论辩大衰退，辜朝明把错了脉，更开错了方

辜朝明（Richard C.Koo），大概从去年开始在中国经济学界走热，今年大有破圈之势。一位教授不无夸张地说，现在有近一半的在中国写的博士论文是关于辜朝明提出的资产负债表衰退。可见，当前，经济学术界贴近中国经济现实、关注经济走势。

本文从辜朝明及其资产负债表衰退概念出发探讨该如何应对大衰退（理解辜朝明及其资产负债表衰退，请阅读《辜朝明：日本的教训，中国经济遇到的真问题》）

大衰退

辜朝明，现任野村综合研究所的首席经济学家，不少人误以为其为野村证券首席。他是中国台湾望族鹿港辜家的子弟，其父亲是台湾人，母亲是上海人，但在日本神户出生，在美国约翰·霍普金斯大学学习经济学，毕业后进入纽约联邦储备银行工作。

1984年，辜朝明加入日本野村。当时，一个日本人来到纽联储，希望找到一个能够告诉日本人当金融自由化时会发生什么的人。美国金融自由化要比日本领先几年，辜朝明对此有些想法并接下来了这个活儿。

回到日本工作后，辜朝明见证了日本的泡沫奇迹。1990年泡沫破灭后，整个日本社会不知道接下来会发生什么，更没有预料到这场衰退持续如此之久。辜朝明坦言，“我根本不知道发生了什么”。

不过，经济学出身的辜朝明具有相当的敏锐性，他很快发现日本企业正在集体疯狂地削减债务，尽管当时的利率持续下降，但企业依然在压缩资产负债表。

大概在1997年-1998年期间，辜朝明就将这种现象概括为资产负债表衰退。接下来，他大量的工作是用资产负债表衰退解释日本泡沫危机后的长期衰退，同时以此为基础为日本频繁更换的首相提供政策咨询。

2008年金融危机爆发后，辜朝明借此机会出版其资产负债表衰退理论，并且将资产负债表衰退上升为大萧条、大衰退的一般性解释理论，试图摘取“宏观经济学的圣杯”。因此，英文版书名定为《宏观经济学的圣杯》，中译本为《大衰退：宏观经济学的圣杯》。

那么，资产负债表衰退如何引致大衰退？

辜朝明发现，在日本泡沫危机之后，信贷长期大规模萎缩，企业不再追求利润最大化，而集体转向债务最小化。即便利率跌到零附近，企业也不借钱，而是赚钱还债。

数据显示，1990年泡沫破灭，企业的银行贷款和资本融资快速下滑。日本央行慢半拍1991年开始降息，然后加速降息，到1995年利率已接近零。然而，银行贷款和市场融资却加速下跌。从1995年到2005年，利率长期为零，日本企业“变本加厉”，新增银行贷款和市场融资严重坍塌，长期负增长，大概在2002年-2003年跌入谷底。直到2006年，新增银行贷款和市场融资才逐步转正。

所以，从资产负债表衰退的角度来看，日本泡沫危机后的大衰退延续了15年之久，其中1995年到2005年处于深度衰退期。

辜朝明发现了资产负债表衰退的现象，无疑是一种出色的洞见。前些天，他在东吴证券（香港）策略年会上演讲时有些自豪地说，“甚至连凯恩斯也从未提出过资产负债表衰退的概念，尽管他试图解释世界上最严重的资产负债表衰退——大萧条。”

凯恩斯用流动性陷阱来解释大萧条，而辜朝明则更进一步。资产负债表是一个更加真实的微观视角，通过分析资产与负债的变化，可以更好地观察市场微观主体包括企业和个人如何做出调整，以及这种普遍性的调整如何导致大衰退。

为什么日本企业持续收缩资产负债表？

简单一句话：为债所迫。

当泡沫危机爆发后，股票、土地等资产迅速缩水，击穿了资产负债表。数据显示，2002年，日本商业不动产价格、股票价格跟泡沫巅峰时期相比缩水超过80%，大概1500万亿日元的资产灰飞烟灭。

在资产负债表中，资产大幅度缩水，但是债务是刚性的，债务不会大幅度减少，资产负债率大幅度上升，债务迅速恶化。

这时，该怎么办？

辜朝明在《大衰退》中写道：“他将毫不犹豫地立即将企业盈利用于偿还债务。换言之，以负债最小化，而非利润最大化作为企业运营战略的首要目标。”

其实，日本企业不仅将利润用于还债，还在大规模出售资产，终止未赚钱的业务，将资本集中在主业上，同时尽量减少借贷。

数据显示，日本金融业之外的所有利息费用在泡沫巅峰时期超过8万亿日元，到2002年只有2万多亿日元，现在只有1万多亿日元。

日本企业努力地剥离终端业务，松下、夏普将亏损的家电、电子终端业务出售，而转型最艰难的是索尼。2003年，索尼公布2002年财政年度报表，亏损约1000亿日元，公司股票连续大跌，再次冲击脆弱的日本股市。

