高善文：现在市场最主要的担心（全文）

作者：新经济学家智库

来源：New Economist

女士们、先生们、朋友们，大家上午好。经过三年的疫情，终于有机会跟大家再次欢聚在线下，一起来讨论和分享我们对于经济和市场侦察和思考。2020年1月一场突如其来的疫情搅乱了人民的生活，全球各国政府和社会都面临着一场突如其来的意外的大考。经过三年的时间，全球人类在付出了可观的生命损失和相当沉重的经济代价以后，我们的生活终于恢复了正常。

在现在的后疫情时代，我们已经结束了疫情，开始了新的正常生活，在这样的后疫情时代继续去思考和追问这样一个问题，仍然是重要和有价值的。从中长期的角度来看，疫情到底给我们留下了什么？

从全球的公共医疗卫生体系，从全球的经济活动，应对传染病的国际协作等等的角度，人们都会做出许多非常不同的反思。

比如说在面对一个如此严重的全球性的疫情，全球在应对疫情方面的一些跨国合作，也许仍然存在许多可以改进的空间。但是如果我们集中在对于经济活动的影响，我想提出一个视角，先来跟大家做一个分享。

我们知道经济社会生活都已经完全恢复正常，我们也能够在线下开展我们的交流。站在现在这个时点上，股票市场的价格，毫无疑问代表的是现在这个时点上我们对长期的经济活动的看法。如果我们比较现在这个时点与2020年初那个时点这两种看法的差异，这两派有很大的关系。但是这些事件毫无疑问也在搅动着，在改变着人们对于未来的看法，而这些事件的影响毫无疑问也体现在我们刚才所讲的股价指数的差异之中，我可以举出三个例子来进行讨论。

发达国家和新兴市场疫后表现很不同

比如在今年以来，在美国市场上人工智能技术所引发的投资者的巨大的激动，对美国股票市场形成了非常有利的影响。有一些观察认为如果剔除掉人工智能的正面影响，美国标普指数今年以来基本上是没有上涨的。从这个角度来看，人工智能因素对于美股市场显然产生了可观的影响，但是这一影响毫无疑问与疫情没有太大的关系。

再比如说2022年的2月份，出现了严重的地缘政治冲突，俄罗斯和乌克兰之间的战争到现在为止还没有明确结束的迹象。

而且由于俄乌战争的爆发，对冷战结束以来，甚至是四五年以来的国际秩序产生了冲击，人们对地缘政治冲突的担心实际上不局限于俄乌冲突，而在更大的范围之内的调整。在2022年全年，市场的调整幅度都非常深，房地产市场非常严重的调整，导致了房地产市场的三条红线和一系列的违约，尽管疫情加剧了这一点，但是到现在为止，房地产市场的调整也还不能说已经完全结束，它对于我们对未来看法的影响，毫无疑问也吸收在现在的股价之中。

由于这样的一个因素，如果我们比较现在的股价跟2020年初的股价，我们可以说这些股价的差异反映了人们对未来看法的差异。人们对未来的看法产生了变化，毫无疑问在一定程度上与疫情有关系。但是除了这个因素，我认为有一个比较粗略的办法就是把各个国家的指数合并在一起，来看一个综合的指数。

对于一个合并的综合指数而言，任何一个单一国家，如果我们去观察一个全球的合并的综合指数，我们仍然无法很好的控制和排除这期间其他的，特别是主要作用于个别国家的很强的冲击。但是这些冲击已经在一定程度上尽可能被降低了，至少我们可以说这样一个综合指数相对更突出的反映了疫情对我们的影响。

经过对于全球市场的观察，我个人的体会是如果我们把全球市场分为发达市场和新兴市场两个部分，就是发达市场观察一个综合的指数，新兴市场观察一个综合的指数，这样的分类我们将会看到是非常有意义的。因为从经济的角度来看，过去三年的疫情，尽管对于各个国家都产生了一些长远的影响，但是在不同的经济制度下，在不同的文化宗教背景下，它对不同的社会的影响，以及今天在所有国家的社会生活都开始恢复正常的时候，跟那个时候相比，我们发现发达市场的指数总体上涨了差不多23%。

换个角度来讲，尽管三年的疫情给我们的社会生活带来了这么大的破坏，但是我们仍然可以把这种乐观进行拆分来看一看。

从一些主要国家的指数来看，指数的上涨应该说是相当的普遍。

尽管英国的指数看起来跟2020年初基本上是一样的，但是2020年初英国的指数基本上是在它的历史的最高位置附近。对于大多数市场来讲，现在的指数都比2020年初的情况要高得多，但是如果我们同时去观察发达国家的国债收益率，就是固定收益市场的情况，我们看到大约从2022年初以后，发达市场的国债收益率经历了广泛的普遍的并且非常大的上升。

尽管美国国债收益率的上升牵动了全球投资者的神经，但是我们看英国国债收益率上升的幅度是中央银行在很大程度上确定的，利率的上升是一次性的，是过渡性的，是短暂的，认为利率很快就会下来，而且这种看法得到了股票市场和债券市场的响应。

尽管当时通货膨胀的上升比较多，但是这些观察，借鉴了很多人的想法，可能很多人会想说在我们现在看到的通货膨胀趋势里，有俄乌冲突的影响，这一点的话是毫无疑问的。

俄乌冲突对全球的能源价格、天然气价格、包括粮食市场都产生了非常大的冲击。但是我们认为俄乌冲突不改变我们现在所看到的数据的基本趋势有两个原因，第一个原因就通胀的趋势本身而言，它开始出现加速上升的苗头，在这个数据计算之中已经被剔除掉了，所以我们把通胀的趋势进一步合并在一起，非常清晰的事实是2021下半年以后，随着经济社会生活开始逐步的恢复正常，经济经历了强有力的恢复，带动了通货膨胀的上升，然后大家对未来的预期也非常乐观。

