上市公司请注意：“ESG”时代的资管巨头动作不一样

联合国提出17个可持续发展目标和1.5°的控温目标，对个人来说，就像满天星斗，重要且令人神往，却没有可以触摸的抓手。

远方宏大的目标如何打动近前的人？ESG投资就是这样一种机制，它把资本导入符合可持续发展理念的公司，另一方面，它也将全人类的大目标，化为一个个投资账户里小目标。可以这样看ESG投资，它是人们试图架设在“资本主义”与“可持续发展”之间的登云梯，一端连着全人类的命运，另一端，连着投资者的钱包。

架上这个梯子十分艰难。ESG是一个具有革新性的理念。上海交通大学高级金融学院教授邱慈观教授在《新世纪的ESG金融》一书中点出了传统财务投资与ESG投资的差异：传统财务投资看重两个维度，风险与收益；而ESG投资则加入第三个维度，即影响力。

“影响力”，说起来是短短三个字，但把这个抽象的概念落实到投资当中，实在是挑战重重。其挑战包括但远不止于以下这些：用什么样策略来选出那些有利于社会可持续发展的企业？以什么样的框架来衡量影响力？数据和具体情况如何取得？如何衡量ESG投资所产生的实际效益？投资带来的受益又怎么衡量？

毫无疑问，加入了“影响力”维度，投资的逻辑和方法正变得大不一样。

在中国，ESG投资刚刚起步，围绕着它的标准、规范、方法论还远远没有成形。一部分国际先行者已经做出了尝试。展现先行者的具体实践，是了解ESG投资发展前沿图景的方法。

在开展ESG投资业务的公司中，富达国际是深受中国企业管理者关注的机构。因其严谨的投研和积极的投后管理，其投资具有风向标意义。“获得富达国际ESG基金的投资”被部分上市企业管理者认为是“外界对公司ESG工作实实在在的认可，会对公司的声誉、融资环境等各方面带来积极影响”。

富达投资（Fidelity Investment）和富达国际（Fidelity International）由约翰逊家族创立并控股，至今已有70年历史，管理资金规模全球第三，也是目前规模最大的主动型资管机构。其中，富达投资在美国开展资管业务，而富达国际则耕耘于美国以外的国际市场。富达出过不少出色的基金经理，彼得·林奇是其中之一。

日前，《中欧商业评论》专访富达国际亚洲投后管理主管、基金经理王芳，以呈现他们ESG投资的工作模型。

关于“信托责任”的挑战

在传统的财务投资中，资管机构作为受托人的尽责问题已经不需要太多讨论。这倒不是因为腐败或渎职已经消失，而是因为沉淀太多，成了老生常谈。但对具有革新意义的ESG投资来说，这是一个需要被审视的问题。尤其是在 “ESG投资”成为热点，并染上“政治正确”味道的时候，才越应该考虑，ESG投资是否会构成对另一群人的压力，妨害自由市场原则。

过去一年中，“ESG投资”是美国两党争论的焦点。今年3月，拜登总统任上动用的第一次否决权就是推翻共和党领衔的“反ESG投资”法案。法案虽然被总统否决了，但“反ESG投资”的声浪没有停歇，其中尤以石油工业发达的得克萨斯州最为强烈。该州已经要求养老金从贝莱德和瑞银等“抵制”化石燃料公司的资管机构中撤资。在得州与西弗吉尼亚州发布的名单中，有350家投资基金因为ESG政策和声明而“没有资格”再与这两个州的政府开展业务。

反对者对“ESG投资”的指控包括：ESG政策是左派为了推销自己而启动的商业议程；机构无视资产所有者的回报率，而是利用资金向一部分公司施压，逐步淘汰化石燃料，提高能源价格；在高度依赖石油产业的地区，ESG投资政策被认为是削弱了当地的税收基础和就业市场，这无异于“拿着资产所有者的钱砸了他们的锅”。

在这次“反ESG投资潮”中有多组关系可以讨论，信托人与受托人的关系是其中之一。“为信托人的利益行事”，这是信托关系中的第一准则。如果ESG投资策略是基于资产管理者“自己的道德感”或为第三方获得附带利益，而非从信托人最大利益出发来考虑问题，受托人事实上是部分违背了信托责任的。

过去20年中，资管机构的确在ESG投资上提供了巨大的动力。目前签约PRI（负责投资原则）的4,000多家机构中，有逾3,000家都是资管机构。但这种集体行动的力量可能滋长地太过迅速，致使一些机构没有能够等他们的信托人缓过神来，就为他们把钱投了出去。就此，我们可以看到此轮争议的冰山一角：资管机构在某些时候站到了资产持有者的前面，率先代替他们做出了决策。

