我和银河基金郑巍山的特别约定

我和银河基金郑巍山之间，有一个约定。这个约定，要从三年前的那个冬天说起。

2020年1月10日，我第一次访谈郑巍山，那一天也是我女儿出生的日子。我清晰记得那一天的场景，就在和郑巍山交流完走出大楼时，我爸爸打来电话，说太太生了一个可爱的小女儿。为了纪念这个特殊的日子，我在第二天就买了郑巍山管理的银河创新混合，希望用时间去见证女儿的成长、以及郑巍山投资能力的成长。

三年后再次和郑巍山访谈时，我才告诉他这个约定。三年过去了，女儿已经开始上幼儿园托班了，而当年买入的银河创新混合虽然经历了波动，但依然给我带来了满意的回报。我和郑巍山约定，只要他一直管理这只产品，我就会一直持有到女儿18岁成人的那天。时间会见证一个人的成长，也会见证一名基金经理长期的投资能力。

一直以来，郑巍山都比较关注泛科技领域投资，这让他对于产业趋势发展的研判也较为敏锐。例如，在去年三季度他就前瞻地抓住软件行业的拐点，做了一次切换。他所管理的银河智联混合在2022年一季度到2023年一季度的时间内，实现了在同类454只产品中排名第1的亮眼业绩（数据来源：中国银河证券基金研究中心，数据截至2023年3月31日，以上参评总数为评价期间同类基金的数量。基金排名同类指：混合基金-灵活配置型基金-灵活配置型基金(基准股票比例60%-100%)(A类)。）。再往前的2019年，郑巍山通过把握产业的拐点，实现了全市场前十的业绩表现。

三年后的郑巍山，刻意淡化了自己对短期业绩弹性的追求。他不希望对某个产业的细分领域做过度配置，而是把里面具有长期发展潜力的公司挑选出来，组合收益更偏向阿尔法。所以，相比于三年前郑巍山更看重对具体公司的挖掘。他认为，产业趋势的重要落脚点，就是具体的公司产品。这些年，郑巍山的主要精力就是对产品进行跟踪和研究。

我和郑巍山开玩笑说，他是较早关注到AI产业趋势的基金经理。郑巍山告诉我，自己不再追求细分领域贝塔对收益的贡献。不断在一个个细分领域做切换和轮动，会变得更像一种交易策略。他的目标是，为持有人获得长期收益。郑巍山也特别务实，上到大的产业趋势，下到对公司的终局判断，都有实实在在的具体数据研究，并不是空中楼阁。

郑巍山管理的每个产品的投资策略都有差异，并不是简单的复制策略，给不同需求的用户，提供了多样性的选择，也通过管理这些产品提升自己的能力圈。

面对面与郑巍山交流，我感到他是一个性格温和、儒雅的基金经理。“激进”这个词，完全不在他的性格中。我们也坚信，郑巍山对长期收益的追求。这又回到了文章的开头，相信女儿长大的那天，会验证这个判断。

以下，我们先分享一些来自郑巍山的投资“金句”：

1. 做投资时，既要看到产业趋势，也要找到具体的落脚点

2. 我会在每一个不同环节中，挑选一些具有长期发展潜力的公司，构成最终的组合，而不是仅关注某个细分赛道

3. 到了2022年三季度后，我发现随着疫情形势有所缓和，经济也逐渐开始复苏，软件行业的基本面在调整了三年时间后，开始呈现向上的拐点

4. 有时候业绩很好的公司股价会跌，业绩不好的公司股价会涨，就是因为市场预期主导了短期的走势

5. 我觉得与其看远期终局，不如脚踏实地去测算公司产品的利润有多少空间，产品的生命周期能有多长

6. AI的发展不是因为ChatGPT单个现象级产品引发的短期热点，而是生产力质变的科技革命

7. 我认为2023年有望成为AI算力需求升级的重要拐点

8. 算力是大模型应用的先决条件，确定性较高，但应用可能是未来发展空间较大的环节

9. 我管理的产品的定位各不相同，我并不是用同一个复制策略管理所有产品

10. 我觉得基金经理要做到内心光明才行

既要抬头看产业趋势，也要低头找落脚点

朱昂：上一次访谈是3年前了，你觉得过去3年中，对投资的理解，有什么新的变化？

 郑巍山  相比于三年前，我对投资理解更加全面，思考的时间维度变得更长，既要看到产业趋势，也要找到具体的落脚点。在形成了更全面和长期的投资体系后，我面对波动也会比之前更从容一些。

