铁，利用当前投资者的乐观情绪，抓住机会迅速获得融资。

就是在这样的背景下，Nikola、Lordstown Motors、Lucid Motors、Karma、Fisker、Canoo、Hyliion、Proterra、法拉第未来等大批电动车企上市。

这种热潮甚至还蔓延到其他类的创新交通工具。据统计，2021 年共有 5 家飞行汽车企业通过 SPAC 上市，包括美国飞行汽车企业 Archer 和 Joby、德国飞行汽车企业 Lilium、英国飞行汽车企业 Vertical，巴西航空工业公司旗下飞行汽车企业 Eve。

不过，就在 SPAC 上市如火如荼展开的同时，SEC 开始加强了监管，因为它意识到 SPAC 规则的「漏洞」。

与 IPO 相比，SPAC 方式上市公司可以在上市前向投资者做出前瞻性指引，这被看作是围绕「避风港」规则的一种监管套利。所谓「避风港」原则，是美国在 1995 年出台的一项规则。上市公司在披露信息中提到关于一些未来计划，并且包含一些标准措辞，比如「注意，我们关于未来的声明可能不会成真」，那即便最终结果没有实现，投资者也不能起诉。传统 IPO，则被排除在「避风港」原则之外。

这给 SPAC 提供了操作空间。SPAC 的操作模式是先成立一个壳公司，然后募资上市，随后在 12 到 24 个月之内找一些优质资产装入壳内。因为 SPAC 上市已经完成，从技术上来讲，这笔交易属于并购而非 IPO，可以适用「安全港」原则。所以，很多被收购标的的管理层，可以讲述公司愿景，说服投资者这是一笔不错的投资。即便最后预测没有实现，投资者也很难起诉上市公司。

2022 年 3 月，SEC 公布了针对 SPAC 的监管草案，包括五大方面。其中最重要的变化，是要求将 SPAC 所需的财务报表跟传统 IPO 的财务报表保持一致，这是朝着创造更多透明度迈出的重要一步。与此同时，SPAC 公司业绩指引信息披露不再适用「安全港」原则。

Lucid 电动车｜图片来源：视觉中国

与此同时，SPAC 公司从上市到资产收购注入，存在大量信息不对称、证券欺诈与利益输送等内幕交易，尤其是众多 SPAC 公司在没有实质性资产注入（收购企业）的情况下，凭借市场传闻就能实现股价翻番大涨，具有极高的投机性，令大量投资者认赔离场。

就在 SEC 加强监管的同时，很多上市企业开始暴露出问题。据了解，因为 SPAC 和电动车概念的火热，很多电动车企在上市之初股价大幅上涨，但随后部分因为量产承诺难兑现等因素，遭到 SEC 调查，股价随后表现不佳。

「2021 年以来，不少 SPAC 公司在收购资产过程中，刻意夸大被收购资产的业绩表现与未来成长空间，导致追涨者遭遇亏损。」一位国际对冲基金经理表示。

部分美国电动车企股价｜图片来源：雪球截图

上市至今，这些公司的股价较高点下滑 6 成到 9 成，远远大于大盘波动。其中，Lordstown 下滑幅度最大，接近 95%，目前股价为 1.54 美元/股，最新总市值为 3.13 亿美元；法拉第未来（FF）股价为 2.27 美元/股，较高点（20.75 美元/股）下跌 89%，市值为 6.86 亿美元。

其中，2022 年 3 月底，法拉第未来发布公告称，某些公司管理团队成员和员工因涉嫌向投资者发布不准确信息被 SEC 传唤。美媒猜测，这跟法拉第未来向投资者夸大了其即将推出的车辆 FF 91 的预订数量有关。调查发现，宣称的 1.4 万份 FF 91 订单只有数百份订单已支付。

财报显示，一季度 FF 净亏损约 1.53 亿美元，上年同期净亏损约为 7600 万美元；截至一季度末，FF 总资产约为 7.06 亿美元，其中现金为 2.76 亿美元。公司称，现金减少的部分原因，是按计划偿还了 9700 万美元票据及其应计利息。

在订单方面，截至 2022 年 3 月底，只有 401 位用户缴纳了 1500 美元的订金，而且这些订金并不具有约束，如果客户改变主意必须要全额退还。

其实，美国这波初创电动汽车热潮，跟国内 2016 年左右开始崛起的「造车新势力」有些类似。当时，中国有近 300 家汽车初创公司。在很长一段时间里，他们因为汽车迟迟没有量产，而被媒体称为「PPT 造车」。后来，经过大浪淘沙后，目前剩下的只有蔚小理等不到 10 家。

虽然很多美国初创企业已经通过 SPAC 上市，但也必然会经历洗牌的过程。当初，很多初创企业看到了特斯拉在商业上的巨大成功，开始跃跃欲试进入汽车行业。但他们低估了其中的复杂度和困难，汽车是一个对资金、技术和供应链都都极高要求的行业。

对此，特斯拉 CEO 马斯克在接受采访时曾表示，「汽车初创公司的历史是很可怕的，而且它们几乎都破产了。这是一个大到令人难以置信的初创公司的墓地。有数以百计的汽车公司，人们根本就没听说过。目前，在美国，唯一两家还没有破产的美国汽车公司，是福特和特斯拉。特斯拉几乎破产很多次，都数不清了。」

美国电动卡车品牌 Nikola｜图片来源：公司官网

同时，他还表示，「我所看到的这些新的汽车公司，它们贸然进入，以前从来没有生产过一辆汽车，就试图生产一款高量产车。这就像不操练你的运动项目，直接去参加奥运会。你不会获胜的，这太疯狂了。你需要从小做起，小规模试错，确保你有大量的储备资本。然后通过一开始做的蠢事，逐渐积累经验。随着时间的推移，逐渐减少犯错。否则将带来巨大的金钱损失。」

其实，美国这些初创电动车企遭遇的局面，并不仅仅是公司的挑战。从更大的层面来说，这主要是因为美国在供应链和制造业已经不再有优势，导致制造成本高、效率低、质量差。

蔚来汽车 CEO 李斌曾表示，特斯拉曾经在 2019 年左右遭遇「产能地狱」，生死悬于一线。在中国就基本没有这么一说。只要有大批量订单，你给车企几个月，他们同时建设多个工厂都没有问题，零部件厂商加班加点也会给你生产出来，这背后考验的是一个国家的工业和制造业基础。正是这样的差别，导致了特斯拉中国工厂的效率，比在美国高了很多。

在经历 SPAC 上市后的「甜蜜期」后，美国的造车新势力将面临量产和交付的考验，他们将在越发内卷的竞争中，迎来真正的洗牌。不过，从全球的竞争格局来看，留给他们成长的时间真的不多了。

SPAC 上市模式会迎来终结吗？