这次冲击被称为“索尼冲击”。“索尼冲击”基本上是泡沫危机后日本股票的低谷，而后日本股票开始修复、持续反弹，直到2008年金融危机爆发。

金融危机爆发后，辜朝明趁机推出他的资产负债表衰退理论，名声大噪。每当危机来临时，辜朝明的名字被提起的次数明显增加，而资产负债表衰退成为了经济学家观察经济衰退的一个重要视角。

辜朝明之所以在中国学术界、媒体界走热，是因为从去年开始市场高度关注中国企业、家庭压缩资产负债表的动向。辜朝明在演讲时强调：“如果每个人都开始同时偿还这笔钱，我担心中国会进入资产负债表衰退”。

开错方

今年一季度，中国整体宏观杠杆率从2022年末的273.2%上升至281.8%，共上升了8.6个百分点。其中，非金融企业部门上升了6.1个百分点，居民部门上升1.4个百分点，政府部门上升了1.1个百分点。

这说明中国三大部门还是在扩表加杠杆，但是有些重要指标却呈现资产负债表衰退的趋势。

惠誉博华发布的提前还款率CPR指数在一季度末达到14.45%，创近五年来的历史最高值。同期，个人住房贷款余额38.94万亿元，同比增长只有0.3%，增速比上年末低0.9个百分点。

今年前5个月，个人按揭贷款10354亿元，但新增住户中长期贷款（以房贷为主）只有9970亿，二者差值为-384亿元，而去年同期差值为1648亿元，2021年差值为2.8万亿元。这说明今年市场利率下降等因素可能刺激存量购房者提前还贷。

进入5月份，政府资产负债表扩张力度似乎也在减弱。政府债券净融资5571亿元（人民币，无特别标注均为人民币），同比少5011亿元（前期基数高）；地方城投债净融资为-401亿元；地方专项债发行进度不及上年同期。

今年上半年，政府、企业和家庭部门债务扩张动力均有所衰退，企业债券发行和家庭中长期贷款低迷，民间投资负增长，提前还贷现象明显。企业忙着清库存、卖资产，赎回流动性，还贷款、清债务，修复资产负债表，而减少借贷、投资与雇佣。

那么，该如何应对资产负债表衰退？

辜朝明认为，在资产负债表衰退过程中，货币政策无效，结构性改革无力，只能依靠财政政策。

在宏观经济政策的选择上，辜朝明跟凯恩斯如出一辙。凯恩斯认为，由于存在流动性陷阱，降息效果不明显。辜凯二人均更加信任财政政策。辜朝明认为，在零利率状态下，企业还是不愿意借债、扩表和投资，政府则需要站出来扩大财政支出，以填补投资需求萎缩的空白。

辜朝明为日本多任首相提供决策咨询，他非常赞赏安倍政府扩大财政刺激经济需求的做法，推崇前日本央行行长黑田东彦实施收益率曲线控制政策，即强行压低国债利率，长期大举购买日本国债，为日本政府提供财政赤字货币化融资便利。

同时，辜朝明还在其书中严厉地批判了桥本龙太郎和小泉纯一郎这两届政府的结构性改革。这或许让一些经济学家感到困惑。辜朝明观点是：“日本的问题80%是资产负债表问题，可能只有20%是结构性的”。

基于其对资产负债表衰退的一般性解释，以及对日本大衰退时期的施政经验，辜朝明为中国开出了“放之四海而皆准”的药方。

辜朝明认为，“如果中国的经济学家，尤其是政策制定者，能够意识到这个问题并知道如何应对它，也就是说，不要把时间浪费在货币政策上，不要把时间浪费在结构性改革上，而是应该将所有精力都放在财政刺激上以保持经济的运转”。

但是，相信很多人都听到辜朝明对中国的建议都会大吃一惊，他似乎完全不了解中国经济现状。

其实，辜朝明的主要问题是：他看到了症状，却把错了脉，还开错了药方。

传统经济学家从市场自由调节的角度去看待经济周期，对经济的波动“视而不见”。而凯恩斯、辜朝明不一样，他们善于发现经济周期中的波澜，但他们对经济现象的理解却容易出错。

辜朝明亲眼目睹日本企业在零利率的情况下依然选择不贷款。这令他感到困惑，甚至稍许“愤怒”。他认为，如果一家企业连零利息的贷款都不要，那么说明这家企业没有盈利能力，也就没有存在的必要，而投资人应该收回资本，将资本投入到其它资产中。