在这样的条件下，尽管利率的上升速度前所未见，尽管现在利率的高度是很多年很少波动，形成了相对看起来是比较正面的影响，那么对新兴市场来讲这个情况是什么样？

我们接下来看一看新兴市场的指数，这个市场指数我们把它合并设定为100，现在新兴市场指数跟当时相比基本上是一样的，比当时相比的话大概下跌了5%。

在疫情期间，由于封控，巨大的恐慌以及随后的货币放松等等的原因，市场经历了剧烈的波动，猛烈的下降，然后随后剧烈的反弹，中间有货币放松，有一系列因素的影响。但是现在当人们的经济社会生活恢复正常以后，我们再来看新兴市场，大家对未来的预期跟疫情之前相比基本上是一样的，而且也许还要略差一些。现在比当时低5%，也许5%是一个统计误差，反正跟当时相比基本上是一样的，也许要差一点点。

把中国的沪深300指数放在这个背景下来看，实际上我们很容易发现中国的沪深300的表现跟广泛的新兴市场指数的表现是一样的，跟2020年初的沪深300相比，现在的沪深300跟当时基本上是接近的。

2020年初沪深300接近4000点，现在也是一些不到4000点，差的不太多。如果说新兴市场指数差5%，我们大概也是差5%左右。大家尽管对中国的市场有很多的抱怨，对于我们的经济政策有很多的期待，但是就是以疫情前疫情后，三年的跨度来比较这个问题，在新兴市场指数合并来讲，剔除了一些个别国家因素的影响以后，实际上我们看到中国市场的总体表现跟新兴市场的总体表现基本上是接近的。

在这个意义上来讲，我们不能说中国是一个惊人的例外。中国跟发达国家相比，我们跟人家相比是一个很大的例外，但是我们现在是不是一个发达国家，这个可以争议。如果我们把中国放在一个新兴市场的范围内来看，我们的指数表现应该说基本上是处在中位数附近，是一个相对平均正常水平。

而且我们可以继续看新兴市场相对更多的情况，当然股价指数的表现国家之间也有差异，我们这里的话只列了少数，我们认为相对比较大的国家的情况。其中印度是一个惊人的例外，印度市场相对疫情之前有50%的上涨，比发达市场的涨幅，比标普的涨幅都要大得多。我们这里没有穷举，只列了一些我们顺手翻到的一些新兴市场，我们看到的情况跟疫情之前相比就是略高一些或者略低一些，总体上存在着一些个别的例外情况，但大多数新兴市场的表现跟疫情之前相比差不太多。

这个是我们来比较新兴市场的主权债的利率，其中上面的红线是美元债的利率，美元债的利率毫无疑问是跟着美元的利率来走，所以我们把它作为一个benchmark，因为上面这个红线代表了美元的利率，代表了发达市场的利率，而下面利率代表的是本币的利率。然后我们可以看到总体上来讲，在整个疫情期间以及一直到现在，在新兴市场的范围之内，本币的利率没有明显的上升，至少是相对于发达市场的情况来讲，本币的利率相对是比较稳定的。

在新兴市场国家非常广泛的范围之内，以本币计价的债券的利率，现在相对疫情之前相比变化不是很大。在整个的2020年、2022年年初，发达国家的通胀和利率都开始携手上升的背景下，新兴市场利率的上升幅度是很轻微的，这是在这张图上看得很清楚的，这个是看一些主要国家的国债收益率，那么在这个背景下也有一些例外，比如说巴西的国债收益率，但是我们也没有穷举所有的新兴市场，在我们关注的新兴市场范围之内，总体上来讲，在疫情的三年期间，一直到现在利率的上升是很轻微的，或者说没有上升，或者它的上升是很轻微的。

如果我们也用同样的方法去观察新兴市场的一些核心通胀的情况，就是剔除掉能源和食品以后的核心通胀的情况，我们也可以说新兴市场在通胀层面上有个别国家是例外，特别是巴西是一个很大的例外，但是对于大多数其他的新兴市场来讲，利率的变化反映的是通胀的变化，而通胀变化非常明显的是在整个疫情期间一直到现在的通胀水平没有什么变化，印度的通胀没有什么变化，中国的核心通胀没有什么变化，其他的国家的通胀可能有一些变化，但总体上来讲变化幅度是比较小的，相对发达市场来讲，整个新兴市场的通货膨胀的话是很稳定的。

所以这些数据合并在一起，告诉我们的情况就是，把新兴市场合并在一起，疫情的中长期的影响跟发达国家相比而言还是有比较明显的差异。

那么经过了三年的疫情，站在现在对于新兴市场来讲，大家对未来的看法跟过去的话基本上是一样的，也许略悲观一点或者基本上是一样的。

过去三年一直到现在，新兴市场的通货膨胀没有什么变化，新兴市场的利率没有什么变化，大家的生活相对疫情之前，从表面上来看，这个事情过去就过去了，我们基本上回到了疫情之初的一些位置，尽管有个别国家有一些例外，但是合并来看，我们看到的是这样一些情况，我们紧接着在这个背景下再来关注一个事实，可以把我们对这个问题的思考进一步引向深入。

我们再来观察各个国家，我们刚才观察了市场，观察了股票市场，观察了债券市场，观察了通货膨胀，我们再来观察这些国家的一些经济增长情况怎么样？

为了观察这些国家的经济增长情况，我们去计算了两个指标来对比。我们现在看到的蓝色的柱子是在疫情之前，就是在2020年之前，这些国家在较长一段时间里正常的经济增速，就是在没有发生疫情的时候，这些国家正常的经济增速是什么样子的？就是我们现在看到的蓝色的柱子。

