大消费不止白酒，信诚幸福消费混合的多元消费

导读：过去两年消费行业整体遇冷，从2021年1月之后，高ROE的“核心资产”开始了两年多的股价回调，其中受伤比较严重的就是大消费领域。

我们一直认为，熊市是检验基金经理能力的“试金石”，能看到基金经理是否在熊市中维持投资风格的不漂移。坚守投资风格不漂移，又能比较好的体现出基金经理的超额收益能力。我们看到，由基金经理闾志刚和管嘉琪共同管理的信诚幸福消费混合，在过去两年多的大消费整体遇冷期间，坚守了自己的投资风格，并且在选股上体现了比较强的阿尔法能力，获得了一定的超额收益。

和市场上大部分消费品基金不同，这个产品在持仓上体现了很强的多元化。

多元化的第一个层次，是选股因素的多元。他们坚持选择优质标的（好公司），但也看重买入的估值（好价格）。他们并不是从ROE、业绩增速、商业模式等单一维度去选股，而是综合考量了各个因素后，挑选出这个阶段风险收益比较高的企业。

多元化的第二个层次，是选股范围的多元。信诚幸福消费混合的持仓，不仅仅是白酒和调味品这样的白马行业，还有中药、农业、汽车、家具等多个细分子行业。历史上看，闾志刚和管嘉琪两位基金经理的历史持仓，也呈现了比较广谱的投资覆盖面。这也使得产品具有多个超额收益的来源。

多元化的第三个层次，是基金经理的多元。这是一只由两位基金经理共同管理的产品。闾志刚从业多年，投资老道，擅长做价值判断。管嘉琪年轻好学，善于思考，善于理解商业模式。而从底层价值观上，他们两位又都坚信估值和质量结合的投资体系。通过多基金经理的模式，把这个基金产品自身的能力圈做了一次扩大。

展望未来，结合当前较低的估值和相对较确定的成长性，两位基金经理都认为消费领域正在进入一个新阶段的开始。虽然目前大消费的表现偏弱，但一季度消费数据还是呈现了超预期的特点，今年有可能是一个消费的复苏年。除了确定性较高的场景类消费之外，此前低基数的房地产和出口消费，也会有超预期的可能性。另外，一些功能性和新渠道的消费，或也会在大的年龄结构变迁和社会变迁中，带来新的投资机会。

以下，我们先分享一些来自闾志刚和管嘉琪的投资“金句”：

1. （闾志刚）总结来说，我的投资框架就是好行业、好公司、好价格

2. （管嘉琪）我的投资策略用一句话总结，在成长性和商业模式中寻找最优解

3. （闾志刚）买入的价格决定了这个公司未来提供多高的复合回报率，以此来判断盈亏比有多大

4. （管嘉琪）高端消费品的商业模式通常比大众消费品更好，因为高端消费品往往是需求定价，而大众消费品是成本定价

5. （管嘉琪）快消品的商业模式通常比耐用品更好，因为快消品的复购率比较高，复购率高的品类边际上的流量成本是往下走的

6. （闾志刚）通过搭档能把各自的优势带到组合中，带来了不同维度的收益贡献

7. （管嘉琪）在个股选择上，我会在成长性和商业模式之间寻找最优解。这个投资策略，也是希望基金能够在收益率和波动率之间寻找最优解

8. （闾志刚）我们认为，现在处于消费行业新阶段的开始

9. （管嘉琪）投资是一件非常严肃的事情，我们做的每一件事都会反映到基金的净值中

平衡好公司和好价格

平衡高成长和好模式

朱昂：能否先请两位简单分析一下你们各自的投资框架？

 闾志刚  我的投资框架主要遵循三个坚持。

1）坚持在好行业做投资，到有鱼的地方捕鱼；

2）坚持选择行业中优秀的公司；

3）坚持估值安全边际带来的保护。

总结来说，我的投资框架就是好行业、好公司、好价格。我认为，投资赚的是公司长期业绩增长的钱，并不是赚行业轮动或者趋势的钱。这个框架对基金经理要求足够耐心，能够在市场狂热的情绪中坚持独立判断能力，并且避免犯错。

 管嘉琪  我的投资策略用一句话总结，在成长性和商业模式中寻找最优解。长期看，整个投资组合的收益，主要来源于持仓企业的业绩增长。成长性较高的行业和公司，中长期的隐含回报率可能会更高一些。而好的商业模式能够让优秀企业构建更强的壁垒，提高其业绩成长性的确定性。

对于成长性，我会进一步拆分到长期、中期、短期三个维度，去做一个综合的分析。在大消费领域，重要的长期因素包括人口和行业渗透率。中期因素是行业和公司未来可见的两三年业绩增长。短期因素则是对未来一个季度左右的景气度变化做出判断。

