文｜范亮 丁卯
编辑｜丁卯
来源｜36氪财经（ID：krfinance）
封面来源｜视觉中国
年内，随着公司业务结构调整、组织结构大变革和近期“百亿补贴”战略的推进，市场对京东的担忧也从规模进一步向盈利能力蔓延，致使其港股股价的跌幅一度接近40%。5月11日晚间，京东发布了2023年Q1的财务报告。具体来看，京东在2023年Q1实现营业收入2430亿元，同比增长1.4%，营收整体增速算不上亮眼，但是，其 Non-GAAP归母净利润却达到76亿元，同比增长达88.3%。通过拆解利润构成，本季度京东净利润的大增主要来自成本和费用端的良好控制。今年一季度，京东的毛利率同比去年提升约0.86个百分点至14.82%，同时，公司的销售费用率也同比下降0.34个百分点至3.29%。从业务分部的角度来看，京东创新业务的营收从去年同期的57.56亿元下降至23Q1的34.5亿元，经营亏损则由23.86亿元下降至1.57亿元。 
图：京东业务分部业绩情况
自营业务营收下滑无需过度担忧
按业务分部划分，京东的业务主要分为京东零售、京东物流、达达、其他业务四大块。按收入类型划分，京东的收入主要包括商品收入（京东零售的自营3C家电及日用百货收入）、平台及广告收入（京东零售的广告及3P收入）、物流及其他服务收入三大块。2023年Q1，京东商品收入为1955.64亿元，同比下降约4%，其中3C家电收入为1169.99亿元，同比下降约1%；日用百货收入为785.65亿元，同比下降约8.7%。
图：京东23Q1营收表现资料来源：公司公告，36氪整理
不少人可能对京东在经济复苏的大背景下，商品收入的下滑感到忧虑。实际上在分析原因后，我们就会发现主要来自外部因素而非公司自身因素，对这块业务的营收表现，我们实际上无须过度担心。首先，3C方面，今年Q1我国限额以上家电和通讯设备社零分别下滑1.7%/5.1%，京东自营3C家电1%的下滑幅度实际上要远好于大盘平均水平。其次，日用百货方面，今年Q1我国限额以上日用品类零售额同比增长5.21%，但京东却反而下降8.7%，这主要来自于线下经济复苏后对线上零售的挤压。毕竟在疫情封控期间，京东的自营百货业务实际是受益的，而在封控解除后，高基数下营收下滑实际上是不可避免的。
平台业务开始发力
除了利润大增外，本季度京东的平台及广告收入的增长也是资本市场期待的亮点之一。2023年Q1，京东平台及广告收入约为190.62亿元，同比增长约7.8%。该部分业务营收的增长主要来自三方入驻商家GMV提升带来的佣金的提升。此前，京东业绩增长的核心驱动因素是，在自有物流体系的支撑下，通过优质的服务销售3C和家电等高单价产品以巩固自身优势。但是，在目前消费电子及家电行业整体表现疲软的背景下，京东需要不断扩充商品品类以维持GMV和营收的增长，这促使京东不得不加大对POP（三方商家入驻）业务的重视。此前，36氪曾报道京东零售通过组织变革打通了自营与POP业务，将POP置于与自营业务同样的位置。目前来看，POP业务地位的提升已经开始显现效果，根据业绩会的数据，23Q1，在商户侧，京东平台第三方店铺数环比去年 Q4 增长20%以上；在用户侧，主站用户流量稳健增长，3月DAU同比双位数增长，Q1零售复购用户和付费会员规模取得同比近20%和同比30%的快速增长，占比持续提升，带动整体用户购物频次和ARPU增长。未来，随着1P和3P业务的同台竞争，京东平台有望实现更为良性的零售生态协同，有利于长期业绩的稳定和经营效率的提升。具体来看，在自营业务发挥压舱石的作用下，京东得以稳住目前的业绩增长，与此同时，通过3P业务提供的差异化服务和更丰富的商品选择，有望进一步带动平台用户和整体规模的进一步扩张。
物流体系的搭建仍在继续