那么红色的柱子是什么？红色的柱子就是这些国家在疫情放开以后，我们知道疫情放开的瞬间，经济活动会有猛烈的反弹，因为会有很多的积压的需求，积压的需求的释放也许会有一个季度，也许会有两个季度。我们把积压需求释放的这一两个季度的数据排除掉，我们从经济活动开始放开以后的时点加6个月，我们认为这6个月之中，经济数据是不正常的，有大量积压的需求的释放。

我们从疫情放开之日起加6个月的这段时间我们不计算，然后从6个月之后来计算他们的经济增长，然后环比折年率取一个平均值。比如说连续有5个季度，我们把连续5个季度的环比折年率取一个平均值，就是在疫情完全放开以后，经济活动回到正常状态以后，我们再来看它的经济增速。

我们应该说看到的是比较清楚，个别国家的话总是存在一些例外，但是总体上来讲，发达国家的经济增速都还没有回到疫情之前的正常状态。

就美国的经济增速，美国现在通胀这么高，但实际上的经济增速跟疫情之前的正常趋势相比差不多，但是也许还略低一些，我们顶多可以勉强说它回到了正常状态，但是从数据计算上来看它要略低一些。

而欧洲大陆的国家，它的经济增速都还没有回到疫情之前，日本是一个例外，日本在某些方面总是一些例外，日本在经济增速比疫情之前还要强一些。

在合并刚才的一系列的信息，我们看到的是就发达国家合并而言，经济增速还没有回到疫情之前，但是通货膨胀已经大幅度的超越疫情之前，通货膨胀已经大幅度的超越疫情一切，而且大家对于长期的经济增长一点都不担心，但是对长期的盈利增长的话抱有很强的信心，这是我们合并来看发达国家的情况。

那么发展中国家或者新兴经济体是什么样的情况呢？新兴经济体的情况，我们放在这里，中国之所以只放了一个柱子，因为中国一季度的数据里边有积压需求释放的影响，经济数据完全正常化以后的经济增长的数据，在我们的定义之中还看不到，我们今年年初放开，一季度有大量积压需求，二季度的话也许还受有一些影响，我们的经济社会的数据正常状态是什么样，在我们的定义下也许要到三四季度才能看得更清楚，所以中国只有一个柱子，但是我们找的一些比较主要的新兴经济体的国家，我们看到的是跟疫情之前相比的话有高有低，合并来讲，他们的一个经济增长也许的话基本上已经回到了疫情之前。

所以当我们把经济增长的数据看完以后，我们可以说疫情的中长期影响对发达市场和对新兴市场来讲确实是很不一样的。

对发达市场来讲，经济增速变得更低，通货膨胀显著变得更高，利率显著更高，但是市场也显著更高，大家对未来抱有很乐观的预期；对新兴市场来讲，这个事情就是睡了一觉，睡一觉醒来以后生活又恢复正常了，该上班还得上班，该开出租还得开出租，大家跟以前相比没有什么差别。

所以这个是我们去从总量数据上做的一些概括。

紧接着的问题在于我们应该如何去理解这种差异，就是为什么发达国家跟新兴市场国家在一系列的重要数据上会表现出这么多的差异，我们去追究这些差异不仅仅是只有学术上的一些兴趣，更重要的就是我们希望对我们理解中国的情况提供一些参照。对理解中国下半年的情况，对理解中国明年的情况的话，以及对于思考现在的政策框架会提供一些有价值的参照。

因为这样的原因，我们对这个数据的话想做一些进一步的分析，我们的分析想从两个角度来做一些展开。

毫无疑问我们的分析没有覆盖这个问题的全部，但是覆盖了我们认为最重要的两个因素。

劳动参与率上升 超额储蓄率下降缓慢

第一个因素，想跟大家分享的是我们去观察，从居民的角度来讲，从住户的角度来讲，超额储蓄率的变化。所谓超额储蓄率的变化是指由于突如其来的疫情，由于严重的恐慌，生活不便等等，在疫情期间对同样100块钱收入，人们的消费更少。我们经济学上一般把储蓄就定义为没有消费掉的收入，你买了股票你买了房子，这些都被定义为储蓄。在疫情期间有严重的恐慌，又有封控，有一系列的生活不便等等，对同样的100块钱的收入，人们的消费变得更少，储蓄变得更多，但是消费变得更少，储蓄变得更多，比如说2020年3月份、5月份严重恐慌的时候，没有人敢出门，那个时候毫无疑问储蓄率是惊人的高。我们这里所衡量的超额的储蓄率，蓝色的柱子所衡量的超额的储蓄率是这样一种储蓄率，就是我们仍然在疫情中，但是恐慌已经消退，人们已经戴着口罩，远距离的工作，尽量去恢复自己的社交生活。我们计算的是这样的一个状态下，在疫情期间生活相对正常的条件下的超额储蓄率，就是蓝色的柱子，超额储蓄率。

我们可以看到，比如说拿英国来讲，比较奇怪的是它跟正常水平相比上升了超过10个百分点，对美国来讲的话也有七八个百分点，毫无疑问，对于所有的国家在疫情期间，尽管生活已经尽量的正常化，但是由于众所周知的原因，储蓄率仍然比正常的水平要高，这个是各个发达国家高的情况。

然后红色的这个柱子是什么？就是疫情放开，经济社会生活都已经恢复正常。

比如说现在，也许对中国来讲是今年三四季度，就像我们刚才定义经济增长率一样。疫情放开，经济活动经历了猛烈的反弹，积压需求集中释放，等到积压需求集中释放完以后，我们再来观察这样一个相对正常状态下的储蓄率，使用相同的定义我们来放在现在的图上，我们看到的是也许不是那么令人意外，跟疫情期间相比的话，所有的发达国家的储蓄率都经历了幅度不小的下跌。