商业模式的维度比较多，需要理解不同公司所对应的商业模式，即便在同一个行业，企业之间的商业模式也会存在比较大差异。

朱昂：我想先追问闾总一个问题，好公司通常很难有好价格，能否谈谈你如何找到好公司和好价格相匹配的投资机会呢？

 闾志刚  买的便宜非常重要，一个再好的资产，如果买入价格太高，未来的预期收益率空间就会缩小，甚至高估值会成为一种风险。这在过去那么多年的市场中，已经反复出现了。

可以说，买入的价格决定了这个公司未来提供多高的复合回报率，以此来判断盈亏比有多大。

我们既要尊重市场，也要知道市场的钟摆效应。当钟摆向某个高估值摆动的过程中，我们不能随波逐流，对于公司价值要有独立判断的能力，也要理解市场处在一个什么状态。一旦预期收益率已经比较低了，我会考虑是否要适当减仓。

当然，这个问题的根本还是好公司。我们先要做出是不是好公司的判断，再去看是不是有一个好价格。对于整体投资的风险收益比看，好公司和好价格的平衡非常重要。

朱昂：接下来一个问题我想追问管总，能否谈谈什么是好的商业模式？

 管嘉琪  商业模式是一个多维度的因素。我们以消费品为例，从几个不同维度阐述商业模式的差异。

高端消费品的商业模式往往比大众消费品更好，因为高端消费品往往是需求定价，而大众消费品是成本定价。这也导致高端消费品更容易形成品牌壁垒。而在消费品中，品牌壁垒要好于其他壁垒，比如说渠道壁垒或者优秀的管理团队。

快消品的商业模式往往比耐用品更好，因为快消品的复购率比较高，复购率高的品类边际上的流量成本是往下走的。这也导致快消品更容易产生规模效应，而且周期性更弱。

大单品模式的公司要好于多SKU模式的公司，因为大单品更容易塑造品牌，业绩的可预测性也更强。

To C的商业模式通常要好于To B的商业模式，但如果C端属于格局差、变化快的行业，那么To B的商业模式反而更好。比如说调味品的商业模式有一块是To B的餐饮企业，商业模式就会比To C的餐饮更好。餐饮虽然增速可以很快，但行业竞争非常充分，品牌更迭速度很快。结果上看，调味品的竞争格局就远好于餐饮。

单寡头格局的行业，会比双寡头格局的行业更好，多强格局的行业又比多弱格局的行业更好。

以上是我对消费品商业模式的一些思考，通过不同维度做对比，尽量挑选出商业模式更好的行业和公司。

在消费熊市中的超额收益

朱昂：2021年之后，以消费股为代表的高ROE公司跌了很多，你们是如何在消费熊市中做出超额收益的？

 闾志刚  确实，高ROE资产这些年的下跌幅度和时间还是令人印象深刻。我们共同管理的信诚幸福消费混合，一直专注于消费领域的投资，在这几年的消费熊市中并没有出现风格漂移。我们认为在消费熊市中，能够实现超额收益主要来自几个方面。

首先，我们持有的底层资产是比较优质的，这些公司的基本面韧性比较强。在市场情绪波动的过程中，这些企业的估值波动是幅度比较小的。

其次，我们在大的估值调整中寻找结构性机会。比如说大家可以从信诚幸福消费混合的季报看到，我们从去年下半年就比较早重仓了中药，抓到了细分消费领域的结构性机会。今年一季度我们加仓了传媒、农业等机会。我们也在组合中对白酒和食品饮料做了配置，这些优质资产通过较长时期估值消化后，可能迎来新一轮的上涨。

最后，我们对持仓公司的基本面和估值有比较深入的理解，能比较好把握估值的波动，通过一些逆向的操作，也对组合带来了一定的正贡献。

 管嘉琪  首先，无论市场牛熊，都要守住自己的投资策略，避免发生风格漂移。只有守住自己的投资策略，才能做到涨跌心里有数。另一方面，我们不太会通过频繁的仓位控制调整组合回撤。

其次，我们控制回撤的主要方式，是通过不同消费资产的相关性配置实现的。即便是同一个消费领域，不同资产之间的特征不同，表现也会不一样。比如说必选消费和可选消费，就是两类不一样的资产。出口占比较高的消费和内需占比较高的消费，在不同市场环境的表现也不一样。

最后，就是对持仓个股的预期收益率把握。A股市场通常会有比较大的波动，我们会在股价超涨或者超跌的时候，借助市场波动做加减仓，力争提高整体的组合收益率。

朱昂：听完两位的分享，我也发现你们在投资风格上有许多异同点，也有很多共识，形成了比较好的互补。能否具体谈谈在实际管理同一个产品的过程中，两位是如何配合的，体现出双基金经理的优势？

