辜朝明：失去30年，日本大衰退启示录

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2023-07-04 04:07

作者：辜朝明来源：财经十一人&正和岛

6月27日，日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明在东吴证券（香港）策略年会上做了一场刷屏级的演讲。

作为日本历届首相的座上宾，长期活跃于日美经济金融舞台的第一线的经济学家，辜朝明因率先提出“资产负债表衰退”理论而名声大噪。

值得一提的是，每当危机来临时，辜朝明的名字被提起的次数便明显增加，而资产负债表衰退也成为了经济学家观察经济衰退的一个重要视角。

以下为辜朝明演讲全文（有删节），犀利而不失洞见。

作者：辜朝明

来源：财经十一人&正和岛

我是在1984年从纽约联邦储备银行调到日本的。这个时期非常重要，因为那时日本开始进入泡沫时期。日本的泡沫绝对是巨大的。

当我到达日本时，我意识到当时的日本像5-10年前的中国一样处于世界之巅，当他们的经济非常强大时，日本公司击败了欧洲公司、美国公司。因为日本公司在产品质量、价格、设计等方面都优越得多。

日本人将在世界各地拥有如此多的资产，也许你可能听说过日本人购买的的洛克菲勒中心，高尔夫球场及位于洛杉矶的办公楼等，当然还有美国国债。

作为美联储的人士，我意识到日本人正在美国购买如此多的资产，而这对于执行货币政策非常重要，因为如果你不了解日本人的行为，货币政策有可能会导致完全错误的结果，所以我来到了日本并为野村证券工作。

日本的教训

从我在日本工作开始，日本的泡沫确实正在大规模发生。

这显示了日本商业房地产和日本名义GDP及实际GDP的变化。这条紫色线就是日本商业地产所发生的情况，顺便说一句，日本泡沫是由商业房地产而不是房价主导的。正如你所看到的，商业地产价格实际上在5年内上涨了5倍，同一指数从20上涨到了100左右。

当时，人们感觉自己很富有，他们花了大量的钱，日本的GDP也迅速上升，日本人也购买了美国国债等大量资产。但在1990年，日本泡沫破灭了。

正如你所看到的，商业地产价格大幅下降了，它跌到了1973年的水平，较峰值下降87%。商业地产价格下跌不仅仅发生在东京的一个角落，而是整个国家。

美国在1929年到1933年的大萧条期间经历了类似的事情，你可以看到美国失去了多少，从1929年到1933年，美国GDP下滑了46%，这几年美国损失的财富基本相当于美国1929年全年的GDP。

而日本因资产价格的变化而遭受的损失相当于日本1989年GDP的3倍，也就是说日本的损失是美国的三倍。

但是如果你看日本的GDP，你会注意到，日本的GDP从未低于泡沫时期的顶峰水平，无论是名义上的还是实质上的。所以我认为这是日本塑造的奇迹之一，没有太多人注意到这一点的重要性。

但正如你所看到的，与美国在大萧条期间发生的事情相比，这是一个巨大的进步。

但是，资产价格不断下降对日本公司的影响很大。

此图表显示了日本的非金融企业自1980年以来的做法，如果蓝色框高于0，则意味着他们正在增加金融资产，如银行账户、债券持有量等。

如果橙色条低于0，则意味着日本公司正在增加负债，如借款等。净值则用这条带有小圆圈的黑线表示。这张图展示了日本非金融企业作为一个整体，是在借钱还是在存钱。

如果你回看19世纪80年代，您会注意到，日本企业的借贷额约为GDP的5%至10%，这是很正常的事情，因为在国民经济中，如果家庭部门在存钱，那么企业部门就必须借钱。日本企业部门每年借入GDP的5%到10%，投资于各种资产。

日本经济当时是首屈一指的，强大的经济打败了欧洲、美国，所以当时人们总说日本是世界第一。

到1990年泡沫破灭时，你可以看到一个巨大的变化。借款金额，也就是橙色线开始非常迅速缩小。直到1997年，橙色条才高于0。高于0的橙色条表示他们正在偿还债务。

到了1999年，黑线约为0，这说明整个企业部门在去杠杆化，这种情况一直持续到2012-2013年左右，日本公司意识到资产价格正在暴跌，但他们的所有负债仍保持原值，所以他们的资产小于负债，意味着这些人破产了。

但如果你仔细想，其实有两种破产。

第一种是你的负债大于资产，而且你没有现金流。在这种情况下，你当然不能再经营公司。

但还有另一种情况，那就是你生产的产品，无论它是汽车还是相机，仍然卖得很好（也即你仍然有现金流），但由于资产价格的变化，你的负债大于资产。

在这种情况下，正确的做法是什么？

正确的做法是利用现金流来偿还债务。因为你有现金流，你可以将债务压缩到资产负债表中待修复的资产价格的水平。

这样，你就不必告诉你的股东“抱歉，现在一切都是纸上谈兵了”。您不必告诉银行“哦，这都是不良贷款”。最重要的是，你不必告诉你的员工“对不起，你从明天起没有工作了”。