在辜朝明看来，日本企业之所以不借钱、缩小债务而非扩大利润，是担心银行在审批贷款时发现自己的资产负债表处于技术性破产状态。

辜朝明在这个问题上所犯的错误与凯恩斯如出一辙。凯恩斯将窖藏的货币视为市场的“漏出”。实际上，个人窖藏货币是一种防御性储蓄，货币并未从市场中漏出，其承担着风险对冲的功能。炒过股的人都清楚并不是任何时候都满仓压上，必要的储备资金具其价值。

只要经营过企业的老板都明白，一家企业并不是时时处于追逐利润的亢奋状态，它可能在某个时期会收缩资本、清理库存、出清债务，而这种调整是为了更持续稳健地利润最大化。

显然，辜朝明与凯恩斯一样都是急性子，他没有理解市场过程的内涵。就个体来说，资产负债表衰退并不特殊，也是市场出清的过程。但是，辜朝明的困惑是，为什么企业集体转向债务最小化。有时，微观个体的选择是对的，但宏观上却是错的。萨缪尔森将这种问题定义为合成谬误。于是，凯恩斯、萨缪尔森和辜朝明都认为这是市场的问题，即市场失灵。

通常，市场不会出现长期集体一致行动，尤其是长达十多年的资产负债表集体衰退。这说明市场出了问题，但不是市场本身失灵，而是干预力量让市场失灵。

日本之所以经历了漫长的资产负债表衰退，主要原因是之前泡沫太大、负债太多。上个世纪80年代，日本企业的借贷额约为GDP的5%-10%。而日本债务膨胀的原因并非市场自发，而是日本央行实施多年低利率政策，刺激了企业大规模举债。

日本企业之前在利率政策扭曲下集体扩张资产负债表，泡沫危机后则集体转向缩减资产负债表。债务泡沫越大，债务陷阱越深。

在大萧条爆发之前，米塞斯和哈耶克提出商业周期理论，已经清晰地解释了央行货币政策如何引致经济危机，以及危机爆发后企业如何市场出清。商业周期理论认为，当政策利率低于自然利率时，低利率刺激企业扩张，大举借债投入远期资本品；当政策利率提升，并高于自然利率时，流动性紧缩杀跌资产价格，同时被动抬升债务负担，企业不得不出清债务，出售远期资本品。

日本泡沫危机的根源是日本央行错误的政策引致企业集体加杠杆，之后被迫集体转向去杠杆。所以，在大衰退的过程中，政府的经济政策如何应对至关重要。正如希腊哲学家赫拉克利特所说“人不能两次踏进同一条河流”。

那么，何种政策才能避免大衰退？

一代人

辜朝明认为，货币政策是无效的。

这说明他并不完全理解资产负债表衰退与利率之间的关系。债务-通缩螺旋对政策利率下行具有强大的牵引力。当时危机爆发时，资产迅速缩水，而债务具有刚性，资产负债率大增；由于经济陷入通缩，投资需求坍塌，自然利率下跌，如果政策利率不下调，市场真实利率和实际债务负担反升，债务风险进一步加大，将市场推入债务-通缩螺旋。

1990年泡沫危机爆发后，股票和房地产价格大幅度缩水，自然利率下降，当时日本央行反应慢、未降息，企业实际债务负担反而增加、快速暴雷。1991年，日本央行慌不择路、快速降息，然后一路降息、直至零利率、负利率。

实际上，过高的债务绑架了货币政策，债务-通缩螺旋牵引着政策利率下行，央行不得不降息。我将这个过程定义为“债务-通缩-降息”。降息或许“无效”，但不降息更危险。

央行追寻自然利率降低利率，在帮助企业“洗债”，促进企业资产负债表修复。降息洗债的本质是一种央行主导的集体“债务特赦”。企业扩表时，央行前主导了一场“债务冲锋”，奖励了银行系统；后主导了一场“债务特赦”，惩罚了银行系统。

央行降息的另外一个重要任务是避免资产价格崩溃。债务过高是资产负债表衰退的根本原因，资产价格崩溃是诱因，它直接摧毁资产负债表，将市场推入债务-通缩螺旋。日本泡沫危机的问题，一是过度举债，二是资产价格一溃千里。一旦价格崩溃，信用崩塌，企业再难扩表。

辜朝明并未意识到货币政策在防止资产价格决堤中的重要性。辜朝明说，前美联储主席伯南克看了他的书，然后实施了救市政策。但是，伯南克的政策效果，并不是辜朝明理解货币政策支持财政刺激，而是防止美股美债和房地产像日本那样崩溃。

辜朝明认为，最有效的政策是财政政策。财政的效果完全取决于政府施策的目的以及如何施策。

当大衰退发生时，财政政策的主要目的是增收降债，而不是简单地刺激经济增长。在资产负债表衰退过程中，如果政府还扩表、借债投资，企业投资、家庭消费不跟进，那么库存定然高企，经济陷入通缩，公共支出乘数下降，政府债务加速恶化，最后“三表”沦陷。

