美信读书会 | 不能错过的顶级投资巨头“大师课”，凯雷资本联合创始人新书详解（第一期）

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《如何投资：来自投资大师的建议》How to Invest：Masters on the Craft

讲师简介：

吴玥婷（Jade Wu）曾在Partners Capital Investment Group投资部门任职，协助管理公司总200亿美元规模里20亿美元的个人与机构资产。个人客户包括欧美顶级金融界人士家族资产；机构客户包括牛津与剑桥大学捐赠基金等世界顶级养老、慈善、以及财富管理基金。管理范围包括国际资产配置，摘选另类投资标的，投资收益及风险等分析。之前在巴克莱担任机构外汇销售，服务世界前十资管，拥有千亿美元外汇产品交易经验。服务客户包括中国央行，新加坡政府基金，美国Blackrock, Alliance & Bernstein, Voya 等大型金融机构。为杜克大学经济学学士。

谁写了这本书？为什么我们推荐这本书？

1）作者为顶级私募巨头创始人，投资经验丰富

大卫·鲁宾斯坦（David Rubenstein）是美国顶级私募股权巨头之一凯雷投资集团（Carlyle） 的联合创始人、联席执行董事长。

凯雷投资在2015年曾是全球最大的私募股权投资机构，目前是世界第六大的私募基金公司，管理着3690亿美金资产。成立的30多年间，凯雷资本胜多败少，总内部平均年化回报率为26%。

在1987年创立凯雷投资集团之前，大卫·鲁宾斯坦从事法律和政治方面业务，曾在大型律所从事过法务、美国参议院担任过首席法律顾问、美国总统吉米·卡特下担任过国内政策副助理等（1973-1987年）。

法律和从政经历，为其投资生涯增添了浓墨重彩的一笔。因为在私募行业，特别是私募股权、私募债权领域，具有一定法律背景对私募资产投资十分有利。因为私募股权、债券的目标公司，涉及相当数量的法律文件，且高昂的律师费、严谨的法律条款都需要法律界资深人士予以指点。另外，从政经验和政府关系人脉，也为其投资提供了资源。

在慈善方面，大卫·鲁宾斯坦是肯尼迪表演艺术中心、史密森尼学会和美国外交关系协会的董事会主席；美国国家美术馆、约翰·霍普金斯医学院、芝加哥大学、纪念斯隆－凯特琳癌症中心，林肯表演艺术中心、高等研究院和布鲁金斯学会，以及世界经济论坛的理事会或董事会成员。

大卫·鲁宾斯坦的其他身份还包括鲁宾斯坦先生还是哈佛企业董事和华盛顿经济俱乐部主席、美国艺术与科学学院院士、商业委员会成员、哈佛全球顾问委员会主席、美国国会图书馆麦迪逊理事会主席、哈佛商学院院长顾问委员会委员、清华大学经济与管理学院顾问委员会委员，也是世界经济论坛全球塑造者社区的董事会成员。

大卫·鲁宾斯坦在各个机构、各个领域之间的广泛链接，为其后续投资提供了一定的优势。为什么这么说呢？

“在私募投资界，几乎所有投资决策都是通过投委会决定的——一个人不经过其他人同意做的投资决策是极其少见的。”

比如杜克大学120亿美金的捐赠基金、哈佛大学520亿美金的捐赠基金、MSK癌症中心130亿美金的捐赠基金，这些机构的投委会都会邀请董事会来共同投资决策、寻找资产等。

大卫·鲁宾斯坦在各机构的身份使其可以在各机构进行投资、信息交换和决策，参与更丰富的投资领域，获得更丰富的投资经验。机缘巧合的是，主讲人Jade和大卫·鲁宾斯坦同为杜克大学校友。

2）作者不以商业为目的

常规印象中，金融投资类书籍包括两大类别。

一类是像大卫·鲁宾斯坦、霍华德马克斯（Howard Marks）这类顶级投资人撰写的书籍，尤其涉及“私募股权、房地产投资、私募债权”的书籍，一般面向专业投资人，比较专业且晦涩难懂。但是本书确是一本既可以面向新手投资者，又可以面向资深投资者的书籍。

另一类是作者以写作为生，以盈利为目的，去撰写一些面向普罗大众的基础财经书籍。但本书的作者大卫·鲁宾斯坦资产雄厚，不以“盈利”为目的，因此在这本不迎合商业的书籍中可能蕴藏着更纯粹的“真知灼见”。

