伯克希尔·哈撒韦股东信笔记：1996-2000

本文是《巴菲特致股东信》1996~2000 年阅读笔记。之前的部分可以参考：

合伙基金阶段：1957~1969

伯克希尔·哈撒韦阶段：1976~1980、1981~1985、1986~1990、1991~1995

本文主要内容如下：

1. 笔记之前的一些感想

2. 巴菲特理念正本清源

2.1. 保险业务的关键点

2.2. 击球区讨论的是估值不是能力圈

2.3. 买公司的优先级一直大于股票

3. 巴菲特谈的问题，20 年后我们还有

3.1. 财务洗澡的案例

3.2. 公司偏爱华尔街和机构投资者

3.3. 回购问题

4. 巴菲特谈投资

4.1. 因为持仓比例太大卖出是不对的

4.2. 评估企业的三个问题

5. 伯克希尔的激励机制

6. 一些图表

1、笔记之前的一些感想

随着阅读的进行，我有一个比较深的感受：

26 岁（1956 年）巴菲特自己出来做基金，到 40 岁（1970 年）基金彻底清盘，巴菲特发现自己不想一辈子追逐投资业绩，而是想和一些人一起通过决策改善公司的业绩。

最后一个，也是最重要的一点，是关于个人驱动力的。合伙基金成立时，我把跑步机的马达设置在「跑赢道指十个点」。那时，我比现在年轻、比现在穷，可能也比现在更争强好胜。

全力以赴实现资产增值的意义越来越小。我希望设定一个财务目标，在这个目标下可以做很多不单单追求财富增长的事情。这可能意味着从事一些与投资无关的工作，也可能仅仅意味着在投资时可以不以收益率最大化为目标。对于后者，举个例子来说，我可能会继续持有一家我很满意（但远远算不上多优秀）的控股公司。尽管其他投资提供了更高的预期回报率，但我喜欢这里的人和这个生意。以低廉的价格买入公司，然后卖掉，这样更赚钱。但是，一直做公司的所有者，通过一些财务决策，让公司一点一滴地进步，这样更快乐（特别是不用投入太多的个人精力）。

——沃伦·巴菲特（1967/10/9）

在那封信中，我说了，我希望目标定得低一些，我也可以少努力一些。目标低了，但我的努力没少。只要我还「在舞台上」，定期公开业绩，承担为众多合伙人管理资产的责任（很多合伙人把自己全部的资产都交给我打理），我就永远不可能无拘无束地去做合伙基金以外的事。只要我是公开参与，就忍不住要争强好胜。我心里明白，我不想自己一辈子都在像追逐兔子一样追逐投资业绩。要慢下来只有一个办法：结束。

——沃伦·巴菲特（1969/5/29）

在 40~53 岁（1970~1983 年），巴菲特经历了美国历史上非常高通胀、股市长期横盘的一段日子，他在自己的业务实践中不断反思，最终在 1983 年的股东信中非常系统地提出了有别于格雷厄姆的投资思考，那就是：

• 账面价值和价值有着本质区别，前者是投入，后者是产出

  
  

• 从偏爱有形资产转向偏爱无形资产（经济商誉）

我自己的想法已经与 35 年前发生了巨大的变化，当时我被教导要偏爱有形资产，避开那些价值主要取决于经济商誉的企业。

凯恩斯指出了我的问题：「困难不在于拥有新观念，而在于摆脱旧观念。」我的反应比较慢，部分原因是同一位老师（指格雷厄姆）教给我的大部分东西都是（而且继续是）非常有价值的。

最终，直接和间接的商业经验使我现在非常喜欢那些拥有大量持久经济商誉的企业，以及那些对有形资产利用最少的企业。

——沃伦·巴菲特（1984/3/14）

从 53 岁到 65 岁（1983~1995 年），是我认为巴菲特股东信输出最密集的阶段（不考虑合伙基金阶段）。经济商誉、股东盈余、透视盈余、护城河、特许经营权、现金流折现，甚至贪婪恐惧、潮退裸泳、正确模糊精确错误这些说法都是这个阶段输出的。

从 1996 年开始，伯克希尔公司似乎结束了它「小而美」（未必恰当）的阶段，进入一个庞然大物阶段。来看看从 1996 年开始的这五年，公司发生了什么（第二条和第三条来自 Max Wang 的交流分享，我认为说的非常有道理）：

• 在 1983 年的基础上出版了股东手册，并发行了 B 股；

  
  

• 大量收购开始，构成了伯克希尔目前版图的主要部分：全资收购 GEICO、集团收购了 FSI 和 EJA 进军航空业务、收购中美能源进军能源业务、收购通用再保险……

  
  

• 收购标的的方向不再是一味追求企业的高 ROE，而更看重企业有没有足够的再投资需求，能不能部署大量资本；

  
  

• 在这个基础上，整个业务体量上升了一个巨大的台阶。

我自己的感觉是，从这个阶段开始，巴菲特的模式对我的意义好像就没有那么大了。40 岁前的巴菲特是最值得我了解和模仿的，53~65 岁的巴菲特输出了最多的智慧。而对于巴菲特 21 世纪以来的业绩似乎没有那么亮眼（但也超过了绝大部分人）这件事，也有了一些释然。毕竟，要部署那么多的资本，全球可供挑选的公司可能也没几个。

