英国百年资管巨头发声：高配中国！

【导读】英国百年资管巨头发声：分享中国经济增长果实，高配中国！

中国基金报 吴娟娟

日前，英国百年资管巨头施罗德投资多元化资产投资全球主管Patrick Brenner(译名: 帕特里克∙布伦纳)接受中国基金报记者专访时表示，尽管中国股票市场尚未反映中国经济复苏的情况，但是他依然对中国股票持乐观看法，在新兴市场中高配中国。

Patrick Brenner认为全球投资者投资中国多是为了分享中国经济增长的果实。他认为从长期来看，中国市场的投资机会具有吸引力。谈及人工智能对经济的影响， 他认为人工智能加人可以战胜人工智能，因此不必为人工智能的强大威力而“恐慌”，施罗德投资已经开始利用人工智能来提升投资及研究效率。

下面与大家分享Patrick Brenner的核心观点。

1、目前，美国银行业危机的溢出效应是值得关注的。

2、 美国市场大规模的盈利修正还没有发生，股票市场或还面临相应的调整。

3、 中国经济复苏基本与施罗德的预期一致，但是股票市场表现落后预期。

4、看好中国经济复苏，在新兴市场中高配中国股票。

5、 在中国投资，相较于“防御”，施罗德更关注“成长”。因为在其它市场也有很多“防御”的标的，但是中国经济增长带来的潜在增长机会是稀缺的。

施罗德是英国资管管理巨头，拥有超过两百年的历史，最新管理规模8,871亿美元。施罗德深耕中国，目前在中国的业务范畴包括交银施罗德基金、施罗德交银理财、施罗德资本品牌旗下营运的私募股权及房地产投资。2023年施罗德独资的公募基金公司施罗德基金获批设立。

中国基金报：美国债务上限和银行业危机，对于一个大资产管理公司的多元化资产投资全球主管来说，什么更让你焦虑？

Patrick Brenner：接下来两周之内，美国的债务上限问题还会频频上报纸头条。但是我想常识最终会占据主导地位，协议会达成。最终达成的协议中，债务上限最终的细节值得关注，因为这关系到美国最终会采取哪些货币紧缩措施。一旦紧缩措施明确，市场会做出反应。紧缩措施会对经济增长施加压力。

银行危机更需要关注。美联储的加息周期进入最后阶段。目前可能处于最激进的加息周期尾声。每当出现大规模的加息时，类似的危机会出现。金融条件收紧时，经济中较弱的、杠杆最高的部分首先受到影响。

银行危机发生后，美国银行出现了一些紧张局势。这会导致银行收紧信贷条件。对企业和消费者来说融资将更加困难，这将导致经济进一步放缓。

银行业最糟糕的时候是不是已经过去了？我们不能百分之百确定最糟糕的时期已经过去了。但是我认为相较于银行危机本身，溢出效应更值得关注。这一次和2008年不同。那时金融部门是风暴中心。这一次整个经济在放缓，所以其它部门可能会出现问题。 

中国基金报：现在美国股票市场和债券市场反映的经济形势完全不同。股票市场似乎认为美国似乎会软着陆，在不对经济造成重大创伤的前提下，控制通胀。债券市场则已经反映了好几次降息了。一般来说，美联储在看到明显的经济放缓或者衰退信号才会降息。两类资产表达的信号截然不同。这对于多资产投资组合来说这意味着什么？         

Patrick Brenner：对我们而言，这意味着机会，因为其中一个市场一定是错误的。

我们目前更倾向于认同固定收益市场。股票市场对美国经济实现软着陆的预计过于乐观。控制通胀的唯一的方法是引发经济放缓。         

从历史上看，每当经济放缓或陷入衰退时，企业都会盈利收缩。目前，这种情景没有反映在股票市场定价之上。至于美国股票市场，投资者对2024年的盈利预期过高。经济将放缓或陷入衰退是我们的基准情景，我们目前对股票市场持非常谨慎的态度。我们低配股票，与此同时，对政府债券持有乐观态度。         

中国基金报：那么关于美联储何时开始首次降息，债券市场是否过于乐观了

Patrick Brenner：是的。这是债券市场的风险之一。市场预计明年1月前美联储已经进行了3-4次的降息。考虑到目前的通胀水平和劳动力市场情况，这太过于乐观了。

中国基金报：现在大型的机构投资者，例如养老金和主权基金，是否开始将另类资产重新换回固定收益资产了？

Patrick Brenner：我们还没有看到大规模的转换。但是，越来越多的机构投资者对另类投资更趋谨慎。在当前的情况下，透明的及时反映市场变化的定价方式可能更让他们放心。