日本再次表现出一定的例外，日本现在的储蓄率跟疫情正常期间相比差不太多。但是对于其他的主要发达国家而言，经济活动恢复正常以后，储蓄率都经历了大幅度的下跌，但是储蓄率仍然没有回到疫情之前，因为我们把疫情之前这里定义的是超额储蓄率，所以以疫情之前为基点，除了美国之外都还没有回到疫情之前，但是储蓄率都经历了大幅度的下跌，毫无疑问推动了经济活动非常猛烈的恢复。

而且我们可以看到在同样是发达国家的范围之内，英国和美国储蓄率的下跌是最惊人的，最大的，日本的下跌几乎可以忽略，法国和德国的下跌的话也都还比较大，但是英国和美国储蓄率的下跌的幅度，从入户调查的数据来看，是非常惊人的。那么我们如何理解储蓄率的下跌？这里有一个数据可能对于我们理解储蓄率的下跌的话会有一些参考意义。这个是我的助手在今年年初做的一个计算。

在这个图上，纵轴就是这些国家储蓄率的下跌，就是经济恢复正常以后这些国家的储蓄率，所以储蓄率越低，就说明它相对原来下跌非常的大。横轴是在疫情期间，这些国家对居民所发放的财政补贴的大小，在疫情期间，这些国家对居民发放了多少补贴，我们把它放在横轴上，纵轴就是经济活动恢复正常以后他们的储蓄率的高低。我们看到的明显的情况，就是在疫情期间补贴力度越大，恢复正常以后，人们越敢花钱，储蓄率越低，下跌的也许同样越大。

在疫情期间，政府相对在财政支持收入支持上相对越谨慎，在疫情恢复正常以后，储蓄率相对下跌的幅度小，或者是仍然维持在相对更高一些的水平。

那么当然数据由于样本不足够的多，也许只是参考性的，但是它看起来暗示了这样的倾向，就是疫情期间财政的支持力度影响了人们的消费和储蓄的心理。

在疫情过去以后，人们对风险的承担能力，对于未来的长期的很多不确定性的看法，相对而言，在疫情期间收入支持力度越大，人们对未来越有信心，越乐观，越敢于承担风险，越敢消费。在一定程度上也许与他们市场表现越强之间也有一定的关系。因为中国的数据，就像我们刚才所定义的一样，我们在一定程度上现在还缺乏足够的数据来去观察，一会儿讨论到中国的数据的时候，我们会尽量寻找一些替代的方法去提出我们的推测。

对于新兴市场而言，比较大的问题在于没有可信的入户调查数据来衡量人们的消费，人们的收入，人们的储蓄，就是在这些层面上，相对而言，没有特别可信的数据，使得我们来描绘一个相似的图像。然后我们考虑了相对来讲，另外一个图景它的数据构造方法跟我们刚才的构造方法不一样，所以对数据的解读我们需要比较谨慎，就是我们尽量去试图理解在疫情期间以及疫情以后这些国家的一个消费储蓄行为的变化，但是没有可信的入户调查的数据，我们考虑的一个方法就是直接去计算这些国家的家庭消费支出的增长，并把这一增长与经济增速进行对比。

背后的想法就是经济增速代表了收入的增速，家庭消费支出的增速代表了消费的增速，所以消费的增速比收入的增速低，那就说明储蓄率在上升，消费的增速比收入的增速高，那么就代表了储蓄率在下降，然后消费在上升。

这种估算数据相对可得，但是比较大的问题在于GDP的增长在多大程度上能够代表住户的可支配收入的增长，这是有很大的问题。特别是在短期内，在疫情恢复以后一段时间，因为这里有投资的增长，有出口的增长，有很多财政收支的增长等等这些因素，使得对于这些数据来讲，我们在解读上相对而言，要抱有很多的警惕，我们也许不应该对他做太多过度的解读。

但是如果沿着这个数据来看，这些国家的情况，相对来讲，总体上仍然存在的情况是对发达国家而言，疫情恢复正常以后，家庭消费开支相对而言经历了更强劲的增长。或者换句话来讲，储蓄率经历了比较明显的下跌。

在这个数据下，对于新兴市场的情况而言，总体上是没有清晰的模式。

对有些国家来讲，疫情期间消费下降很大，疫情以后反弹很大。但是对于另外一些国家，在疫情期间消费的下跌没有那么大，在疫情结束以后消费反弹没有那么大，或者消费还有更大的下降，这里很可能跟数据构成的因素有关系，所以我们对数据的解读要抱有一些警惕，但是给定这样的解释，在疫情恢复正常以后，跟疫情期间相比，跟人们的创伤和疤痕可能是有一定的关系的。

但是从新兴市场的国家情况来看，也许这种模式有一定的普遍性。尽管不同的国家由于宗教文化的原因，由于管控政策等等的原因，也许不尽相同，在疫情以后，相对疫情之前劳动参与率大幅上升。

比如说我们看到越南的数据有5个百分点的上升，美国的数据有2个百分点的下降，美国英国都是有明显的下降，法国没有太大的变化，但是印度尼西亚、印度、包括越南，劳动参与率都有非常大的上升，尽管仍然总是有个别的国家存在一些例外，比如说巴西它的劳动参与率反而是下降的。尽管存在这个例外，但是我们做一个一般性的概括，我们看到的是对发达国家来讲，疫情以后劳动参与率在下降，劳动的供应在下降，对新兴经济体而言，劳动参与率在疫情以后反而有大幅度的上升。

对美国的情况来讲，除了劳动参与率的下降之外，另外还有很大的一个问题是移民流入的减少，绿卡发放人数的减少，然后还包括一些非法移民等等，移民的流入相对正常的趋势有很大的下降。劳动参与率的下降，中老年人口普遍的退出劳动力市场，再加上移民的下降，使得劳动力供应有一个非常大的收缩，劳动力供应大的收缩推动了工资的加速上升，推动了通货膨胀。