所以对于所有利益相关者来说，使用现金流来偿还债务都是正确的做法。

如果我处于那个位置，我就会这么做。如果你处于那个位置，你也会这么做。但问题是，当每个人都这样做时，会发生什么？

资产负债表衰退

就像我之前在国民经济中指出的那样，如果有人在存钱，就必须有人借钱，保持经济运转。

当经济强劲/疲软时，借款人太多/太少，央行将灵活调节利率水平，以确保所有资金都被借入和使用，这就是经济向前发展的方式。

但当整个企业部门在利率为0时也偿还债务，而发生这种情况的原因是负债大于资产，那么无论利率水平是多少，你都必须尽可能安静、快速地偿还债务。

在这种情况下，利率对经济的影响不再那么大。当这种情况发生时，经济就会开始非常非常迅速地收缩，因为家庭部门还在存钱，企业部门也在存钱，没有人借钱并花掉它，最后经济就会崩溃，这基本上就是美国在1929-1933年崩溃的方式。

对于日本企业来说，这是一个非常困难的局面，日本企业开始失去全球竞争力的原因之一就是这个。

这些公司正在利用现金流来偿还债务，而不是将资金投入新产品开发、新研究、新营销等新领域。

因此，尽管他们的汽车和相机等产品仍然卖得很好，但他们并不能将这笔钱用于研究、开发新产品，因为他们必须用这笔钱来偿还债务。

就在那时，中国台湾及韩国的企业开始追赶日本企业，日本企业因此开始失去一些市场份额，再然后中国大陆的企业也加入了竞争，这对日本企业的竞争力产生了巨大影响。

从某种意义上说，他们失去了之前的增长动力。

早些时候很多人认为日本人势不可挡，因为他们在很多领域都做得很好。但在泡沫出现之后，他们必须使用现金流来偿还债务，许多日本公司不得不放慢脚步。

很多人说日本经济失去了动力，出现了一些通货紧缩的因素。这一切都源于我所说的资产负债表问题，我称之为资产负债表衰退。

在这期间，有一家日本公司仍然做得很好，它就是丰田。他们实际上提出了一种混合动力技术，一项十分复杂、难以开发的技术。为什么丰田能在其他日本公司都在偿还债务时做到这一点呢？

很简单的理由，丰田从不借钱。

这是大约70年前银行家搞砸丰田之后，丰田采取的公司政策，丰田的公司政策是不借钱。因此，当资产价格下跌了87%时，每个人都不得不偿还债务，但丰田没有受到影响，因此丰田能够利用现金流继续开发新技术——混合动力技术。

所以这就表明，根据公司借了多少钱/杠杆率的高低，资产负债表衰退将通过非常不同的方式对他们造成影响。如果你的杠杆率很高，你就必须偿还很多年的债务，因为资产价值下降了87%。

如果您根本没有杠杆，您仍然可以使用所有现金流来开发新技术。

然后你就去打败世界，就像丰田做的那样。这基本上就是日本经济、日本企业所发生的事情。

债务创伤：再也不借钱了

这种情况持续了近20年，但在过去10年，您可以看到橙色框低于0，这意味着一些公司开始借款。

在零利率的情况下，日本银行非常愿意放贷。在这种情况下，企业理所当然应该借款，但负债净值仍然是0左右。

为什么净值仍为0左右呢？

主要有两个原因。

一个原因是，当公司经历这样的过程后，修复资产负债表可能需要10-15年，这些管理者对整个过程感到厌倦，他们会对自己说，我再也不想经历这样的事情了。我再也不想借钱了。

这是一种对债务的创伤。一旦你经历了这个过程，这种创伤可以持续很多年。

经历过大萧条的美国人将不会再借钱，因为在这种困难的情况下偿还债务的经历太糟糕了。他们说我再也不会借钱了，日本人一直非常谨慎，在这样的经历之后，他们再也不会借钱了。

因此，在如此低的利率下，在银行非常愿意放贷的情况下，很多公司的资产负债表仍然非常干净，他们就是拒绝借钱。

我认为同样的事情也发生在2008年之后的欧洲和美国。2008年之后也出现了类似的问题，因为如果你不得不经历这个过程，你通常会对借钱非常消极。

另一个因素是全球化已经确立，许多日本公司发现，在越南、孟加拉国及印尼投资新工厂更有利可图，当然最有利可图的是中国。

因为在外国投资工资要低得多，外国有很多等待工作的年轻人，并且他们非常努力。但在日本，这样的工人很难找到。

在海外市场，日本公司仍在最大化利润。但如果你只看他们的国内业务，他们看起来并没有实现利润最大化。实际上，他们正在最小化利润，因为他们仍然没有借钱。这基本上就是过去二十几年、近三十几年日本所发生的事情。

靠什么遏制资产负债表衰退？

那么，日本是如何保持GDP不下降的呢？

这张图表基本上显示了谁在日本借钱，谁在日本存钱，所以有一条水平线。高于0说明人们在存钱，实现了财务盈余，低于0说明人们在借钱，出现了财务赤字。

这里有4条线。家庭线、企业线，世界其余地区线和政府线。如果你把这4行加在一起，你会得到0，这就是这个图表表示的方式。所以这些年里，你就能知道谁在日本存了钱，谁在日本借了钱。