京东Q1营收能够保持正增长，很大程度上要归功于物流收入同比的大幅增长。2023年Q1，京东集团物流服务实现营业收入283.3亿元，同比增长达61.31%。在剔除德邦快递（去年同期德邦快递未并表）的影响后，物流服务收入增长约20%左右，表现同样比较亮眼。我们推测，京东物流服务收入能够达到这个增速水平，与POP业务第三方商家对物流服务的需求增加有比较大的关系。作为京东“灵魂般”的存在，京东集团物流体系的建设也一直没有停止。从京东物流自身公布的财报数据来看，公司一季度的租金成本同比增长20%，折旧摊销同比增长75.2%，综合毛利率从去年同期的5.34%下降至4.45%。一般而言，由于仓储属于固定成本，因此物流业务具有比较强的规模效应，业务量增加后毛利率也会相应提升，但是京东物流的毛利率反而在下降，这意味着公司并没有停止物流体系的扩充。实际上，京东想要从淘宝、拼多多手中抢夺平台业务，除了价格因素外，通过物流形成差异化竞争也是一个不错的切入点，因此，POP业务也会为京东物流的扩张形成支撑。我们预计，未来京东物流来自京东的关联方交易的营收占比将会逐渐降低，而来自其他客户收入的占比则会持续提升。
总结和展望
综上所述，2023Q1京东的财报可以用喜忧参半来形容。一方面，受“疤痕效应”下宏观消费修复存在滞后性，以及公司内部1P与3P业务再平衡的双重影响，京东一季度营收仅录得微弱增长；但另一方面，在支线业务收缩、零售规模效应释放毛利率、以及持续降本控费等一系列积极措施助推下，京东也为资本市场带来了更可观的利润释放。展望未来，我们可以从京东的这份一季报中推测出以下战略倾向：一是，在维持自营基本盘稳定下，开始重点向POP业务发力，以带动规模扩张和用户差异化体验的搭建；二是，继续扩充物流体系的建设，与自营业务和POP业务形成强协同效应，进一步改善用户使用体验；三是，继续关注盈利能力的改善，放缓新业务的无效探索扩张。短期来看，受核心品类需求复苏进程仍然偏弱，以及公司内部业务调整、组织结构、高管人员重大变革的多重影响，预计公司在收入端仍存在一定压力，但考虑到降本增效的继续以及对主业把控的增强，公司的利润端仍有可释放的空间。长期来看，年内POP业务与自营业务的同台竞争，叠加“百亿补贴”下沉策略推进拉新获客，有望进一步提升平台的低价心智，有助于其构建良性零售生态，增强长期经营效率。一方面，随着白牌商家的大量入驻，会给平台消费者带来更多低价的商品体验；另一方面，三方与自营业务的再平衡，也会倒逼部分商品采取相对低价策略。从估值的角度看，年初以来，在大环境的偏弱、京东业务结构调整、行业竞争恶化下京东份额流失预期的强化等综合影响下，市场担心京东的营收会受到持续的消极影响；同时，在“百亿补贴”推进下，又会折损部分利润空间。因此，在开年后，京东股价持续处于调整状态。截止到5月11日收盘，京东集团港股的股价已经下跌了近40%，带动市值从6214亿元一路降至3790亿元，PE （TTM）也降至了20倍以内（40%的分位点附近）的较低水平。
图：京东集团港股股价走势
图：京东集团PE估值分位点如前文所述，尽管在新的战略下，京东短期的收入仍然存在一定压力，但目前市场已经对此有了较为充分的预期，而且从一季报来看，“百亿补贴”对利润的影响整体处在可控水平，这在一定程度上也抵消了市场此前部分悲观预期。这也是5月12日开盘后，京东港股跳空高开，最终录得上涨的根本原因所在。从另一个角度来看，目前无论是三方业务地位的提升还是年内“百亿补贴”战略的推进，亦或是此次高管层的更迭，短期虽然都会对公司的业绩产生一定消极影响，不利于公司整体估值的修复；但长期无疑也都预示着京东已经开始积极寻求战略方向的调整，将从多个角度尝试应对外部环境冲击和行业竞争环境恶化的影响，以期将业务逻辑重新回归零售的本质，提升长期竞争实力。鉴于此，我们认为，考虑到目前京东估值水平已经降至了近几年的低位，20倍以内的PE具备足够的安全空间，拉长周期看，随着大环境修复和业务结构稳定后，公司规模有望重回扩张，同时考虑到互联网政策底的形成，京东整体估值水平仍具备修复的基础。此外，年内公司拟分拆京东产发、京东工业独立上市，资产分拆上市也有望提升子公司的融资能力，并进一步提升集团整体的估值水平。综合来看，我们依然看好京东长期的投资价值。*免责声明：
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