当下，辜朝明建议中国政府加大财政刺激和政府投资，这显然是毒药般建议。他不了解，中国庞大的地方债务构成了宏观经济的主要风险，同时正在对政府投资构成约束。

实际上，行之有效的财政政策是扩大财政支出和适当借债，直接增加普通家庭收入，给企业减负减税减债，帮助家庭和企业修复资产负债表。

辜朝明力挺安倍政府的财政刺激政策。实际上，“安倍经济学”的财政投资有限，大部分财政融资用于养老金的发放以及家庭福利改善。所以，安倍政府的财政政策确实是有效的家庭增收政策。

但是，安倍政府的问题是财政赤字货币化。黑田东彦主导的日本央行刻意压低利率为日本政府长期“输血”，结果日本政府过度举债、债台高筑，同时国债利率失灵，日元汇率脆弱。

辜朝明没有看到，过去三十多年，庞大的债务一直压制日本央行的政策利率。从1991年到2005年，巨额的企业债务迫使日本央行快速降息至零利率；从2006年到2023年，取而代之的政府债务迫使日本央行长期维持零利率、甚至负利率。如今，日本央行不敢轻易加息，也不敢轻易放开收益率曲线控制，以恐日本政府债务负担反弹。当日本国债被压制、利率失灵时，所有的压力集中在日元汇率上。

与很多需求经济学家一样，辜朝明反对结构性改革，而理由无非是不存在结构性问题、改革“远水解不了近渴”。实际上，日本政府在90年代实施的金融大爆炸改革以及汇率自由化改革是有效的，否则今日之日元汇率早已崩盘；同时，日本政府的科技改革促进了基础科研，帮助日本企业从上游核心技术领域转型，如今日本企业依然保持全球顶级技术竞争力。在中国，结构性改革的空间、潜力更大。

最后，中国该如何应对资产负债表衰退风险？

在资产负债表衰退时，宏观经济政策的目的必须是降低债务负担、提高家庭收入——直接而不绕弯。围绕这个目的，可以实施以下政策：

一、央行主动降息，以降低债务负担，避免资产价格崩溃。

当前，杠杆率逼近极限，大量资金用于借新还旧，最后滞存在银行系统，投资和消费被挤压，经济紧缩，资产和商品价格下跌，自然利率下跌，而真实利率、实际债务负担反弹。

今年前5个月，私营工业企业资产负债率增加0.3个百分点至60.3%，高于整体以及其它性质企业的工业资产负债率，创下历史新高。

所以，央行需贴近自然利率降息，降低实际债务负担，同时以低息债置换高息债务，降低债务风险。

当务之急，一是降低存量房贷利率，打破存量房贷利率“一年一调”的粘性，及时跟随LPR下调，降低家庭债务重担。二是设立结构性货币工具，为化解地方债务风险提供流动性支持。

降息还有一个重要任务就是避免资产价格崩溃。如今，中国的资产风险在房地产上。辜朝明研究发现，北京新房和现房价格水平正在逼近东京和大阪日本泡沫巅峰的水平。与日本泡沫危机相比，中国房地产还未触发明斯基时刻，需要把握主动性、避免房地产崩溃一举击穿资产负债表，彻底关闭扩表大门。

二、财政主动当担，直接增加家庭收入，降低企业税收负担。

从功能财政转向民生财政：收入端直接给中小企业减税免税降社保，给低收入家庭提供税收补贴；支出端从基建投资转向家庭福利，大规模节省低效无效基建投资、不必要的行政开支，给普通家庭发放现金、生育、养老、教育和医疗津贴。

建议从预期10万亿转移支付中划拨2万亿，或从预期15万亿基建投资中节省2万亿，或从4万多亿国企利润中上缴2万亿，直接无差异地发给普通家庭。另外，加大国有资产充实社保的力度，大幅度提高农村家庭的养老金。

三、最重要的是改革开放，对经济体制进行大刀阔斧改革。

推动财政、税收、金融、银行、利率、汇率、债务、国企市场化改革：用直接税替代间接税，降低家庭和企业负担；调整央地财权事权，用高信用国债置换地方风险债，加强财税收支、借债的法律监督；打破银行垄断，促进利率和汇率市场化，用价格约束政府过度借债、银行过度信贷和货币过度超发；打破国企行政垄断，吸引民营企业和个人进入，提高普通家庭收入。

尽管辜朝明“把错脉、开错方”，但是他对大衰退的敬畏值得我们敬畏。

前半生扩表，后半生还债。政策一旦失误，长达十多年、二十年还债，可能带来创伤，可以定义为“债务疤痕”。他说，“等到衰退到来，年轻人丧失大志，指望他们恢复信心已经不太可能，只能‘再过一代人’。

大衰退，半辈子，一代人。