当你看到这张图时，你会注意到最大的变化来自日本企业部门，也就是这条深蓝色的线。

当处于泡沫时期时，这些家伙太疯狂了，他们大量借钱至将近12%的GDP。当泡沫破裂时，这条线变得非常非常陡峭，这说明他们的借款开始减少。

到1997年，这条线大约是在0附近，这意味着整个企业部门已经停止偿还债务，1999年后，这条线已经明显进入正值范围，甚至超过了家庭部门。

通常，家庭部门会存钱，企业部门会借钱，这就是经济向前发展的方式。但在1999-2001年之后，企业部门的储蓄甚至超过家庭部门，因为他们必须修复资产负债表。

由于我之前提到的原因（债务创伤、在境外投资比在日本国内投资更有利），这种情况一直持续到现在，这本应将日本推入大萧条，但正如您之前所见，这并没有发生。

在此期间，日本的GDP一直在增长。为什么？

因为政府反其道而行之。如果你看绿色的线，绿线处于正值范围内，这意味着在泡沫期间，日本政府实行预算盈余，但一旦泡沫破裂，你就可以看到绿线深入0以下的负区域。

这基本上是日本政府通过巨额预算赤字来抵消这种企业存钱的行为，正是因为政府的这一行动，政府借了钱，将私营部门的超额储蓄又重新收回到收入流，这基本上就是日本GDP在整个泡沫破裂期的维持方式。

因此，当我们进入这种类型的衰退时，我称之为资产负债表衰退，政府绝对有必要借入私营部门的额外储蓄并将其变成收入流。如果政府这样做，GDP就没有理由下降。如果GDP保持在这个水平，人们就有收入来偿还债务，最终这个问题就会消失。

正如你所看到的，日本实际上做到了这一点，这就是日本GDP保持在泡沫期峰值之上的原因。

但我必须说，当时日本没有人对资产负债表衰退有任何了解。我在1997-1998年左右提出了这个概念，但在1990年泡沫破灭时，我并不知道这个概念。

没有人知道我们面对的是什么样的问题，因为经济学中从未教授过资产负债表平衡。甚至连凯恩斯也从未提出过资产负债表衰退的概念，尽管他试图解释世界上最严重的资产负债表衰退——大萧条。

在不知道问题的确切性质时，日本人尝试了财政刺激，你在这里看到的这条绿线就可以说明。他们还试图制定结构性政策，因为许多美国人和对事情一无所知的人告诉日本，你需要进行结构性改革，但日本的问题80%是资产负债表问题，可能只有20%是结构性的。

因此，即使采取了大量的结构性政策（如货币宽松，将利率降至0%等）但什么也不会发生，因为这是一个资产负债表问题。

日本浪费了很多时间，很多时候，当日本本该集中精力进行财政刺激时，他们选择货币政策、结构性政策等。尽管日本也确实实施了财政刺激措施，但正如您在这里看到的那样，这些政策没有持续实施。

每当日本政府进行财政刺激时，经济会有所反应，因为政府借钱并花掉了它。但是当经济显示出有活力的迹象时，日本政府说：“经济表现良好，让我们削减财政刺激”。他们就削减了财政刺激，但私营部门仍在修复资产负债表。

因此，经济再次开始疲软，然后他们又马上实施了另一次财政刺激。但当经济回暖时，他们又削减了财政刺激。所以他们的财政政策的路径十分曲折，这就把整个过程延长了至少10年。

也就是说，如果日本人从一开始就知道这是一场资产负债表衰退，需要财政刺激等政策，其他政策基本上是无效的。

他们可能就可以把这个过程从20年缩短到10年，甚至更短。但很不幸没有成功，这就是为什么日本花了这么长时间才走出困境。

几个风险

1990年，也就是30年前日本泡沫破裂的时候，日本和美国之间发生了巨大的贸易摩擦。

我当时也站在美国的立场上参与了这件事，但我当时住在日本，为日本公司工作。

最近去世的日裔美国驻日本大使、前副总统沃尔特·蒙代尔先生，他让我在所有这些贸易摩擦中代表美国的立场，比如在日本的电视节目上。所以在所有这些日本观众面前我代表的是美国的立场，而且只有我是这样。所以所有这些日本人都在那里等着把我打下来。

我必须向日本人解释为什么日本经济对美国商品开放符合日本的利益。这是一次可怕的经历，不过我在这个过程中学到了很多东西。但这基本上都是企业对企业或经济领域内的事情。

日本当时面临的挑战基本有两个，第一是泡沫破灭，第二是资产负债表衰退和美日贸易摩擦。而且两个挑战都很艰难。但通过适当的政策调整，这两个问题都能被克服。

此外，人口和中等收入陷阱都是一个非常严重的问题，因为只有少数国家能够走出中等收入陷阱。

我对中国克服这些问题充满信心，因为中国人是非常务实的人，但挑战仍然是巨大的，我希望他们从日本和其他地方的经验中学习，确保克服这些挑战。

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来源: qq

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