过去三年，我花了很多时间对科技产业的具体产品做分析，由于产业链很长而且品类繁多，需要耗费很多精力。之所以投入大量精力分析具体产品，是因为产品是产业趋势非常重要的落脚点。

我一直专注科技领域的研究，但仅仅看清产业趋势也不足够，还需要找到产品上的具体落脚点，对产品力做全面分析，以及理解科技产业的周期性。尊重产业趋势，尊重市场。

之前访谈我们也聊过，科技行业同样具有周期属性，比如说半导体产业就有创新周期、需求周期、库存周期，投资上要充分考虑这些因素。对于投资来说，需要做到穿越周期和迷雾，争取看到下一个周期来临时的产业趋势，并且在景气度上行周期来临前做好准备。

三年前，我们也聊过如何捕捉上行周期，过去几年我对下行周期中如何投资有了比较多思考。我觉得下行周期才是为下一轮上行周期做准备的阶段。能穿越周期的公司，基本上都是依靠创新，所以对产品创新能力的分析，是我们这几年格外重视的。我们要真正对一个公司的产品有具体直观认识，不只是表面上知道产品而已。

相反，如果只是一些短期机会，这些年我已经不太参与了。比如说，由于供需短期错配带来的涨价机会，我都不会参加。

当然，我们并不是做产品研发的，对产品的研发和制造无法像实业人士那么细致专业，但我们尽可能对产品的竞争力、产业格局和行业分析结合在一起看。并且通过高频和中频的数据跟踪作为重要辅助手段。这样，我们对产品的分析就不是空中楼阁。

这三年还有一个变化来自投资者沟通。我们每个月都会通过文字的形式向投资者传达我们关注产业的实际情况，这些内容并不是一些“宏大叙事”，而是让投资者了解大逻辑框架下具体的一个个落脚点。通过这个方式，提高我们和投资者沟通的效率。

朱昂：具体而言，能否谈谈如何对产品力进行分析？

 郑巍山  产品力分析是多维度的，其中包括和国际先进水平的性能比较，公司产品梯队的研究等。每一个公司都有产品规划，需要对现在和未来的产品系列做分析。每一个产品背后，也有一条很长的产业链，要了解产品对应的上下游市场格局。分析完这些后，还要落到对市占率的判断。什么因素会决定市占率的变化？是产品性能、价格优势，还是先发优势。从产业链的角度看，不仅要理解终端产品，还要对供应链和下游市场做多方面地分析。

我们在和公司交流中，很多时间都花费在对具体产品细节的讨论，而不是只聊公司的战略方向。

不对产业链单一环节过度配置

朱昂：除了通过产品作为产业趋势的落脚点之外，相比三年前你还有什么变化？

 郑巍山  相比过去，我不希望对产业链的单一环节做过高配置，也不允许自己这么做。我觉得任何单一环节，都无法同时找到那么多优秀的公司。我会在每一个不同环节中，挑选一些具有长期发展潜力的公司，构成最终的组合，而不是仅关注某个细分赛道。押注细分赛道，不仅会对未来调仓带来难度，也很难以组合的形式跨越周期。而且过度在单一产业环节暴露，也会影响自己投资的心态。相比过去，我不再那么追求短期业绩了。

朱昂：过去这几年，科技板块波动加大，你怎么看待这样的波动？

 郑巍山  科技行业的波动比传统的消费行业要大，再叠加产业周期、事件驱动、情绪和参与资金的影响，波动就会变得更大一些。

在市场波动的时候，我会思考更多中长期的逻辑，是不是发生了变化，有没有好转的迹象。

比如一个公司出现阶段性的利润下滑，我会思考利润下滑是行业的因素还是公司自身的原因。这个公司跌下来，能不能再起来？在市场波动中，我会选择持有那些真正有未来的公司。

还有像国产替代这条主线，特别容易出现情绪导致的波动。投资者总想着短期内把所有问题都解决了。情绪和现实之间的差距，就会造成波动。

最重要的是，投资组合的持仓可能已经反映在过去净值的波动了。这时候做出调整，一定是基于对未来的判断，而不是受过去波动的影响。

把握数字经济的产业拐点

朱昂：具体来说，你管理的银河智联混合过去一年在银河证券同类基金中排名第一，你觉得背后的原因是什么？（“过去一年”指2022.4.1-2023.3.31，“同类基金”指基金排名同类指：混合基金-灵活配置型基金-灵活配置型基金(基准股票比例60%-100%)(A类)，排名总数454）

 郑巍山  我是去年3月17日开始管理银河智联混合的。刚接手的时候，我就想着产品的投资策略要契合基金合同的定位，也在去年这个基金的一季报中提到要把这个产品往智慧互联这个方向布局。既然方向确定了，剩下的就是时间问题。