3）本书汇集了23位投资大佬的策略和投资理念

作者大卫·鲁宾斯坦以“对话问答形式”采访了23位顶级投资者，他们来自于各个领域，其中包括包括价值股投资专家塞思·克拉曼 (Seth Klarman) 、对冲基金投资专家瑞·达利欧 (Ray Dalio) 、房地产领域的投资翘楚乔恩·格雷 (Jon Gray) 、基础设施投资者阿德巴约·奥古莱西 (Adebayo Ogunlesi) ，以及加密货币投资者的迈克·诺沃格拉茨 (Mike Novogratz) 等。

十分难得的是这本书是顶级投资者和顶级投资者的对话。其次，大卫路宾斯坦将这些对话记录下来。再次，作为顶级投资人的大卫路宾斯坦，在撰写过程中摘取出很多精华。最后，这本书仅在美国出版，目前未翻译成中文。

Jade认为，像这样的书籍少见又难得，值得大家一阅，因此推荐给所有关注美信全球的客户阅读。一是希望大家能领先获得宝贵的投资理念和精华。二是，希望这些顶级投资人的理念可以运用到大家的生活当中。

大卫对投资的观点：专业投资人

本书第一章主要针对专业投资人，内容相对专业，Jade将该章重点内容摘取出来，并在直播中为观众进行一一解读。下面为整理的核心内容：

1）运气

“…good luck at the outset of an investment can actually be bad luck…”

“...在一个投资首期的好运气其实可能是坏运气...”- 第27页

一个新手投资者，在投资生涯的初期，如果就赚得盆满钵满，他会认为是自己的能力很强，而不是有运气的成分在里面。

这会导致投资人高估自己的实力，导致后续投资中继续使用“以往成功的策略”，忽视市场变化和基本面分析，最后带来的更惨烈的损失。

2）价格

“… how does one know…the right price…to…earn a profit?…The “right price” is really dependent on factors in the future: how will the management perform, what will competitors do, how will the economy perform, how will government policy affect the business – all factors not completely knowable at an investment’s outset. But it is essential the investor comes to a judgment about what the right value of an asset is to that investor, and…stick to that range, rather than let the seller’s value dictate the price ultimately paid.”

“...怎么决定什么是一个可以赚到钱的正确价格呢？...‘正确的价格’基于很多未来的因素：管理层的表现、竞争对手的做法、宏观经济、政府政策等——这些都是在投资首期无法完全预知的。但重要的是投资人对这个资产的‘正确价值’做有自己的判断...且尽可能的保持在这个价值区间，不要被卖家的价值而左右。”- 第28页

假设我们是一家私募股权机构，欲投资一家企业。其投资重点在于“跟高的出价”，因为被投公司并不太在意你带来的资源和帮助，更在乎你的出价。

那么投资人如何确定“正确的价格”？书中提到管理层的表现、竞争对手的做法、宏观经济、政府政策等，但这些在投资之初，是无法预测的事项。重中之重是“投资人对资产价值要有自己的判断”。尽可能保持在自己判断的价值区间，且不被“被投公司”的出价所左右。

Jade业内机构好友总是面临这样的纠结：在科技股估值暴涨期，明明预测模型显示某股价值为50元，但市场价值却为100元。如果不以高于50元的价格追涨，是不是会错过“50元-100元”的价值增长。

所谓基本面分析，就是要抛开公开市场价格、上轮融资估值，通过估值模型、对公司资产负债、收入利润的判断，形成自己的分析判断，确定自己认可的合理价值区间。基于自己对资产的价值判断，坚定信念不动摇，才能不被“市场虚高的价格”或“低估的价格”所左右，避免做出错误决策。

3）尽职调查

“My observation, though, is that the most detailed analysis, while helpful, does not always lead to the best investments.”

“但我的观察告诉我，虽然最仔细的分析是有帮助的，但不一定就能带来最好的投资。”- 第30页

Jade认为不管是机构投资人，还是普通投资人，都有必要进行尽职调查，了解底层资产、风险因素、最大亏损性。

大卫·鲁宾斯坦认为，周密又详细的尽调分析报告虽然对投资很有帮助，但并不代表，尽调报告越详细，这项投资就越好。拥有200页尽调报告的项目，不一定比拥有100页尽调报告的项目要好。

4） 直觉

“The best investors invariably rely on their instincts or intuition—which is usually the sum of an investor’s experiences and “gut” feelings—rather than exhaustive investment committee memos. Warren Buffett’s decisions are rarely, if ever, premised on extensive investment committee memos.”