这个在我们迄今为止的数据之中，是我们看到的发达市场的情况。对于新兴市场的情况而言，看起来几乎是相反的，经过疫情以后，大家的劳动参与率反而在上升。劳动参与率的上升，劳动供应的上升，对于工资的影响，对就业率和失业率的影响，对人们对于经济活动对于收入增长预期等等的影响，毫无疑问的与发达国家相比，都形成了比较鲜明的反差，那么反差的经济学意义到底是不是系统性的呢？

我们来看这样一个也是散点图的数据，在散点图的数据上是两个数据，一个数据就是核心通货膨胀相对疫情之前的差别，核心通货膨胀相对疫情之前高了多少或者低了多少。

然后另外一个数据就是55岁以上劳动人口的参与率，相对疫情之前是高了还是低了，然后差出多少。然后我们把我们能够找到的一些比较大的国家的数据摆在这里，我们可以看得比较清楚，在统计上这种解释是有系统性的意义的。

在统计上通胀压力相对比较突出的国家，都出现了劳动参与率显著下降的情形，而在统计上核心通货膨胀降低或者比较低的国家都出现了劳动参与率上升的情形，而从理论上来讲的话也是便于解释的。

日本的情况之所以在通胀上例外，在一定程度上与它劳动参与率的上升有关系，巴西的通胀作为新型经济体例外，与它劳动参与率的下降之间也许也有关系。

但是合并来讲，对发达国家而言，在疫情以后劳动的参与率都下降了，劳动参与率下降带来了工资和通胀的上升，对新兴经济体劳动参与率都上升了，劳动参与率上升带来了一个相反的循环。

那么如果我们把这两种因素，都放在这里去做一个考察，在一定程度上也许这两种因素之间还存在着一些交互作用或者是交互强化的过程。

在疫情完全结束，生活恢复正常以后，劳动参与率的下降带来了工资的上升，工资的上升带来了对生活对未来的话更加有信心。对生活对未来更加有信心，反过头来刺激超额储蓄加速下降，超额储蓄加速下降，反过头来会推动工资的进一步上升。

所以对于发达市场来讲，这两种因素可能存在着交互强化的作用。劳动参与率的下降，对于退出劳动力市场的这部分人而言，他的消费不会明显下降，因为他有社会保障体系，他有养老基金，有年金，有社会保障，他的消费活动不会明显下降。

但是对于继续留在劳动力市场的这部分劳动力而言，工资的上升使得他们更有信心，然后消费开支更强，更愿意去降低超额储蓄。

而超额储蓄的下降反过头来进一步刺激经济活动走强，从而形成了这样一个交互的强化。这样的交互强化，也许解释了我们刚才看到的一系列的数据，在一定程度上也解释了市场为什么对未来长期这么有信心，市场表现的如此之强。

而对新兴市场来讲，也许这样的一个循环过程是反向的，就是疫情之后，大家都出来找工作，发现工作惊人的难找，然后工资比以前还要更低，在这个时候更加不敢消费。

本来在疫情期间就有一些超额储蓄没有怎么下降，因为没有转移支付，因为对疫情的疤痕的记忆，在这个基础上叠加相对疫情之前工资收入还在下降，人们更加不敢消费，从而形成了一个反向的循环，使得人们对未来更加没有信心，那么在通胀在利率在市场的表现上，都相对与发达国家形成一个明显的反差。

如果我们用一个著名的小品演员的一段总结来总结我们刚才的两个对比，也许更形象。疫情过后，对发达国家的普通老百姓来讲，回顾疫情，他们最大的担心是什么？他们最大的担心是人没了，钱还在，所以应对的方法就是抓紧抢购，抓紧把钱花掉，然后退出劳动力市场，抓紧去享乐。

那么对于新兴市场来讲，大家普遍的担心是人还在钱没了。疫情过去以后，大家对这个事情的总结是人还在钱没了，应对的办法是什么？应对的办法就是赶紧去找工作，更加努力的工作，然后更加努力的攒钱，劳动供应上升了，更加努力的攒钱消费下降了，然后至少在短期之内形成了这样的循环，而且对预期也不见得都是有非常强的非常正面的影响。在这个意义上来讲，也许中国的数据在一定程度上，与新兴市场国家所表现出来的广泛的数据具有更大的一致性。

在这些层面上，也许我们更像一个新兴市场国家，还不那么像一个发达国家，那么这是我们这一部分的情况。所以合并这一部分的讨论，我们想说的是展望中长期来看，疫情对于我们的社会生活看起来还是有一些偏长期的影响，对发达市场来讲，这些影响看起来偏长期的影响，甚至是正面的，它推动了超额储蓄的快速下降和劳动参与率的上升。

在这两种因素的交互作用下，尽管有通胀的烦恼，但是经济的表现非常的强劲，然后市场相对疫情之前有非常大的上升，但是对于新兴经济体而言，这个过程好像是在沿着一个相反的作用过程。

在这一相反的作用过程下，尽管新兴经济体也有例外，但是普遍的情况相对的表现没有那么好，而且这种差异也体现在汇率上。

发达国家经济这么强，股票这么强，利率这么高，也带动了发达国家的汇率相对比较强，特别是美元异常的强，然后新兴市场的国家的汇率都多少出现或者存在一定的问题，存在一定的压力，那么这个是我们这一部分的讨论。

接下来我们沿着这个略微看一点点中国的情况。因为中国的情况，疫情完全恢复正常至少最早二季度也许到三四季度（来看），因为一季度有积压需求释放的影响。但是在这个背景下，我们尽可能的来看看中国的情况。我们看两个数据，一个数据是中国的超额储蓄的情况，下面红色的线来自于互调数据，上面这个线来自于基于社会消费品零售的估算，这两个数据的趋势大致接近，但是幅度相差很大，到底哪个数据更可信，我也不是那么清楚，但是我倾向于相信真实的数据是在这两个趋势中间，互调数据也许是一些偏低的估计，也许基于消费品零售的数据是一些偏高的，估计正式的数据也许在这两者之间。