关于这个问题，王芳说到：“究其根本，ESG投资是资产所有者驱动的；我们最终的目标是服务客户，我们没有立场去为客户做价值判断，我们需要反映的是客户价值观的主流取向。”

富达对一国市场的开拓以及产品设置是基于对客户需求的深入观察，力求保持与当地市场的同步。“在欧洲，ESG资管规模已经达到了总体规模的30%，对于这样一个主流市场，我们不会不管，而如果一个地区没有产生需要影响力投资的资产所有者，那么ESG投资业务也许就不应该进入其间”，王芳说道。

“我们给客户充分的选择权，如果客户不讲究‘绿’，我们不能为他们做出选择”，王芳说。在ESG产品序列中，富达国际提供的产品也是像光谱那样渐进式的。根据客户对影响力及ESG的需求度不同，大致分为“浅绿”、“中绿”和“深绿”基金。

“深绿”基金对主流ESG

投资形成补充

“浅绿”到“深绿”，各投资组合中，ESG/影响力的配置比重是呈梯度上升的。

王芳介绍，在所有贴“绿”标签的基金中，有一小部分特别的行业会被剔除，比如军工。至于酒类，也是国际上部分评级体系和ESG投资组合会剔除的行业。王芳提到，目前富达绿色产品尚未剔除酒类，但就她对投资者所表达的意见来看，未来，“酒类企业也将有可能被剔除”。

富达的“浅绿”基金要求该基金50%的资产要投到ESG表现一流的公司中去，另外50%的资金会投入ESG表现并不出色但在及格线以上的公司。

“中绿”基金要求至少有70%的资金会被投入ESG成绩优异的公司。另外30%的资金会被投入到目前表现不那么好，但有好转潜力的公司。王芳介绍，“中绿”基金对投后管理是有要求的：在投资以后，富达国际需要与这30%的公司不断沟通，敦促公司在18个月中做出改变，如果没有明显改善，他们将会考虑把股票换手。

在这些产品中，“深绿”基金比较特殊，其采用的评价逻辑与“中绿”、“浅绿”所采用的不同。

据王芳介绍，这部分“深绿”基金将以“企业对可持续发展的影响力”为考量依据，100%投资于对绿色转型有直接贡献的企业。简单地说，“深绿”基金对被投企业的选择主要看企业生产什么；而“中绿”、“浅绿”则更看重企业是如何组织生产的。

针对这两个指标，富达国际研发了两套评价体系：一套是可持续发展目标 （SDG）评级，运用联合国可持续发展目标框架，来鉴别在应对全球挑战如气候变化中，被认为发挥重要作用的公司；另一套是富达国际专属的 ESG 评级体系，衡量的是企业对负面外部性的管理。

关于为什么“深绿”基金不是和“浅绿”、“中绿”一样依据ESG表现来评判投资标的，而选择基于产品来评判？王芳解释道：“‘深绿’基金是所有产品中最有前瞻性的，企业对绿色转型的作用，主要还是看它生产的产品，这是可持续发展的增量部分，而ESG则更注重于评判可持续发展的存量部分。”

“深绿”基金的投资逻辑对目前占据主流的ESG投资构成了补充。市场上不少跟踪MSCI、富时罗素等机构的资金大都投向ESG业绩好的企业。但在“绿色转型”上发挥巨大作用的企业，未必ESG就足够好。

虽然终极目标都指向“可持续发展”，但“影响力”和“ESG”实质上是两回事。在阶段性评测中，两个标准也时常会“打架”。

特斯拉就是个典型的例子。虽然它在绿色转型上是响当当的标杆，但因为在劳资关系和董事会独立性上存在瑕疵，其ESG评级屡遭降级——在MSCI那里不如石油公司，在标准普尔那里又不及烟草商。这也就是为什么每次降级消息一到，马斯克就要在推特上骂一遍“ESG”。

特斯拉的状况不是唯一，而可能是一种常态。要知道，现阶段，ESG绩效好的企业从规模上说，往往是大型企业，从发展阶段说，又往往是处于成熟期的企业。这样的企业才拥有更多的资源、财力和经验去做ESG。那些能够直接以产品助力绿色转型的企业，比如各类新能源企业，以及上游的锂矿企业等，大部分相对年轻，且处于高速成长期，对ESG的建设会让步于业务的扩张。它们的ESG成绩自然难以匹敌“老字号”和“巨无霸”。

