作者 | Envision Research
编译 | 华尔街大事件
高盛的股票策略团队最近发布了一份报告，预测人工智能对生产力提升的影响。报告中的一个数字（如下所示）将当今最大的领先 AI 受益者的估值与 Dot Com Boom 的受益者的估值进行了比较。微软（NASDAQ:MSFT）在这两种情况下都是/是其中之一。该报告评论说，尽管当今 AI 受益者的估值并不像互联网泡沫时期那样极端。“……Dot Com Boom 的历史先例表明了高期望的危险。尽管大多数（科技、媒体、电信）公司在 2000 年至 2002 年间仍然能够实现强劲的销售增长，但未能达到投资者的高预期导致市盈率倍数急剧收缩 50% 以上，股价暴跌”
本文认为，在当前条件下，微软投资者正面临与 2000 年类似的高期望风险。在互联网泡沫中，投资者对科技行业的增长潜力感到兴奋。许多投资者相信互联网将彻底改变我们的生活和工作方式，他们愿意为他们的股票支付高价。许多投资者只是在猜测股票的未来价格，而与公司的潜在价值脱节。这种猜测并没有很好地结束。互联网繁荣期间的所有 3 大被认为的受益者（微软、英特尔和思科）在不久之后遭受了超过 70% 的最大回撤。即使10年后，对这些股票的投资仍然遭受了巨大的总损失，并且大大落后于整体市场。就微软而言，2000 年的投资要到大约 15 年后的 2015 年才能实现收支平衡。即使对于当时头脑比较冷静、花精力分析基本面的投资者来说，他们的假设和预测也往往偏向乐观的一面。估值始终很重要——无论我们谈论的是什么业务。根据共识估计，微软的 EPS（中点预测）预计将从 2023 年的 9.65 美元增长到 5 年后的 16.62 美元，转化为近 12% 的年增长率。这一增长预测是由几个关键因素驱动的，人工智能是一个主要因素。微软正在大力投资人工智能，预计未来几年将成为该市场的领导者。尤其是，投资者对微软与 OpenAI 的合作感到兴奋，这被认为有可能引发广泛的变化。微软 对 OpenAI（推出 ChatGPT 的组织）的数十亿美元投资被视为可以与当前搜索引擎竞争和取代的举措。毫无疑问，这些期望是有道理的。此外，除了 AI 之外，微软还有其他增长引擎，包括其云计算部门、SaaS 产品以及游戏部门的增长。然而，如此高的预期已将估值推高至非常高的水平。如下图所示，在当前价格水平下，其 FY1 P/E 为 33.89 倍，基于中点 EPS 预测。基于 EPS 预测的低端，其 FY1 P/E 超过 35 倍。无论是横向比较还是纵向比较，它的估值倍数都进入了不合理的水平。而如此高的估值可能会导致多年的回报减少甚至负回报，就像 2000 年的那一幕一样。也就是说，在许多情况下，它的市盈率远高于谷歌、苹果、Meta和 Adobe 等密切的同行。所有这些股票都是现有产品和未来人工智能产品的强大竞争对手。资料来源：作者基于 Seeking Alpha 数据。除了高市盈率和乐观的每股收益增长预测（5 年每年约 12%），本文还担心分析师的共识反映了对利润率的过于乐观的假设。下图是根据对其预计 EPS（上面使用的那些）和 2023 年至 2028 年的预计收入的共识估计得出的。与 EPS 预测一致，共识还预计收入将从 2023 年的 211B 美元增长到 2028 年的 328 美元。更多重要的是，每股收益和收入的共识估计也意味着利润率的扩大，如下表第4 列所示。如图所示，未来 5 年的隐含净利润率（“NPM”）在 34.15% 至 37.88% 之间，平均为 35.7%。请注意，为了将预计每股收益和收入转换为 NPM，假设其流通股数量保持在目前的 74.8 亿股不变。资料来源：作者基于 Seeking Alpha 数据。上述预测当然符合历史上的长期趋势。如下图所示，微软 在过去十年中一直在缓慢但逐渐地提高其 NPM，从 2013 年的约 26% 到目前的 34.6%。但是，这里不认为可以无限地推断过去的趋势。NPM 的扩展超过一定的门槛总是会引起更多的竞争和更多的监管审查。在我看来，共识中暗示的预期 NPM 扩张要么 A) 过于乐观，要么 B) 接近这个门槛（如果它确实实现的话）。而且我认为通过纵向和横向比较，A 是更有可能的情况。从历史上看，微软 的 NPM 一直低于 34%，除了如下图所示的几个异常季度。在过去十年中，其平均 NPM“仅”为 26.9%。这里的引号是为了突出上下文。26.9% 的平均 NPM 已经很了不起了。正如所见，从长期来看，来自谷歌和 Adobe 等密切同行的 NPM 的平均值一直在这个水平左右或以下。