好了，感想说完了，下面是 1996 年到 2000 年的笔记。

2、巴菲特理念正本清源

2.1、保险业务的关键点

巴菲特在 1990 年、1996 年都曾经提过这件事，但 1998 年的表述更为清晰。巴菲特认为保险业务的关键点在于：浮存金金额、浮存金成本、浮存金金额和成本的未来。

懂得如何评估一家保险公司变得比以往任何时候都重要。关键因素有：（1）公司所产生的浮存金金额；（2）浮存金的成本；以及（3）最重要的是，这两个因素的长期前景。

——沃伦·巴菲特（1999/3/1）

2.2、击球区讨论的是估值不是能力圈

击球区的比喻，大家听过很多，但从我之前了解的语境中，我发现不同人对这个问题的讨论切入点不一样。有的人说的是能力圈，不在自己能力圈的公司不要碰。有的人说的是估值，估值太高的不要碰。巴菲特在 1997 年说了击球区的比喻，从原文能看出来，巴菲特这里说的是估值，不是能力圈。

虽然我们对我们拥有的资产感到高兴，但对于新创造出来的资金，前景并不光明。企业和股票的价格都很高。

……当价格对公司和股票来说都是高高在上的时候，我们尽力遵守职棒传奇明星 Ted Williams 的纪律。在他的著作《击球的科学》中，Ted 解释说，他把打击区域划分为 77 个框框，每个框框相当一个棒球的大小，只有当球进入最理想的框框时，他才挥棒打击，因为他深信只有这样做，他才能维持四成的超高打击率，反之要是勉强去挥击较差的框框，将会使得他的打击率骤降到二成三以下。

……目前迎面朝我们而来的「投」资机会大多只在好球带边缘，如果我们选择挥棒，则得到的成绩可能会不太理想，但要是我们选择放弃不打，则没有人敢跟你保证下一球会更好。或许过去那种吸引人的超低价格已不复存在，所幸我们不必像 Ted Williams 一样，可能因为连续三次不挥棒而遭三振出局。尽管如此，只是日复一日地站在那里，把球棒放在肩上，并不是我的乐趣所在。

——沃伦·巴菲特（1998/2/27）

2.3、买公司的优先级一直大于股票

巴菲特在 1977 年曾经表示过买股票比买公司更好，但从文字中可以发现，这种说法是有历史背景的：在当时，好公司的股票有时以非常大的折扣在市场上报价，比去协商收购的价格便宜得多。收购往往很难再股权上获得很大折扣。

所以在那个时候，巴菲特会觉得股票是很好的选择。但是巴菲特在 2000 年的信中说：

自从我们在 1983 年首次公布我们的经济原则以来，我们一再公开表示我们偏爱买下整家公司而非部分股权。

——沃伦·巴菲特（2001/2/28）

巴菲特也说了原因：

• 个人偏好：更喜欢与行为理性、以股东利益为重的管理层合作；

  
  

• 税收原因：利润分配红利税、资本利得税。

3、巴菲特谈的问题，20 年后我们还有

3.1、财务洗澡的案例

在 1998 年的信中，巴菲特说：

有一种会计科目叫做“重组损失”，在法律上虽然合法但却通常被用作操纵损益的工具。在这次特别设计的骗局中，通常公司会将多年来累积的成本在单一季度一次性提列损失，而这个季度必定让投资人大失所望。有时候，公司则是为了将过去虚假不实的收益一次性出清，或是为虚增未来年度的收益预先做准备。不管怎样，这些做法的主要前提都是基于这样一种心理：华尔街只关心未来年度的收益高于预期的五分钱，却一点也不在乎公司当季的收益少了五美元。

不幸的是，现实中使用这些惯用作弊技俩的 CEO 往往习惯于玩这种把戏，毕竟与其花费时间在辛苦练习上，还不如轻轻松松在计分卡上动动手脚，要说服他们放弃不玩可能比登天还难。

——沃伦·巴菲特（1999/3/1）

我们看看国内 2018-2019 年商誉减值的整体情况，就可以发现，20 年以后，在异国他乡，类似的故事再次上演。

关于财务洗澡，也可以在《共读会交流：股东信中的会计与商业思维》中查看相关内容。

3.2、公司偏爱华尔街和机构投资者

在 1998 年的信中，巴菲特还以自己公司为例，侧面批评了一些公司的做法：

查理和我在信息披露过程中秉持两个基本的目标：（1）假设异位而处（我们是股东，你们是管理层），我们希望你们提供给我们什么信息，我们现在就提供什么信息给你们；（2）我们希望所有信息能够在第一时间内传达给所有人。

如今，许多公司在各种方面都毫不犹豫地偏向华尔街分析师和机构投资者，往往越过或触碰不公平的底线。这些做法使得大多数股东处于明显的不利地位，而某些特定群体则受到偏袒。