特斯拉在ESG评级框架下评分不算优秀；但在富达的可持续发展目标评级中，据王芳在接受媒体采访时介绍，“得分是100%”。这一评价就是基于特斯拉的产品做出的。但对一家餐厅，哪怕它的ESG做到行业顶尖，“深绿”基金可能都不会投。

 “当然，深绿基金投资的企业，ESG也不能太差”，王芳补充。

投研过程：

重视定性研究

有了自由的评价框架，又如何把框架运用到投研中？

富达给出的答案是：将ESG分析/可持续发展分析与财务分析深度融合，在采用数据模型的基础上，尤其注重基本面分析师的定性研究。

富达国际强调定性研究，是出于对数据分析局限性的认知。

在围绕着“ESG”这一议题展开的信息世界中，数据称得上是贯穿于各个节点的“通用语言”。评级机构的ESG评级主要依据数据展开。几乎所有开展ESG投资业务的基金公司也都宣称有自己的ESG评分模型。富达国际也不例外。

但数据和数据模型不等于分析。在ESG分析上，目前没有一套成熟的会计准则，数据披露也不规范。尤其是在针对具体公司可投资性的分析上，数据分析看似精确，却未必能直中问题的靶心。

“统计数字背后有很多因果关系的盲区，这个诠释很关键，直接拿公开信息和评级拿来作为投资依据，这种处理方式是简单粗暴的”，王芳说。

王芳举了一个例子：一家公司上一年用水量下降20%。但这20%的下降是因为公司在设备和工艺上做了改进，还是因为公司其他方面的变化，比如停产导致的？如果是工艺流程改进，才能说公司是真正在ESG上有了进步。再比如，数据显示，一家公司独立董事比率较高，但背后的信息可能是，独立董事是董事长的好友。

为了提高分析的有效度，富达坚持让基本面分析师和基金经理介入ESG评价工作中去。这一介入过程，涉及两个团队的合作：分析师团队和ESG研究团队。

目前富达国际在全球共有200多位分析师，覆盖4,000多家企业的投研工作。每一位分析师负责跟踪20多家公司。这些分析师已经跟踪公司多年，有的甚至跟了几十年。在200名分析师之外，富达国际还有一个40多人的ESG投资团队，其中20人负责ESG研究。

ESG研究团队负责搭建ESG/可持续影响力的评价框架，并向分析师传输理念和使用方法。而给每一个公司打分的，则是长期跟踪公司的分析师。

“说实话，对我们来说，做这样的决定是很难的。因为，ESG到目前为止对公司股价影响并不明显，让这些原本就非常繁忙且颇具影响力的分析师、基金经理花时间对每家公司再做一个ESG分析，肯定会面临一定的困难。这个事情能做成，也反映了管理层很大的决心。”王芳坦言。

投后管理：

勤勉投票，深度沟通

ESG投资有7种策略：“负面剔除”、“正面筛选”、“ESG因子整合”以及“股东参与”等。

其中“股东参与”被认为是最能体现投资者能动性的策略，也是国际机构在新兴市场经常使用的策略。原因有两个：首先，如果仅按照全球通行的ESG标准去筛选，能够通过的公司数量有限。第二，用简单的筛选，表现不够的公司得不到改善的机会。而通过来自成熟市场的股东去促进被投公司提高，能够提升市场的总体ESG水平。

“股东参与”法也是富达国际采用的ESG策略之一。这部分工作，主要由富达的投后管理团队承担。

在针对ESG的投后管理上，一块难啃的骨头是“G”（公司治理），尤其是涉及高管和董事的议题上。但同时，G又是ESG的基石。富达国际投后团队需要与经常接触的高管和董事们讨论他们的薪酬情况和任命，这并不是容易的事情，有时候，气氛难免变得敏感和紧张。

为了突破这层障碍，富达的工作需要坚定又谨慎。王芳坦言：“投研过程与投后管理采用的沟通方式是有些不同的，我们希望走友好互信的路，我们在中国投资多年，很多上市公司也知道我们的风格，但依然有些情况可能得罪他们，要处理地非常小心。”

她提到一个例子：去年，一家上市公司召开股东大会，宣布了一项子公司员工持股计划。监管对员工持股计划的各方面要求宽松，而对高管持股计划的要求相对严格。但这家公司的高管也把自己的名字放到了员工持股计划当中。富达国际向公司指出了这个问题。最后，由于多家重要机构股东都表达了不满，公司在股东大会召开前对方案进行了调整：高管不再参与员工持股计划。