“最顶级的投资人都会依靠自己的直觉 – 这往往是自己的经验以及‘第六感’而组成——而不是依靠长篇大论的投委会总结。沃伦·巴菲特的投资决策很少，甚至没有，来自于繁琐的投委会备忘录的。”- 第30页

股神巴菲特在做投资决策时，很少来自于繁琐的投委会备忘录，而是来源于直觉和第六感。

结合上一点，给予我们投资者的建议是，进行必要尽职调查，了解所投标的更多的细节，确定资产的整体“全貌”，但最终的“拍板”，要靠直觉和第六感。值得注意的是第六感，其实是多年投资经验积累的一种本能直觉。

5）管理层

“A very good CEO for a company in which private equity invests needs to not only have the normal good-CEO attributes—intelligence, hard work, focus, good communication, team-building skills, a vision for the company, a willingness to admit mistakes, and an ability to share the credit. In the private equity world, good CEOs also have to deal with their private equity investors, who are typically quite hands-on and strong-willed.”

“对于一家私募股权投资的公司来说，一个非常好的首席执行官不仅需要具常见的优秀CEO特质——智慧、努力工作、专注、良好的沟通、团队建设技能、对公司的愿景、承认错误的意愿以及分享功劳的能力。在私募股权领域，优秀的CEO还必须与私募股权投资者打交道，这些投资者通常非常亲力亲为，意志坚强。”- 第31页

机构投资者尤其要注意这一点。Jade在这里举了一个例子，WeWork创始人亚当·纽曼（Adam Neumann）在2018年斥资6000万美元购买了私人飞机，用于工作会议和豪华聚会。当时，就有很多业内人士认为，这“未得天下先摆谱的劲头”释放了公司治理方面的危险信号，可能阻碍了WeWork的首次公开发行和后续发展。

6）切合实际的预期

“A key consideration for an acceptable investment result is to have realistic objectives, and therefore realistic rates of return… an early investment in Coinbase was worth nearly 2000x its cost when the company went public in 2021…assuming that these kinds of return may be readily or regularly achieved is a big mistake.”

“一个合理投资的关键考虑因素是切合实际的目标，也就等于现实的回报率。。。Coinbase的早期投资人在2021年公司上市的时候获得了2000倍的回报率。。。认为这样的回报率是可以随时或经常达到的是一个巨大的错误。”- 第32页

在和国内投资人打交道的时候，国内投资人往往会给出“不切合实际的投资预期”，结果就是“大失所望”。因为这个世界上根本不会存在一项收益又高、风险有低、流动性又好的资产。

美国谚语有言：“If something seems too good to be true it is.”翻译过来的意思是，如果一个东西看起来那么的完美无缺，这个东西就不应该存在于世上。

Jade认为全球愈加紧密的联系，导致中美资产预期回报越来越趋近。投资人应该树立正确的心态，不要追逐“夸张的预期回报”，科技股预期回报的破灭就是一个活生生的案例。

7）回报率

“In a typical buyout, the investor is seeking a rate of return, after all expenses and fees, of about 15-20 percent per annum, with the average buyout being a five-year investment… About 75 percent of buyouts generate pre-fee proceeds in excess of what was invested. In venture capital, investors are often seeking to make net rates of return of 30 percent or more…only 40 percent of investments generate pre-fee proceeds in excess of what was invested…Investors with realistic expectations of rates of return tend to be more successful.”

“投资人对典型的并购投资预期为年化15-20%的净收益，平均投资周期为5年...差不多75%的并购投资在费前是盈利的。投资人对风险投资的预期往往超过30%的年化净收益...但差不多只有40%的风险投资在费前是盈利的。。。对回报率预期更实际的投资人往往更成功。”- 第33-34页

在细说这点之前，我们先来科普一下私募股权投资的分类。

Buyout：并购投资 – 并购企业，获得标的企业的控制权。常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善、提升，实现企业上市或者出售股权，从而获得丰厚的收益。分控股或参股模式。欧美50%以上的私募股权PE基金都为并购基金。

Venture: 风险投资 – 投资于早期至中期的创业公司股权，以参股模式参与至具有快速发展潜力和超额回报率的新兴企业。

中国大部分私募股权投资都是风险投资，却很少有并购投资，而美国大部分私募股权投资都是并购投资（50%以上），并购投资交易规模要大于风险投资。

这两种投资的风险和预期收益并不一样。在过去5年里，科技行业价值增长飞速，风险投资比以往的盈利概率高很多，但是风险投资比并购投资的亏损概率更高。

给人们带来的假象是：很多人认为，过去5年这样的高速增长可以在下一个5年继续下去。这里建议投资人不要“以短期市场的畸形状态”来评估未来的市场，因为资产估值总要回归平均曲线。

以上为本次直播主要内容

《美信读书会》将于北京时间每周四晚8点准时分享

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