 闾志刚  首先，双基金经理模式更看重内部的分享文化，这一点也和我们公司整体投研文化一致，强调通过分享本身就能给大家带来收获，况且成功的分享能让投研人员更有成就感。在我们投研团队中，我们既是一个分享方，也是一个获得方。这里面的获得，并不是获得某一个股票代码，而是对不同行业和板块的认知，也能了解不同的视角。即便对于同一个公司，我们也有从不同视角进行研判和分析，避免个人主观判断形成的盲点。

其次，我和嘉琪有着不同的背景、不同的知识结构，通过搭档能把各自的优势带到组合中，带来了不同维度的收益贡献。

最后，我们对底层投资理解是一致的，都非常重视企业的价值，对企业的成长性有比较高的要求，希望去投资优秀的公司。

用规范的流程进行选股

朱昂：我也想再问问，能否谈谈在信诚幸福消费混合管理过程中，以及日常你们在管理中间的一些目标，比如如何做好个股选择和回撤控制？

 闾志刚  我先来谈谈自己的看法。信诚幸福消费是一个专注于大消费领域的产品，我们的持仓主要在衣食住行、医疗、娱乐等和人们日常生活相关的方面。

我们在管理产品的时候，会先设立一个投资目标。如果无法给持有人提供长期稳定的复合回报，投资者是没有理由来选择这样一个产品的。

其次，站在公募基金的角度，投资目标不仅要长期稳定，还要争取跑赢产品的基准和同类基金。

关于个股选择，我们会遵循一套规范的选股框架，按照规定的选股动作和流程来完成。这一套规定动作包含了对公司业绩和估值等方面的评估，并且有完整的一个清单对照。并且在选股的过程中，我们会始终把风险的考量放在第一位。当我们挖掘到一个更好标的时，也会对组合的个股进行品种替换。

关于回撤控制，这是所有的投资者都会面临的问题。除非出现市场系统性的高估或者其它系统性的风险时，如盈利周期下行和流动性等，组合可以根据情况判断是否适当降低仓位，一般情况下，组合尽量不对仓位做大的变动。

在没有对冲的情况下，控制回撤一般只能通过仓位控制和投资优质的标的进行保护。跌时重质，优质的公司在市场下跌时回撤会小些。另外，需要根据组合的估值水平做均衡调整，依据风险收益比例、预期收益率对组合进行调整，降低组合的波动幅度。

 管嘉琪  我也补充几点吧。我们管理的这个产品，主要聚焦在A股的消费领域，行业覆盖的范围包括食品饮料、医药、家电轻工、汽车、农业等。

在个股选择上，我会在成长性和商业模式之间寻找最优解。这个投资策略，也是希望基金能够在收益率和波动率之间寻找最优解。

所以在回撤控制上，一方面来自前面提到的成长性和商业模式的平衡，实现组合收益率和波动率的平衡，另一方面我们会通过投资不同类型的消费资产，形成组合内部的弱相关。我们还会根据个股的定价，适当做一些止盈和止损，平滑组合整体波动。

在消费领域做多元化投资

朱昂：很多人提到消费都想到白酒，很多消费基金也是白酒为主，但季报显示，你们的持仓行业比较多元化，如何找到消费中的多元投资机会？

 管嘉琪  我自己也是看白酒出身的，对这个问题感触很深。在过去，白酒确实是消费行业中表现很好的一个大板块。在2022年之前，如果消费基金的白酒持仓比较少，相对回报基本上排在比较靠后的位置。这是因为，白酒在那个阶段是一个兼具成长性和商业模式的行业。

但现在随着规模体量的持续变大，白酒板块的成长性相对过去不可避免有所变弱，预期回报率出现下行。从这个角度看，未来消费基金很难像以前那样，躺在白酒板块上就能做到比较高的投资回报。

回到此前谈到的投资策略，我们还是希望找到一些商业模式比较好，但同时成长性也很高的行业。我们会不断比较不同行业的成长性，包括一些新兴消费领域，通过不断挖掘多维度的机会，最终也呈现了组合的多元化特征。