投票权，是富达国际投后管理的重要抓手，具体做法，首先是有票尽投，其次是深入沟通。如果团队对某项议案有疑虑，他们首先会写邮件告知公司，请对方给出更多信息。在沟通过程中，公司可能会撤回或修改议案。如果几轮沟通无效，富达才会投出反对票。

“投反对票不是我们的目的，我们希望借由投票的机会与公司沟通，在此过程中表达我们的意见”，王芳说道。

越来越多投后管理经验的积累，也让王芳切实感受到，股东积极地介入是能够见到实效的。她也提到，随着ESG理念的深入传播，她得到越来越多来自上市公司对投票意见的正反馈。

审慎地向客户提交成绩单

对于传统的财务投资，资管机构与客户的沟通似乎很简单：回报率几乎等同于业绩，靠数字说话。加入了“影响力”维度，如何来评定业绩呢？

衡量一项ESG投资的效益，不仅需要数字，比如投资组合在ESG议题上的数字变化，同时也需要做更多过程-事件分析。

指标和数字的局限性在哪儿？王芳说，她不希望在团队在向客户介绍时，采用类似的形式叙述成绩：“我们的投资组合在过去一年中减少了多少吨碳排放，节约了多少水。”

原因有二。首先，还是因为上文提到的数字的局限性。能源耗用和碳排降低未必意味着在ESG上的实质性改善。在一个投资组合中，包含了多个企业，杂音就更多。以投资组合中在“E”（环境）上的改变作为投资业绩衡量的尺度，以此向客户汇报，并不客观。

其次，王芳说到，即便是企业在可持续发展上有了切实改善，这与富达投资行为的因果关系也是不明确的，机构不该把这份功劳揽到自己手里。“举例来说，如果我们刚刚从另一家机构买了这家公司的股票，股票只是换了手，那么企业的改善与我们的投资可能没多大关系，对外暗示这其中的因果联系，我认为不够恰当”，王芳说。

那么富达国际是如何向客户和其他利益相关方提交成绩单的？

王芳提到，数据之外，对事件过程的分析也是提交成绩单时的必须项：应该让客户看到团队的投研过程，每一步决策的依据，以及每一步投后管理所获得的回应和引发的改变。

那些站在机构背后的

ESG投资者与美术馆里的

艺术品收藏家

为了探讨新趋势带来的变化，我们有意把“ESG投资与财务投资”，“影响力投资者与财务投资者”区分开来。但实质上，人类的投资行为是相通的——没有任何一笔投资是完全不看财务回报的，也没有任何一个投资的动作不包含着价值判断。区别在于，价值观的浓度，以及从何种价值观出发。

经常出现在研究资料中的那些ESG/影响力投资者，是大机构或响当当的人物，包括：部分国家的养老金、宗教机构的基金、校务基金、高净值人群的个人基金。洛克菲勒基金会、盖茨基金会等都是影响力投资的先驱。

但ESG投资也并非悬在高空，它的缘起可以很朴素：在足够有钱之后，人往往愿意看到更有道德的公司得到犒赏，那怕在金钱回报上暂时做些让步。比如，一个衣食无忧的人想要做一笔投资，他可能不希望投资对外卖小哥不管不顾的平台公司，也不希望投资那些工地上总出事故的房地产公司。

“也就是当你在投资中产生超额收益之外的诉求，并希望通过投资表达时，就可以这样要求基金经理”，王芳说道。

如果要将ESG投资与由来已久又依旧流行的投资方式作比较，它其实很接近艺术品收藏——它们都是带着明确价值取向的投资方式。并且，在最初的推动者那里，金钱回报通常不是首要考虑因素。

一个艺术流派或者一位艺术家的兴起，背后是一群强有力的出资人不断为作品提供价值支撑。美帝奇家族与“文艺复兴三杰”的故事是这样，中国历代知名画家的崛起也是如此。一代名家背后站着的，不是宫廷，就是仕宦巨贾。而当这些人的选择逐渐为更多人所认可，他们收藏的那些艺术品也就成为主流，身价百倍起来。也是赞助人的一次次投资，左右了艺术史的走向，让艺术发展成现在这样。

ESG投资也是如此。出于对全人类共同灾难的恐惧，和当前应对方案的相信，大量资本涌入围绕着这个概念展开的产业中。作为一种观念，ESG迅速从西方蔓延到了中国，与 “双碳”及“乡村振兴”结合，顺利完成了本土化。那些被证明能够直接作用于 “双碳”战略的企业于是成了主流中的主流，炙手可热。

撰 文：孙行之

 责 编：翟梓然

 运 营：周小雪