当投资者在紧缩的金融环境中，他们不想处于黑暗中。我们还没有看到大量的另类资产被转换为固定收益资产。不过现在投资者手中持有的现金增加了，特别是以美元的形式持有的现金。现金管理产品也能带给投资者比较好的回报。

中国基金报：美国的货基市场规模在历史最高水平。货基一直被视为“代投资金”。接下来这部分资金会被投到哪里？

Patrick Brenner：下一个重大变化将是资金从货币和债券市场回到股票市场，但现在可能还为时过早。我们的假设是经济正在放缓，今年年底我们更接近经济衰退。历史显示，在衰退期间，股票市场可能提供入场良机。因此，到那时，人们会转向股票市场。但是在那之前，我们预计会有一个大的企业盈利预期“修正”。市场需要看到盈利预期的下调之后更有信心地增加股票市场的仓位。         

中国基金报：现在大家说传统的股票60%，债券40%的组合配比又回来了。债券现在确实可以提供不错的收益，但是股债的负相关性回来了吗？

Patrick Brenner：现在股债更多时候是正相关，不是吗？我认为自2022年以来，资产相关性发生了根本性的变化。2022年以来，市场由超乎意料的通胀驱动。这种情况下，股票和债券一反常态呈正相关。

对此我们有三点观察。首先，一方面，我们不应过分依赖此前的股债分散来构建投资组合。另一方面，我们也应提醒自己，在一个完整的周期内，股票和债券之间依然存在某种负相关性，但是这要等到通胀不再是市场主导因素时。在未来几个月甚至几年内，股债相关性依然有很大不确定性。

第二个观察是，需要考虑固定收益在投资组合中的作用。当利率为零甚至为负时，我们购买政府债券不是因为它们的回报很吸引人，而是因为它对分散风险有帮助。今天，情况已经非常不同，债券未必可以发挥分散风险的作用，但如今，固定收益已可以提供具吸引力的收入。         

第三个观察：大宗商品开始变得更具吸引力。大宗商品在分散投资方面很有帮助，特别是如果我们仍然处于超预期的通胀驱动的环境中，研究表明，当通胀高企时，大宗商品实际上可以提供比债券更具吸引力的分散风险作用。

中国基金报：今年一季度美国股票市场依然表现出众。2023年投资者是不是应该将美国市场的资金转移一部分到其它市场？

Patrick Brenner：如果你看看不同市场的估值。美国股市估值较高，而其余地区，特别是新兴市场包括中国市场估值非常有吸引力。但这本身不是新鲜事，如果你在3年前问我这个问题，情况已经是这样了。

但是，与三年前相比，现在我们确实有一些新的变量。例如，目前市场又看基本面了，市场又看估值了。原因是，进入加息周期之后，估值因素变得重要。

过去很长一段时间，美国市场之所以表现出色是因为低利率环境对于美国市场的成长股非常有利。但低利率环境已经不复存在了，在当前的高通胀、较高利率的环境下，将部分资金从美国市场转移到其他市场是有利的。投资者应该注重分散投资组合，不完全依赖美国股市 ，将部分资金从美国市场分散投资到新兴市场、中国，甚至英国股市是一个不错的主意。

中国基金报：进入二季度，这样做的胜算比一季度更高吗？

Patrick Brenner：我们能理解为何前期美股表现亮眼，指数中占据重要权重的是高质量的公司。在高度不确定性的市场环境中，这些公司对投资者依然是有吸引力的。此外，这也与利率相关。今年美国利率环境比去年更加稳定。

尽管如此，我们有充分的理由相信未来10年和现在会大不相同。因为相对于其他地区，美国股市的估值会面临更大的挑战。通胀可能会持续相当长一段时间，因此美联储可能不得不在较长时间范围内维持高利率水平，利率仍将是市场的主导因素。如果利率再次上升，美国市场将面临更大的挑战。

短期来看：如果加息节奏放缓，利率下行，这利好美国市场。长期来看，美国一直是个具有韧力的市场，但投资者可以把握机会分散投资到其他地区。         

中国基金报：让我们来看看中国。如果客户打算投资中国，从长期来看，他们应该把钱放到哪里？

Patrick Brenner：目前这个阶段，相较于中国债券，我们更倾向于中国股票。这与我们两年前的观点截然不同，那时我们非常看好中国债券，对中国股票更谨慎。         

为什么我们对中国股票持乐观态度？需要指出的是，目前我们对新兴市场整体持谨慎态度，在此基础上，我们高配新兴市场中的中国。目前，中国经济复苏现正持续，处于与其它国家不同的周期。另外，中国面临的通胀压力偏低，而其他地区正面临通胀。因此，中国可以在财政方面采取更积极的措施。