当时通过研究我预判到2023年可能会出现智慧互联的产业性机会。到了2022年三季度后，我发现随着疫情形势有所缓和，经济也逐渐开始复苏，软件行业的基本面在调整了三年时间后，开始呈现向上的拐点。这时候，软件行业不仅动态估值很低，而且基本面还获得了向上支撑的基础。

但是那个时间点，软件行业无论是机构投资者的低配、产业周期的位置、风险收益比，都提供了机会。许多人问我，为什么没有提前去配置软件？我认为在没有看到拐点之前，过度提前配置会承受太大的波动。在2022年三季度，我确实看到了拐点的出现，也在那时候建议内部研究员重视研究软件行业的系统性机会。

我当时给研究员的任务是，把下半年软件企业的产品摸清楚，主要布置了三个梳理方向：1）沿着信创角度；2）沿着经济复苏的角度；3）沿着新技术和新产品的角度。

当时确定性较强的是政策预期驱动的公司，所以我配置了较多的信创方向。之后行业逻辑演绎的方向，也和我的研判相吻合，所以过去一年业绩得到了验证。

朱昂：我从公开的银河智联季报持仓数据也看到，去年三季度你把大部分仓位从新能源行业切换到了软件行业，当时你看到了什么变化？

 郑巍山  虽然新能源向好的长期趋势可能没有改变，但过去三年新能源板块上涨较多，无论是从产业还是从市场的角度，可能会出现一定调整。在市场预期层面，需要更多超预期的业绩兑现才能推动股价进一步上涨；而在基本面层面，新能源汽车渗透率提升后，增速自然会下降，还面临一定的成本压力。在成本压力之后，还有利润的压力存在。光伏即便业绩和装机量都不错，但要超预期也很难了。

而过去三年，整个新能源产业的资金集中度也很高，基本面要继续超预期的难度很高。

当时的软件行业正好相反，经历了三年的调整后，我认为有望迎来业绩和估值的戴维斯双击。经济活动逐步恢复将为软件行业的复苏提供良好的宏观环境和基础；国内许多软件公司的产品要比此前改善很多，特别是在一些基础软件和工业软件领域，产品正在由“可用”往“好用”方向走，国产软件的渗透率有望加速提升。

我们做投资的人，知道预期的变化很重要。有时候业绩很好的公司股价会跌，业绩不好的公司股价会涨，就是因为市场预期主导了短期的走势。去年11月，《信息安全技术键信息基础设施安全保护要求》国家标准发布，其提出的安全维度，把整个软件行业向上的景气预期直接拉长到了2025年后。先是信创层面的推动，到了今年又出现GPT和数字要素的推动，带来了软件行业比较强劲的反弹。

我在去年三季度做过研究，软件这一板块的机构投资者持仓非常低，也可以间接表现出当时市场的预期是较低的。

看重公司的创新能力和产品能力

朱昂：在具体做个股选择的时候，你有什么偏好或标准吗？

 郑巍山  我最看重公司的创新能力和产品能力。我觉得企业需要靠产品打天下。我一直寻找能把产品做好的公司，才能做到跨越周期。

相比过去的财务数据，我更注重公司未来的财务数据和产品放量。有些公司在投入期，财务数据不是那么好，我是可以容忍的。我也喜欢能长期积累的公司，所以那些短期供需错配带来短期价格上涨的公司，我基本上都不会去关注。

朱昂：有没有给你留下记忆比较深刻的研究案例可以分享一下吗？

 郑巍山  我记得有一个办公软件公司，当时跟踪下来发现，公司的业绩有些低于预期，背后是产品和市场因素相结合导致的。于是我们就进行了布局。

这几年公司产品力相比过去出现了比较大的提升，相信市场上也有很全面的分析。我当时看到了公司ARPU（Average Revenue Per User，即“每用户平均收入”）的增长抵消了经济下行阶段中其他业务的下滑。我自己也是公司产品的会员，确实感受到产品比之前好用许多。

优秀产品力的软件公司，价值和稀缺性最终会得到体现，依靠产品力重新进入到了新的增长期。我是在相对低点做重新布局的，这离不开对公司产品长期持续地跟踪。

朱昂：许多科技股投资者都会看终局，你怎么理解企业的终局？

 郑巍山  如果脱离了公司的产品和竞争格局，只看终局的话，就会变成空中楼阁。一个公司能走到终局，有许多假设条件，包括进入壁垒、突发因素的应对、同业挑战等等。

科技股投资对一致预期的反应会很迅速。一旦市场对终局达成一致，那么相比10年达到的目标市值，A股可能1年就达到。这时候我们更要去判断，远期终局是否已经包含在股价中了。