因此，为了说明上面分析的 EPS 增长和利润率扩张所蕴含的乐观情绪，接下来我将在细分市场的基础上研究与 AI 相关的增长潜力。将根据其截至 2023 年 3 月 31 日的季度的最新收益报告（“ER”）中的以下部分结果来锚定我的分析。请注意，其 FY 季度已从日历 FY 转移。在本文的其余部分，为了保持一致性，我将参考日历季度。目前的看涨情绪预计生成人工智能将使微软的所有部门受益。但是有很多好处可能太遥远了。可以在短期内获得最大收益的细分市场如下：- 它的 Azure 云业务。其首席执行官 Satya Nadella 反复评论说，Azure 仍将是主要的增长引擎，而生成式 AI 可能会催生更多机会。
- 其搜索业务（其“更个人化计算”部分的一部分）与生成人工智能的整合。
从目前的估值来看，这两个细分市场的收益都被高估了。如上图所示，Azure 云业务确实一直保持着良好的增长。它的收入一直以远高于其他两个部门的速度增长。然而，增长正在减速。也就是说，其销售额同比增长 9 个月为 18%，并在截至 2023 年 3 月 31 日的季度放缓至 16%。就营业收入而言，9 个月的增长放缓（仅为 12%） ) 和负的季度基础 (-11.4%)。展望未来，生成 AI 和 Azure 的持续集成面临一些关键挑战。竞争正在加剧。亚马逊网络服务和谷歌云平台等其他云提供商也在大力投资生成人工智能。微软必须想方设法将其生成式 AI 产品与竞争对手的产品区分开来。大规模部署生成式 AI 的计算成本可能很高，需要大量的资本支出和研发投资。微软 必须找到扩展这些模型的方法，以处理每天处理的大量请求，我仍然不清楚 微软 能否在支出上超过和/或超越其他竞争对手。最后，请注意，该部门的营业利润率实际上从过去 9 个月的 45% 下降到 2023 年 3 月季度的 42.9%，这与上述对过于乐观的利润率预测的担忧相呼应。进入其搜索和广告业务。这确实是更多个人计算（“MPC”）部分的亮点。如图所示，MPC 部门的收入一直大幅下滑（本季度为 -9%，过去 9 个月为 -10%）。然而，来自搜索和新闻广告的收入（不包括流量获取成本）在上个季度增长了 10%。调整货币汇率后，增长率甚至更好，达到 13%。由于这种增长，尽管销售额下降，但 MPC 的营业收入在 2023 年 3 月季度同比增长了 13%。然而，怀疑其搜索和广告业务的潜在增长能否证明其目前的估值风险是合理的。最大的风险是：- 在这一点上，其当前搜索和广告业务的贡献太小了。其最近的 ER 报告称，由于其搜索业务（人工智能驱动的 Bing）的市场份额增加，其搜索和新闻广告收入同比增长 10%。这无疑有力地证明了人工智能在搜索领域的潜力，尤其是在最近几个季度整体数字广告预算缩水的大背景下。然而，整个 MPC 仅占 微软 收入和利润流的一小部分。它在 3 月季度的总收入为 13B 美元，仅占总收入的 25%，而其 4.2B 美元的总运营收入仅占总收入的 19%。来自搜索和广告业务的贡献会更少。
- 作为 AI 驱动的 Bing 搜索的用户，我分享了一些公众的担忧。过去几个月的公众炒作可能是暂时的。长期接受可能面临偏见、可解释性和法规等挑战。生成式 AI 模型的结果可能难以解释，当我们不了解它们如何得出结果时，人性往往会保持谨慎。
除了上述风险外，还有一些其他风险值得一提，包括上行和下行风险。微软在过去几年过度扩张（就像许多其他科技巨头一样）。它最近决定解雇大约 10,000 名员工。裁员可能预示着持续的成本控制压力和盈利能力的逆风。但从积极的方面来看，它可以带来更精简、更专注的业务。这一数额约占公司总人数的 5%。一项重要的扩张计划涉及计划收购视频游戏制造商 Activision。目前有一些障碍阻止了交易的结束。联邦贸易委员会提起的诉讼(“FTC”) 表示担心微软的收购会扼杀竞争。微软拥有 Xbox 品牌，如果收购完成，它可以让 Activision 的游戏独占其 Xbox。围绕这一大规模收购的不确定性可能会在短期内影响股价，具体取决于最终结果。总而言之，微软投资者目前面临着与 2000 年类似的高期望风险。投资者在 2000 年将其市盈率抬高至 60 倍以上，并在未来 10 年遭受了巨大的总损失，这要糟糕得多高于整体市场。它目前的市盈率虽然远低于 2000 年的泡沫（“仅”约 34 倍），但足以导致多年回报率下降甚至负回报。为了进一步加剧估值风险，尽管竞争压力不断加剧，但每股收益预测仍基于过于乐观的利润率预测。END
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