那么在这个背景下我们来看，就是说毫无疑问去年年底的超额储蓄率从很多的指标来看都是非常高的，就是仅仅低于疫情期间严重恐慌的时候都是非常高的。但是今年一季度尽管超额储蓄率经历了下降，但是这个下降我们要考虑到积压需求的影响，我们要考虑到积压需求的影响。换句话来讲，在今年二季度如果我们看到的超额储蓄率再次反弹，这个是完全有可能的。

那么如果二季度超储蓄率就维持在一季度看到的水平上，甚至比它要更高一些，那么跟疫情相对比较正常的时期相比，跟2020年下半年相比，总体上超额储蓄率还是比较高的。

换句话来讲，经过几年疫情以后，大家对于不确定性有比较深刻的记忆，对不确定性和风险的深刻的记忆，使得大家不敢花钱，普遍的去削减消费。就是尽管疫情已经过去了，积压需求释放完以后，大家由于对于不确定性的深刻的记忆，大家不敢花钱普遍的削减消费，结果就是你感觉到很多行业都比较萧条，它会有扩散的，不断逐级的连带和衍生性的影响。

在这个意义上来讲，也许我们是一个比较典型的新兴市场国家的情况。

另外一个我们想看的是劳动力市场的情况，为了观察劳动力市场的情况，因为中国没有劳动参与率的数据，对数据做了一段时间的梳理和分析以后，我们认为这个数据是非常有说服力的，我来跟大家做一个分享。

那么首先数据是中国外出农民工的人数，就出去打工找着工作了，或者正在努力的找工作，外出农民工的人数。我们看到的是总体上来讲，外出农民工的人数与经济活动的起伏密切相关，经济活动好，找工作的人工资不错，找工作的人就很多；经济活动很差，工作难找，农民工就回乡了。

所以外出农民工的多少是一个巨大的蓄水池和调节器，他把我们的城市调查的失业率调节的波动很小。当这个工作机会非常稀缺的时候，找不着工作的时候，农民工就回家了，然后这个时候找工作的人也没那么多。但经济非常好的时候，农民工都出来找工作，然后失业率也下不了那么多，所以这是一个非常大的蓄水池。

那么从2015年到疫情之前，外出农民工的趋势增速人数的趋势增速是0.7%，然后经济好的时候就往上弹一下，经济差的时候就跌回来，但是那几年平均水平剔除掉经济的起伏以后，它的平均水平是0.7%。那么在疫情以后，在经济活动逐步恢复正常的条件下，外出农民工的人数开始逐步恢复增长。我们现在看到的一个增速的数据是做一些技术处理以后的数据，但是我们不去解释这些技术细节，总体上来讲在恢复增长。

那么到今年一季度的时候，外出农民工人数的累计增速，就是相对于2019年的增速折到每一年累计，已经回到和超过了以前的趋势水平。

2023年一季度相对2019年的话，它的年度平均增速是0.76%，而之前的趋势水平是0.7%，说明现在出来找工作的农民工的累计增速已经回到和超过了之前的趋势水平。

但是我们刚才也说过，外出农民工的人数在历史上是由经济的起伏决定的，而过去几年一直到现在，累计的经济增速是大幅低于趋势的，把今年一季度的增速跟过去几年累计平均起来来看，现在的经济增速毫无疑问大幅低于历史的趋势，大幅低于潜在增速。

但是在这个条件下，外出农民工的人数的增速已经超过了趋势水平，这是我们想讲的第一个结论。第二个结论，我们再来看劳动工资，外出农民工的人数跟劳动工资之间，毫无疑问存在着一些双向的因果关系，而劳动工资的增速的情况，相对来讲可以更准确的调查。

而劳动工资的情况我们看到的是什么？看到的是在疫情之前，劳动工资的增速平均在6%，就是2015年以后平均在6~7%之间，疫情期间经历了巨大的下跌和随后逐步的反弹.到今年一季度，把过去几年的劳动工资收入做一个累计的增速和几何平均，这一增速明显低于疫情之前百分之6~7的趋势水平，就是现在外出农民工的增速跟19年相比做一个几何平均的趋势增速要明显低于之前的趋势水平，并且相对于过去两年还在明显下降，这两个数据合并在一起告诉我们什么？这两个数据合并在一起告诉我们，在疫情结束以后，中国的劳动参与率也在显著上升。

在疫情过去以后，我认为这些证据比较强有力的指向了这个模式，就是在疫情结束以后，中国的劳动参与率也在显著上升，而劳动参与率的显著上升与其他新兴市场的国家，甚至包括日本的情况都是一致的。很多人在讨论为什么中国青年人的失业率在疫情期间逐步爬升，包括现在的20%这么高的水平，毫无疑问一部分的原因是经济活动差，经济平均的增速相对疫情之前也许只有3%、4%，累计起来。经济活动差需求低，毫无疑问是一个很重要的原因。

包括在座的诸位，大量的中产阶级不敢花钱，不敢消费，然后股票上也损失巨大，导致需求不足，毫无疑问也是一个重要的原因。

但是劳动参与率上升的影响是值得注意的，相比疫情之前大家都给吓住了，都担心人还在钱没了怎么办？所以以前不工作的现在都出来找工作了。

由于劳动参与率的上升，劳动供应的上升，反回头来的话，在一定程度上同样导致了青年失业率的上升，而失业率的上升也扩大了社会的担忧和焦虑。本来每个人都在想疫情过去了，我出去找工作，我的工作的收入状态跟疫情之前是一样的，我就可以开始正常生活了。突然发现疫情过去以后出去找工作，工作这么难找，而且的话收入比以前还更低了，那么这个就产生了预期的落差，预期的落差对人们的消费行为对很多的行为都产生了影响。