此外，中国市场的估值具有吸引力。我们短期内对中国股票的前景持相当积极的看法。债券方面，情况有所不同。基于票息或者利率环境变化考虑，如果我们想投资政府债券，我们可能更倾向于发达市场。因为这些市场已经进入了放缓阶段，它们的央行实际上更接近降息。

中国股票内部，我们偏好在岸股票。因为在岸股票与由服务业主导的国内经济复苏直接相关。此外，离岸股票受境外投资者情绪影响。目前境外投资者的情绪仍相对谨慎。         

中国基金报：到目前为止，中国经济复苏的节奏是否符合你的预期？

Patrick Brenner：从我们的观察、研究，我们发现中国经济复苏进展顺利。复苏主要由服务业引领，而不是制造业。这并不令人意外。复苏情况与我们的预期吻合。需要提到的是，虽然我们对中国经济复苏的预期得到了验证，但股票市场目前的表现却令人失望。不过我们没有改变对中国股票看好的态度。         

制造业在疫情期间仍然表现相对强劲。基于中国完善的产业体系、产业链，中国是全球唯一的仍能进行制造的国家。所以，服务业和制造业在疫情中受到的影响不同，复苏的节奏也有差异。但是，我们预计制造业也将回弹。企业家关于经济前景的信心会影响他们的资本支出和资源投入计划。如果经济持续复苏，我们认为制造业部门也会回归的。对此，我们毫不怀疑。         

中国基金报：今年1月北向资金经历了创纪录的净流入之后，部分对冲基金进行获利了结。对于短期投资者来说，他们看到什么样的信号，才会重新把资金投进来？

Patrick Brenner：长期来看，我们非常看好中国股票的机会。但是短期来看，海外投资者的情绪受全球经济衰退预期的影响。如果海外投资者担心全球经济衰退，那么他们就不会大规模将资金投入股票市场，包括中国股票市场。因此，要看到资金流动回归，我们可能需要等待全球衰退预期和投资者情绪的低点过去，这需要时间。 

中国基金报：最近，国企价值重估是中国市场的焦点。你怎么看待这个问题？

Patrick Brenner：作为基本面投资者，我们并不根据国企或者私营企业来决定投资决策。在特定的情况下，国企可成为投资组合的重要组成部分。因为部分国企股票具备一定的防御性，可以为投资组合提供一定的保护。我们投资中国的大逻辑是希望分享中国经济增长的果实，中国远远领先其它国家的经济增长带来了巨大的投资机会。我们希望获得市场的beta，至于我们可以从国企中获得这种beta还是从私营企业中获得这种beta，这并不重要。

总结来说；我们投资于中国希望寻找“增长”，而不是寻找“防御”。因为，其它市场也有很多好的“防御性”标的，中国的特别之处是它可提供的增长机会。

五、

市场又到了看基本面的时候了

中国基金报：在当前的市场环境下构建一个强劲的多资产组合，有哪些要点？

Patrick Brenner：首先，我们需要重新思考固定收益在投资组合中的作用。它们不仅仅是分散风险的作用，它们有在收益和回报方面的吸引力。其次，我们也需要重新思考大宗商品的作用。如果股债走势相关性方面存在不确定性，在组合中放入部分大宗商品是有帮助的。最重要的是，市场经过了几十年由流动性、量化宽松和负利率推动的局面，如今基本面回归，估值回归了。

鉴于波动性也回归了，多元资产投资组合的吸引力会上升。如果投资者有无穷长时间，那么股票是最优的选择。在波动性极高的环境下，仅仅持有股票的投资者，面临较大的挑战。这时候，多元资产投资管理实际上可以发挥作用。         

中国基金报：你怎么看待人工智能的作用，你对此感到兴奋（可以改善工作效率）还是恐惧（替代投资经理的工作）？         

 Patrick Brenner：两者兼有，但我倾向于对未知事物持积极的态度。所以我更多地将其视为机会。我们已经在使用人工智能工具来帮助我们进行分析、收集信息、收集数据，这是在6个月或12个月前我们无法做到的。

这是令人兴奋的。显然，人工智能对包括资产管理在内的许多经济部门可能具有颠覆性的，具有破坏性的。但我的观点一直是，人类加上机器将始终能战胜机器。