内地卖方五大首席：中国正经历“熊比特创新”，不要做A股最后的悲观者

5月19日，在第十一届富国论坛上，广发证券董事总经理、首席经济学家郭磊，兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长王涵，民生证券研究院院长助理、首席策略分析师牟一凌，华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜，天风证券研究所所长助理、首席策略分析师刘晨明共话宏观与策略。

两位策略分析师强调，股票市场不应该悲观，在中期维度资产配置上更偏向于股票资产；不要做最后的悲观者。

郭磊：经济有内生动能，市场在猜测政策底线

广发证券董事总经理、首席经济学家郭磊表示，国内经济有内生复苏的动能。

2023年复苏存在“升落对称”的现象，1、2月份高于预期，3、4月份低于预期，对应疫后提前的工业旺季和工业淡季。

“升落对称”完成后5月内生有环比企稳的可能，但还需要政策发力是肯定的。

经济增长的亮点有两方面：第一是通缩周期PPI的触底。从历史面来看，几乎每一轮市场都低估PPI触底的自然力量，比如2016年市场低估了PPI触底后名义GDP回升的弹性，股债两端都低估了。PPI触底后，中下游行业的量价可能会有一定改善。

第二是政策可能在结构上会出现一些调整。近日高层会议强调：我们传统行业不能当做低端行业简单退出，三次产业要融合发展。这个定调非常关键，但目前没有对应政策落地，很有可能会成为后续可以关注的一亮点。

郭磊总结，稳住总需求是中国经济目前最关键的。因为2023年整个经济的中枢比较低，市场打破了传统底线的推理，市场一直通过政策动作来猜测政策底线在哪里。什么时候政策出现明确要稳住总需求的信号的时候，就是需要更加乐观的时候。

王涵：生产恢复比需求快，未来亮点可能是消费和结构性政策

兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长王涵认为，中国人民非常勤劳，生产恢复的比需求快，酒店、机票、车票都难买了，但需求相对恢复较慢，呈现短期的供需失衡。

未来亮点可能是消费场景修复带来的需求改善以及重塑现代化体系的结构性政策。

风险点在于电子类产品价格下跌，这使得产业链可能面临优胜劣汰，行业从蓝海走向红海，就业会面临一定的压力。

张瑜：我们正经历“熊比特式创新”

华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜谈到4月经济数据的扰动可以归结为财政节奏性发力。

她进一步表示，当下经济的亮点分别是：消费中的低端消费，投资中的一线和头部二线的地产投资以及制造业投资中的基改；经济的拖累在于广泛的三四线地产数据还没有企稳。

而就出口而言，是风险和机会的对决。

总的来看，经济整体上弱复苏的动能是有的，但也有结构性挑战，经济仍然在弱复苏的大情景区间当中。

她表示，熊比特式创新是当下中国政经的最好刻画；通俗的说，可以理解为，放弃幻想，拥抱高质量。

不要做最后的悲观者

天风证券研究所所长助理、首席策略分析师刘晨明分析称，股债性价比角度看好股票，产业趋势角度下找β。

2023年以来利率逐渐下行，反映出市场整体风险偏好偏低的特征。当前股债性价比，又回到了-1.5倍标准差附近，已经接近于2022年10月底极度悲观的位置。

此外，历史上熊市逻辑中容易去追高股息，但往往高股息在熊市逻辑下只是跌的比较少，2023年高股息却是上涨的。所以，股票市场不应该悲观，在中期维度资产配置上更偏向于股票资产。

细分结构上：

一方面，经济偏弱、利率较低的环境下，高股息有估值上升的空间，机会比较容易理解，但相对难做；另一方面，更有效的是持续寻找高景气、高成长，且具有产业趋势的方向。

在方向上，未来1-2年看好基本面β下，TMT与科创板的投资机会。全球半导体销量月度同比已经到-20%的位置，从历史上来看已经与2008年金融危机、2000年科网泡沫破灭后的时期相当，底部已不远了。市场比较担忧海外消费的冲击，可观察美国超额储蓄，预计将在9-10月消耗完毕，行业所面临的负面贝塔即将出清。叠加创新的机会，TMT依旧可期待。

其他方向上，没有大的基本面beta行情。消费、医药、新能源更多的是自下而上的机会。选个股主要看供给端的格局，重点关注渗透率较低的领域。如充电桩、储能等。

民生证券研究院院长助理、首席策略分析师牟一凌也建议，不做最后的悲观者。

他有三点观察：

一是：市场过度悲观；

现在汇率、国债收益率、商品、剔除AI和中特估的A股已经回到了起点，市场当前又有些悲观了。

二是:2023年的复苏结构有些不同；

从上市公司的盈利来看，经济是弱复苏，投资者喜欢看到复苏的行业比如消费没有强复苏，但与上市公司相关度低的限额以下消费复苏较强。

另外，A股上市公司出口与英美欧更相关，而2023年出口较强的是东盟等地区，因此对A股的盈利提振较弱。

三是：关注红利股；

长期稳定的盈利才是红利，红利不完全是高股息资产。恰好经济底部测试出能稳定盈利的资产在变多，因此对红利投资的关注度要提升。

现在已经不应是对权益市场悲观的时候了，要开始找底部确认的，结构有改善的行业。

中特估或为主线

在TMT和中特估的选择中，牟一凌还表示，TMT还会继续轮动但是主线相对选中特估。

中特估其实内在逻辑是资源+红利+.....

站在当前，旧的产业赛道增速整体在放缓，中国经济向上周期也未开启，AI为代表的产业方兴未艾，但是应用产业化需要时间。全球“滞胀”可能也制约了产业周期发展。

比如2008年就有iphone3，但iphone4到09/10年爆发，主要是3G网络没有建设起来。而3G网络建设是08年金融危机，国家要对冲经济下行时，新型基础设施建设获得了机会。这其实牵涉到一个概念，创新的产业化的腾飞可能需要危机导致要素成本下降为新兴行业重组要素提供空间。

在经济周期与产业周期都在“青黄不接”的时候，有一些行业提供稳健的回报，是很有韧性的，他们其实是红利资产。

上游资源和部分垄断行业都是大家说的“中特估”的资产，他们有红利的韧性，部分资源品上市公司也有抵抗通胀的特性，他们都以国企央企居多。

当然，中特估这个概念相对比较容易凝聚共识，是增量资金进入的一个比较好理解的渠道。

此外，他也表示，阶段性也看好新能源和部分核心资产的企稳。

机构重仓股的下行是阶梯式的，不会是单边下行。比如2021年9月时候的“茅指数”被抽血的下跌，当跌到2021年3月的位置就跌不动了，这可能意味着在市场恐慌时候都不会卖出的资金，在基本面没有进一步恶化前，可能不会采取行动。

现在“宁组合”表现或类似，比如最近已经到了2022年4月的低点，但现在看到5月行业数据整体是稳健，所以从两个周前开始看好反弹。

顺周期核心资产而言，几乎都跌回到了2022年11月复苏开始的时候，但现在的基本面没有比当时差，应该阶段性是可以企稳的。

但是需要思考的是，当过去债务周期扩张模式不可持续后，未来经济动能可能会有所切换，越贴近中低收入人群的需求，越贴近一带一路国家出口需求的领域，复苏可能更强。

郭磊 证券从业登记编号：S0260516070002
王涵 证券从业登记编号：S0190512020001
张瑜 证券从业登记编号：S0360518090001
牟一凌 证券从业登记编号：S0100521120002
刘晨明 证券从业登记编号：S1110516090006

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