今年一季度有一个积压需求的释放，进入4月份以后，人们的预期迅速转弱，原因是因为大家感觉到生活比疫情之前还要更困难，工作更难找，工资更低，然后相对来讲需求明显不足，每一个人都在缩紧腰包，需求的恢复明显没有大家预期的那么强，在这个条件下刺激了一轮逐步放大的一个经济数据的下降过程，也导致了市场的比较大的一个下修。

是因为人们对疫情过去以后的正常生活的预期跟现实相比存在一定的落差，从而要存在预期上的修正。

那么跟前几个月相比，落差的来源是什么？至少一部分我认为是可能很多人没有考虑到劳动参与率的上升所带来的一系列的影响。另外一个，超额储蓄率下降异常缓慢，本来大家认为疫情过去了，跟以前一样的去消费，但是实际上你会发现别人都不这样消费，就你这样消费，多少心里也会不踏实。

有这样的原因，毫无疑问最近两个月，市场在一定程度上在进一步吸收这一预期差和这些因素的影响，那么这个是这样的情况。到现在为止，我们就在这样两个层面上，完成了对中国数据的一些讨论，就是从中长期的角度来看，疫情给我们留下了什么？

我们发现从中长期的角度来看，中国的情况更像一个新兴市场的情况，在中长期的意义上来讲，我们的劳动参与率在上升，然后超额储蓄率相对下降比较缓慢。那么在供应和需求两个层面上，都对于物价，都对人们的收入的增长等等，形成了相对比较负面的影响，而这一影响在一定程度上会有一个进一步的扩散的过程。

房地产市场仍面临困难

那么众所周知，我们知道从中国的数据而言，对于过去疫情这几年对市场的影响而言，除了众所周知的疫情的影响之外，毫无疑问另外一个非常关键的因素是房地产市场的调整。我想房地产市场调整对经济活动和市场形成了非常大的负面影响，这一点是没有异议的。而且的话房地产的调整跟疫情的调整，至少从它的开始的过程来讲是相互独立的。

在2020年的下半年，2021年开始越来越严厉的去调控房地产的时候，在2021年下半年房地产市场的问题开始出现，调控政策也异常严厉的时候，实际上大家没有想到2022年我们还会经历上海封城，没有想到还会有xbb这么猛烈的病毒，以至于我们的动态清零应付起来非常吃力，没有想到在去年下半年疫情会以这样的一个方式来演化，包括最后来收场，就是当房地产市场政策出来的时候，对疫情未来如何演化，疫情政策演化，人们是没有充分的预期的。

相反也许当时普遍的预期就是对中国而言疫情已经过去了，不管美帝国主义怎么样在水深火热之中，这个跟咱们都没关系，我们已经过去了，开始正常生活了，但是没想到2022年疫情以如此意想不到的方式来演化，但是问题在于当房地产市场开始出现多米诺骨牌式的一个塌方和收缩的时候，疫情又来了，先是上海封城，又接着一连串的封控。疫情的封控对房地产的调控来讲是雪上加霜，但是在那个时候房地产的调控也退不回来，就是箭在弦上，多米诺骨牌已经开始倒也退不回来，但是当时设计这个政策的时候，也没有想到会有上海的封城以及一系列的后续政策。

所以在整个2022年，如果不考虑别的因素，从现在的数据上来看，这两种因素至少是对经济的影响，对市场的打击是相互强化的。那么一系列的风控政策导致的经济活动的走弱，对交易的严格的限制，加剧了房地产市场的下行的压力，而房地产市场的下行的压力反回头来又加剧了经济的收缩过程，从而形成对经济活动来讲，如果我们形象的来讲，可以说是腹背受敌，然后一边是突如其来意想不到的疫情，又来了一个回马枪。另外一个房地产的调控正在最吃紧的时候，腹背受敌，两种负面因素的交互作用交互强化，对经济活动和对市场都形成了非常大的打击。

在这个意义上，就是在承认房地产对市场和经济活动存在重大打击的意义上来看问题，一个思想实验，如果房地产市场没有受到这么大的影响，那么市场的指数会比我们现在看到的要明显更高，如果市场的指数比我们现在看到的明显要更高，结果就是中国的指数的表现情况，应该好于新兴市场的普遍的情况，就新兴市场普遍的情况是没有涨跌或者轻微的下跌，但是中国的下跌里包含了房地产市场的冲击。

如果我们在技术上能够把房地产市场的冲击拿掉，那么市场的表现就比新兴市场的平均表现要更好一些。也许跟越南差不多，他们相对疫情之前涨了10%，也许没有那么多，但是也许还会有一定的上涨。但是房地产是一个独立的政策，他没有考虑疫情怎么演化，疫情不是我们设计，他该来的时候他就来了。

这两种冲击在2022年同时作用交互强化，形成了当时非常困难的情况。我们讨论这个背景想说的是这种因素或者是作用过程，现在在一定程度上仍然存在。

就是2022年我们所经历的是疫情和房地产的交互作用，现在疫情过去了，我们经历的是疫情的后遗症，就劳动力供应扩张，大家不敢花钱对经济活动在短暂的积压需求释放完以后又打击，完了以后我们还在继续经历着房地产市场的调整，而经济活动的走弱，对房地产市场形成了额外的压力。