我们也希望这些新的股东发现，与其他公司通常维护的投资者关系部门相比，我们的所有者手册和年度报告可以为他们提供更多关于伯克希尔的见解和信息。但是，如果股东或分析师寻求的是「业绩指引」或类似的内容，我们将简单地引导他们查阅我们的公开文件。

——沃伦·巴菲特（1999/3/1）

但即使在现在，国内还是有很多公司并不能够将中小股东和机构股东一视同仁，反而通过渠道，给机构股东提供了很多便利。

3.3、回购问题

巴菲特认为，回购只有满足以下条件才是明智的：

• 公司账上有多余现金。所谓多余现金，是指剔除维护性资本支出，以及成长性资本支出后的现金。这里应该不包括收购新公司，在巴菲特看来，买自己公司（回购）和买别人公司是需要放在一起比较的决策；

  
  

• 公司股票的市值低于其非常保守计算的内在价值（且管理层应该为股东提供相关信息，以帮助股东评估其内在价值）。

艾勇老师在分享的时候特意说到，这里面有一个重要的事情，就是管理层应该为股东提供相关信息，以帮助股东评估其内在价值，而不是简单地报告自己回购的行为。这件事能做到的公司非常少。

市面上很多回购，只是为了推动股票价格上涨（信号效应），或者是管理层「信心满满」或「赶时髦」的体现，并没有从提升股东价值的角度考虑。这种行为对于逢高抛售的股东有利，却损害了长期股东的利益。

巴菲特还驳斥了一种说法，就是回购是为了抵消授予期权发出来的多余股份，尤其是期权的价格低于内在价值时。巴菲特说这就是典型的「高买低卖」。

4、巴菲特谈投资

4.1、因为持仓比例太大卖出是不对的

如果投资策略得当，这类投资策略往往会导致投资者持有一些证券，而这些证券将在他的投资组合中占很大比例。如果这位投资者采用这样一个策略，即购买一些优秀大学篮球明星未来收益的 20%，他也会得到类似的结果。这些大学篮球明星中，有几个人将会成为 NBA 的明星，投资者从这几个人身上获得的收益将很快主导他的版税收入。建议这个投资者卖掉他最成功的投资中的一部分，仅仅因为这些投资已经开始主导他的投资组合，这就好比建议公牛队交易走迈克尔·乔丹，因为他已经变得对球队如此重要。

——沃伦·巴菲特（1997/2/28）

4.2、评估企业的三个问题

巴菲特以伊索寓言「二鸟在林，不如一鸟在手」来说明评估企业的三个问题：

• 未来前景（利润）的确定性

  
  

• 未来会有多少利润，且什么时候能实现？

  
  

• 无风险折现率是多少？

前两个问题，最终的答案应该是一个概率分布。

这里引用 Todd Combs 的说法：

巴菲特经常问的问题包括：

1. 未来一年内，标普指数中哪些公司估值会到 15 倍 P/E？

2. 在 90% 的置信区间下，哪些公司 5 年后会赚的比现在更多？

3. 在 50% 的置信区间下，哪些公司 5 年内能够实现 7% 的年化复合增长？

可以从这个说法中窥探巴菲特的思维方式（不知道桥牌对于他这种思维有没有帮助）。

在这种评估方式下，大部分公司得不出一个有用的结论。但偶尔会出现一种情况：即使非常保守地估计，当前的价格和价值相比也低得惊人。这种时候就应该买入。

但如果无论是谁都无法判断公司未来是不是会变得更好，即使非常宽泛的假设下也不行，那么买入这种公司就是投机。关注点在下一个买家将支付什么价格，而不是关注资产会产出什么的，就是投机。

5、伯克希尔的激励机制

最后说一个比较有意思的点。巴菲特收购 GEICO 后，给 GEICO 重新设定了 KPI：

• 对于 Tony Nicely 及其员工（主要负责保险业务）：只考核保单的自然增长率和第二年以后的承保盈利（各 50%），且超过设定目标后，可以获得不菲的分润。

  
  

• 对于 Lou Simpson（浮存金投资业务）：考核四年期超过指数的超额收益，与承保业务完全无关。

这里可以看出，巴菲特的激励机制原则：

• 为特定业务设定符合业务特征的目标（薪酬与公司整体业绩挂钩是愚蠢的）；

  
  

• 目标简单且容易衡量；

  
  

• 目标与被考核人的日常业务直接相关。

薪酬与公司整体业绩挂钩是愚蠢的，但能脱钩的公司少之又少。

6、一些图表

最后还有一些图表，展示了 1977 年以来到 2000 年为止伯克希尔·哈撒韦的一些业务情况。第一张图是公司的税前总利润情况，税前总利润包含了营业利润和资本利得，以及偶尔的非经常性损益。

第二张图是第一张图中营业利润的拆分图表，按照 2000 年的口径进行了追溯调整。可以看出 1996 年以后，保险板块增长迅速。

第三张图是第二张图中保险业务的拆分图表。

最后一张图是巴菲特七圣徒及类似业务的展示图表，虽然 1996 年以后，这些业务在伯克希尔的重要性已经大幅降低了。

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