我觉得与其看远期终局，不如脚踏实地去测算公司产品的利润有多少空间，产品的生命周期能有多长。包括我自己前面提到的某办公软件案例，也是去算产品利润能到什么体量，不是随便拍一个目标市值。

AI是生产力质变的科技革命

朱昂：前面你也提到一些关于ChatGPT的看法，今年这个产业受到了较多关注，能否展开谈谈你对这个产业的看法？

 郑巍山  我觉得人工智能是一类长期机会，而非短期题材炒作。AI行情不是因为ChatGPT单个现象级产品引发的短期热点，而是生产力质变的科技革命。每一个行业都会因为人工智能出现提高生产力的垂直应用落地，形式会比今天的ChatGPT更多样化。

AI产业的第一轮爆发始于2012年，AlexNet模型问世开启了CNN在图像识别的应用。到了2017年谷歌大脑（Google Brain）团队提出了Transformer架构，奠定了大模型领域的主流算法基础。到了2018年开始的大模型迅速流行，有效解决了1.0时代AI泛化能力不足的问题。再到2022年11月底，人工智能对话聊天机器人ChatGPT推出。

我觉得AI将是引领新一轮科技革命和产业变革的战略性技术，有望开启新一轮的技术创新周期。

朱昂：你如何看待这一轮产业周期，是否类似当年的移动互联网？

 郑巍山  移动互联网改变的是我们信息获取和交互的习惯，人工智能会更进一步，帮助我们进一步解决交互层面的信息处理。而且人工智能对生产力的提升，会覆盖到许多移动互联网没有涉及的领域。

从模式上看，移动互联网是2C的模式，暴发性很强。AI更偏向于2B或者SaaS的模式，产业周期的跨度会更长、产业链也更长，整体带来的经济规模不会亚于移动互联网革命。只是目前要找到一个10年前行业领军级别收入体量的公司，还比较困难。

朱昂：你觉得在A股市场上，GPT具体的投资领域体现在哪些方面？

 郑巍山  我认为未来几年在数据、算力、垂直应用几个方面都有较大的发展潜力。

数据层面：人工智能的发展需要学习大量的知识和经验，而这些知识和经验就是数据。从产业现状来看，数据产业有以下几个发展趋势：

1）数据规模与数据质量的重要性提升。例如海外某主流NLP大模型的预训练数据量从5GB增加到45TB，涵盖论文、代码、问答、新闻等高质量数据，从而得到了更好的表达能力。虽然目前很多数据是用英文的语料来做的，但是机器能从中学到知识以及词句之间的逻辑结构，不用担忧中文高质量语料比较少会影响模型训练。另一方面，国内对数据管理的逐渐完善，会对建立数据方面竞争优势起到一定促进作用；

2）数据要素基础制度的重要性提升。在数据要素基础制度建设方面，国内具备自上而下推动的制度优势。数据“二十条”以及未来政策的持续推进将推动公共数据的开放和共享，有利于打通数据流通交易的环节，增加高质量数据供给，降低数据获取门槛，加速人工智能产业的创新和迭代。

3）数据安全的必要性提升。在同一领域的企业中，谁拥有大规模、高质量的数据，谁就拥有了数据核心壁垒，对数据安全会提出更高的要求。

算力层面：算力是人工智能的底层基石，也是大模型应用的先决条件。模型训练需要规模化的算力芯片部署于智能服务器，CPU不可或缺，但性能提升遭遇瓶颈。CPU+xPU异构方案成为大算力场景标配。其中，GPU并行计算优势明显，CPU+GPU成为目前较为流行的异构计算系统。随着大模型多模态发展，硬件需求也有望从GPU扩展到周边解编码硬件。定制化ASIC（或者DSA）芯片或将通过推出适用于大模型的专用产品而获得市场的一席之地，有望通过将AI算法“硬件化”以及采取更灵活的芯片架构设计来实现更低成本、更低功耗下的AI算力提升。

通用算力用于常规应用，计算量小，只消耗少量算力。而HPC(高性能计算)和AI（人工智能）要调用大量计算资源。因为，我认为2023年有望成为AI算力需求升级的重要拐点。另外部分海外公司对我国供应高端GPU芯片受限，国产算力芯片迎来国产替代窗口期，未来空间广阔。

我认为未来硬件和软件都具有发展潜力，形成良性循环。软件新技术的应用落地离不开硬件基座，同时又拉动硬件的发展。算力是大模型应用的先决条件，确定性较高，但应用可能是未来发展空间较大的环节。