房地产市场额外的压力的扩散，更多的企业的退市，然后房价的压力反过头来的话又进一步加剧了经济活动的压力。

在一定意义上来讲，去年对经济和市场的两个打击力量在今年继续存在，只是它的作用方式有一些差异，从疫情变成了疫情的后遗症。而房地产本来是从ICU里边费了很大的劲，再加上经济活动正常给推到了普通病房，本来设想着在普通病房里边休养生息，慢慢的经过较长时间的休养生息，陆续恢复正常。结果现在又存在着再次退回ICU的可能性，至少情况又再次出现比较明显的恶化，因为推到普通病房并不能保证你一定出院，推到普通病房还存在这个可能性，过几天又给你推回去了。

由于我们刚才讨论的在经济恢复层面上，在4月份以后出现的超预期的困难，而这个困难对正在恢复的房地产市场，对于刚刚回到普通病房的房地产市场来讲，又是一个雪上加霜的又一次打击，而这个打击对房地产市场的影响反过头来又迅速扩散到对整个经济活动的影响，而这个作用过程毫无疑问的是最近这两个月去主导市场的一个主要的线索。

那么在这个背景下，我们快速的去看一些数据。

我们看以俄罗斯跟乌克兰爆发冲突相比，在俄乌冲突爆发之前，实际上房地产相对沪深300是没怎么涨跌的，但是俄乌冲突爆发以后，当然俄乌冲突是一个很偶然的选择这个时点，那么房地产是大幅的跑出沪深300，它对房地产市场形成了非常严重的拖累，我们都经历过这个事情。

那么另外一个，如果我们去看不同的房地产企业的情况，不同的房地产企业，市场都经历了下跌，但是民营企业的下跌要沉重的多，国有企业相对下跌还略微小一些。

但是这一下跌过程到了后期以后，市场的担心就从俄乌冲突之前，对于民营企业的流动性危机的担心，随后逐步的和迅速的扩散到对整个市场的担心，对于高评级的民营企业的担心，乃至于甚至对一部分国有房地产企业的担心，开始扩散为对整个房地产市场的担心。

换句话来讲，房地产的情况，房地产2021年下半年大家是担心少数房地产企业，然后担心民营企业，到后来开始担心所有的民营企业，担心一部分国有企业，担心整个房地产市场的情况。这个过程生动地显现了房地产危机，或者是压力，在全行业乃至在整个经济活动之中，广泛和普遍的一个扩散过程。

那么到了去年年底，由于疫情放开，房地产政策的三支箭，大家有了喘息之机，对未来也有了很乐观的预期，但是进入4月份以后，对经济活动的预期在走弱，原因我刚才做了一些讨论，也许不全面，但是可能是有一些关系的。

另外一点就是经济活动的走弱，对房地产市场的调控是雪上加霜的。本来房子卖的还刚能转过来，突然房子一下子又卖不动了，资金的回款马上又堵住了，然后整个的危机又再次迅速的扩散开来，从而演绎了我们最近这段时间看到的市场下跌，它在逻辑上跟我们以前看到的在趋势上是一样的。

二次元探底不会很深 市场极端事件概率非常小

所以在这样的一个条件下，核心的问题就是说也有两种可能性，一个可能性或者市场普遍担心的是说我们会不会走向一次危机，就是房地产市场全面的塌方，然后金融体系地方债，中小金融机构出现严重的困难，然后跟经济的下降相互叠加，出现一个超预期的一个黑天鹅的事件。再加上还有一些地缘政治上的不确定性，我想这个是至少一部分对未来预期有一些警惕的人，最大的一个担心，就是大家的担心是继续存在，甚至有增无减。

然后房地产市场的调整，在刚刚推出ICU以后，现在又回到ICU，但是经济活动的恢复又不及预期。

然后在房地产市场调整的背景下，地方平台又面临很大的压力，中小金融机构也会有压力，这些因素如果交织在一起，那么会不会出现更大的难以预料的问题？我想这个是现在市场最主要的担心，市场未来的演化怎么样？当然我们要拭目以待，但是我个人的看法是出现这种极端的事件的概率是非常小的。

我个人认为出现这种极端事件的概率是非常小的。整个的金融体系的主要部分，包括地方平台而言，在最终的意义上来讲，我相信都会得到比较妥善和平稳的解决，不是因为经济上的原因，而是因为政治上的原因。我们不能低估现在政府非常强大的兜底能力，非常强大的应对危机的能力，非常坚强的防止出现极端事件的政治意愿和决心。

就是出现如此极端的事件是在政治上不愿意看到的，而且我个人认为政府也有强有力的能力防止这一点，或者在它即将发生的时候迅速的去扭转局面，所以在这一点上我觉得我们要有很强的信心。

另外从内在的机理上来讲，经过过去很多年的房地产市场的调控，就像过去的房地产市场的发展所演绎的那样，房地产市场这么大的一个下跌，对银行表内资产的冲击是很有限的，它的冲击相对主要集中在影子银行体系，海外的中资美元债市场、信托市场、理财市场等等，而这些市场相对集中了有风险承受能力的高收入群体，而且它在很大程度上不影响货币的派生和进一步创造的能力。

然后地方政府的财政困难，在一个高度中央集权的体系下，应该最终是不需要担心的。房地产在去年已经经历了非常大的一个开工和投资的剧烈的下滑，即便今年再有一些下滑，它的影响主要也是相对局限在实体经济层面上，而且在去年这么低的一个交易量的条件，今年房地产相对去年交易量再次明显下滑的空间应该是很有限的。

现在的市场更大的程度上和经济反映的是对一个二次探底的担心，既包括大家不敢花钱，也包括更多的人去找工作预期转弱以后二次探底的担心。而二次探底的担心也投射到了房地产市场，加剧了房地产市场的下降。

而且这样一个二次探底的过程也许会有一些失重感，也许会有很多难以考虑到的一些因素在内，但是我个人认为二次探底最终我们能够踩到的底部应该不会那么深，时间也不会那么长，出现极端事件的概率应该是非常小的。那么因为时间关系，我今天就讲这么多，谢谢大家。■

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