暂停 – 跳过 – 暂停

这周，市场对美联储6月加息的概率出现了180度转变。一周前，市场定价美联储加息25基点的概率为64.2%，不加息的概率为35.8%；而本周五，市场定价美联储加息25基点的概率为25.3%，不加息的概率为74.7%。到底发生了什么使得市场对美联储的看法改变可以发生在转瞬之间？

5月31日周三早上，金融市场对于6月加息的概率约为60%，在发布了人力资源部的四月份职位空缺调查（JOLTS）数据后，这一概率迅速上升到约71%，数据显示职位空缺数量远超预期。而当天美联储副主席候选人菲利普·杰斐逊（Jefferson）发表的题为《金融稳定与美国经济》的讲话，造成了这一概率的转变。

杰斐逊在谈到美联储6月议息会议时表示：“在即将举行的会议上跳过加息将使美联储能够在做出更多利率紧缩的决策之前看到更多数据。”（笔者在5月19日的文章“该按的暂停键和不该按的暂停键”中判断，作为美联储第二把手的杰斐逊是偏鸽派）周三收盘时联邦基金利率期货合约显示，美联储在6月会议上不加息的概率飙升至76.2%。周四费城联储行长帕特里克·哈克尔（Harker）发表了类似的评论：“我越来越倾向于在这次会议上跳过加息。”哈克尔同时强调经济前景不确定。

联邦基金利率期货立即对此作出了反应，但是股市和债市的表现却有些滞后。尤其是近期，风险资产在纳指和AI狂欢情绪的带领下的普遍乐观表现，掩盖了巨大不确定性渗透着金融市场及经济预测，和如影随形的信心缺乏。

美联储领导层三驾马车的观点——主席、副主席和纽约联储银行行长的观点——最为重要，而这三位，在本周六开始的美联储官员静默期之前，已经毫不含糊地表示支持“跳过”六月的会议，理由是可以积累更多的宏观经济以及金融稳定方面的信息。而笔者的猜测是，美联储不想在大规模国债发行之前加息；同时估计他们预测，核心通胀率到7月时将低于4%，并且他们很可能看到了不少关于劳动力需求降温的证据。

笔者在过去的几篇文章中对于美联储的各种鹰炮深表不满，因此，各位读者一定也读出笔者的个人认知偏见。不过，笔者还是忍不住要大胆地预测：6月的“跳过”会议（笔者解释美联储所谓的“跳过”和“暂停”，请见“写在化险为夷之后：债市、股市，谁在撒谎？”）将发展为在7月底的“暂停”会议（5月份的暂停不算数了，再一次？！），并在9月确认为加息周期的结束。假设5月和6月的CPI为0.3%，年化率则为3.4%。同时，实际利率将保持在1.75%。

让我们把现状跟1995年再一次对比：1）实际利率1.75%比上一轮在1995年初激进加息周期结束时的3%要低得多；2）家庭和非金融企业部门的债务占国内生产总值（GDP）比率只高出10%，但政府债务占GDP比率是1995年水平的两倍，尽管财政责任法案规定了两年的支出上限，但是仍然在继续走向不可持续。3）更重要的是，在1995年，2年期和10年期国债曲线的底部（倒挂程度）是零，而如今利率曲线深度倒挂，美联储庞大的资产负债表是利率曲线深度倒挂的主要原因，这种倒挂对银行体系来说是不可持续的，正如沃尔克（Volcker）的加息和曲线深度倒挂对上世纪90年代储蓄贷款危机（S&L's）一样，结局大概率为：“不是不报日子未到”。4）此外，在1995年，美联储银行储备框架是紧缩储备体系，而今天则是丰裕储备体系，造成了流动性格局上的变化。笔者越思考这些角度，越发觉得这两者的可比性越少。那将意味着一个结果：“软着陆”？门也没有！

在本文结尾时，笔者简单地解读一下本周的就业市场数据。尽管头条数据表示就业人数增长超预期，但是魔鬼在细节：

1）失业率从3.4%上升到3.7%，原因是家庭调查中失业人数增加了31万（说明不同渠道的数据开始明显分歧）；

2）主要年龄段劳动参与率增加；

3）平均小时工资增长放缓至0.3%，4月份的数据也从0.5%修正为0.4%。五月份岗位空缺最多的行业是专业与商业服务、教育与卫生服务以及休闲与酒店业，工资分别增加了0.25%、0.31%和0.33%，较一年前的增速大幅放缓。

4）每周工作小时数下降至34.3小时，接近前一个周期（2009年至2019年）的低点，再加上工资增长放缓，导致劳动收入从7.8%下降至5.2%。与个人收入报告中的工资和薪金下降5.6%类似。这些劳动收入指标在去年9月分别为9.9%和10%。

诚实地说，这份非农就业报告并没有太多理由造成通胀反弹，因此对美联储影响不大；反倒是6月13日（6月议息会议前一天）的CPI公布对美联储的利率决定有影响。

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