四个不同投资策略的产品，对应不同的客户需求

朱昂：今年TMT板块表现较突出，但波动也相对较大，你如何看待这种波动？

 郑巍山  波动大是因为TMT板块的表现最近几个月主要是预期推动。有句玩笑话说，涨的时候大家看2025年空间，跌的时候看一季报业绩，涨跌的锚定点都不一样，也有一部分博弈因素在里面。等到后期TMT中的半导体、计算机、软件业绩推动，波动可能就会小一些。我相信市场还是有一些长线资金愿意配置长逻辑的产业趋势。

展望下半年，事件驱动对TMT的影响会越来越小，基本面变化的影响更大。

朱昂：你管理了不同投资策略的产品，如何分配你的精力？

 郑巍山  我管理的产品定位各不相同，我并不是用同一个复制策略管理所有产品。如果是复制策略，就变成了一个产品，这并不是我希望看到的。对于基金经理来说，能力圈范围不应该在某一个细分领域。对于客户来说，如果基金经理全部是复制策略，他们只需要买一个产品就行了，这样发行多个产品的意义就不大。

我自己在硬科技和软件有比较强的研究，也是我投资的基石。新能源领域也算有一定认知。而我在做研究员的时候，也覆盖过新能源高端装备。

精力分配目前还好，我们也有很多相关领域的研究员提供研究上的支持。

朱昂：产品规模的变化，会给你带来挑战吗？

 郑巍山  我现在管理任何规模的产品，在方法论上都是一样的。我不想给投资者一种“赌小票”的感觉。守正出奇，先要把正守住。

基金经理要做到内心光明

朱昂：行业产生的新技术很多，需要不断学习，你如何跟上最新的行业技术变化？

 郑巍山  本来做投资也是需要不断学习的，包括对产品和新技术的跟踪。现在获得信息的渠道很多，不像过去只能靠跑产业调研。我们也可以通过和专家交流，了解一些新技术的大致情况，再找卖方分析师做深度交流，然后结合产业链的交叉验证，做滚动学习。

我觉得保持学习的心态很重要，即便有了比较多的积累，也要对每一个新产品都认真学习。不要觉得自己之前了解很多，就是一个专家了。

朱昂：这些年来，你在投资上有转折点或者突变点吗？

 郑巍山  相比过去，今天的我不那么追求对某个细分领域的极致配置了。我觉得从更长期的角度看，给投资者长期的回报很关键。相信投资者投资我管理的产品，是认可我比较全面的投资能力，而不是让我去投某个产业中的一个环节，过一段时间又切到另一个环节。

三年前我们交流的时候，我谈拐点比较多，但相比过去，我对生命周期的长度更重视了。

这些年，我在产品的配置上也在努力做得更全面一些，不是只看短时间的爆发点。如果看对了产业趋势，那么产品的业绩整体弹性也应该不会差。老是做切换，投资成本会很高。

朱昂：还有一个灵魂拷问，你是互联网上经常被热议的基金经理，会对你产生影响吗？

 郑巍山  站在持有人的角度出发，很多问题都是容易理解的。我自己也是部分我所管理产品的持有人，也和基民一起感受市场的波动，对大家的情绪也是感同身受。作为一名基金经理，我最基本的职责就是尽心尽力为投资者负责。但我也能理解，无法让所有投资者都满意。

作为我所管理产品的持有人之一，我非常理解投资者亏钱的时候可能会有一些负面情绪。我认为我能做的就是尽可能把投资框架和业绩的可持续性做好，但是我也希望投资者在投资前可以先对自己的投资目标、投资的期望有所了解，对我管理的基金情况也进行充分地了解，对于投资可能面临地亏损与波动有着清晰地认识之后再选择是否购买我管理的基金产品，而不是因为市场热度来投资，我做投资的生命周期不应该只有一时的热度，也希望投资者可以清晰地认识自身情况、产品情况并且树立长期投资的理念。

朱昂：投资压力很大，你如何抗压？

 郑巍山  我会把问题的周期拉长看。长期看，我认为我的业绩是较有吸引力的，这么想，心态就会好很多。有时候，我也会听一些经典的音乐和中西方文化的思想讲座。

我的许多努力，都是希望在未来获得收益。

朱昂：你如何看待自己作为基金经理的长期目标？

 郑巍山  给投资者中长期回报是非常关键的长期目标。我觉得基金经理要做到内心光明才行。做投资上，争取做到知行合一，至少努力向这个方向走。

延伸阅读：

银河基金郑巍山：科技开花节节高

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