朱昂：提到组合的多元化，我也想问闾总一个持仓的问题，从公开信息看你一直持有中药，为何关注这个方向，以及能否谈谈你对中药行业的看法？

 闾志刚  对中药领域的投资，来源于我们对这个板块长期、中期、短期逻辑的三者结合。

首先是我们基于人口老龄化的长期逻辑，医药和医疗服务一直是我们比较关注的大方向。

其次从政策的中期逻辑看，我们发现国家从很高的层面出台了中药相关政策，体现了政策上的权威性和战略性。在中期策略的推动下，中药行业的基本面也在发生变化。

再从短期的基本面看，中药行业的业绩趋势具有相对明确的比较优势。特别是在经济弱复苏的大环境下，医药的必须消费属性有可能会带来业绩的相对确定性。

从这几个角度出发，我们过往投资中增加了中药的配置。那么我们再谈谈对中药行业的看法。

中长期看，人口老龄化大背景下，品牌中药有望保持需求的持续增长。但是，市场对中药行业的观点经历了从分歧到一致的过程，估值已经有所抬升。或许估值抬升的过程还会继续，毕竟大部分公司的估值没有显著泡沫。短期估值扩张较快的时间窗口大概率已经过去，后面板块中的公司可能会出现分化。只有那些真正优质的公司，才会实现市值的持续增长。

（基金管理人对提及的板块/行业不做任何推介，不代表任何投资建议或推介，不代表基金持仓信息或交易方向）

消费行业新阶段的开始

朱昂：去年底以后，消费板块走出了一波靓丽的反弹行情，但近期相比市场上较为活跃的数字经济、TMT、中字头等，大消费表现相对弱市，两位怎么解读背后的逻辑？

 闾志刚  一个原因是，市场对于经济强复苏的预期在转弱，另一方面，数字经济也确实有一些重大事件出现，此消彼长，导致大消费板块近期表现较弱。不过，根据一季度公布的经济数据看，以餐饮为代表的消费数据，还是超出我个人预期的。

我们认为，现在处于消费行业新阶段的开始。在经历了比较低迷的一个季度后，我们会逐渐看到消费数据的恢复。许多企业的盈利，也会呈现不断向上修复的特点。而目前的估值又是比较合理的。总体而言，消费复苏的速度可能比较平缓，但是大方向的斜率很可能是向上的。

 管嘉琪  去年底消费行业确实走出了一波反弹行情，和春节效应带来的数据反弹有关。在春节之后，消费整体的复苏和经济复苏呈现了经济强相关、场景弱相关的特点。这也导致从今年春节后，消费复苏的斜率呈现了明显回落。前期市场预期较高的资金也出现了调整。再加上数字经济、TMT和中字头板块的催化，导致短期市场关注度的转移。

往后看，消费复苏的节奏和整个经济节奏是一致的。整个全年经济和消费复苏的节奏，并没有发生变化，依然可能会呈现持续复苏的过程。

朱昂：那么目前消费板块处在什么阶段？

 闾志刚  我个人的判断是，虽然目前大消费的表现偏弱，但是一季度的消费数据还是超出我的预期。结合企业未来的盈利和上市公司较低的估值，我个人倾向于认为目前有可能处于新一轮消费的开始。

 管嘉琪  前面也提到，整个消费板块近期的调整，一方面来自春节强势恢复之后的边际回落，另一方面市场对消费的恢复，显得信心不足。事实上，从披露一季报业绩的公司看，许多消费股的业绩不错，但股价反而出现了下跌。这说明，市场对消费板块的中长期信心是比较匮乏的。

这也体现在较低的估值水平上，目前处在历史偏低的位置。随着经济逐步的复苏，市场对消费板块的中长期担忧会逐步消除，也会逐渐看到消费板块凸显的价值。

朱昂：参考海外，消费复苏的节奏和表现一般是怎样的？对我们有那些启发？

 管嘉琪  这个问题我来回答吧。从海外经验来看，服务消费复苏的速率是比较快的，因为场景恢复是快变量。但是服务消费存在一个特点，短期快速恢复后，会呈现一个边际走弱的迹象，整个复苏的强度无法持续非常长的时间。中期消费的复苏还是和整个经济增长是相匹配的。

从海外经验对应到国内，也呈现出相似的节奏。今年一开年，服务型消费的复苏是比较强的，包括餐饮、旅游、航空、酒店，都在消费复苏的边际强度中呈现很高的景气度。但是接下来几个月，这些场景消费并没有继续维持那么高的复苏强度，中长期整个消费还是经济后周期的体现。伴随着经济恢复，下半年消费或有超预期的可能性。

另一方面，去年有部分消费领域的基数很低，包括地产和出口相关的消费。我觉得这些低基数的消费领域，今年可能有望迎来一个拐点。

（注：上述观点仅代表嘉宾的当前观点，不是对证券价格的涨跌或市场走势做趋势性判断，不作为任何操作建议或推荐，也不构成任何基金投资决策之必然依据）

看好细分的投资机会

朱昂：接下来，能否再谈谈你们认为今年有哪些值得关注的消费投资方向？

 管嘉琪  我觉得今年消费值得关注的机会挺多的，全年整个基调就是复苏年。前几年受影响很大的行业，今年会迎来比较确定的修复。比如说场景类消费，全年都是一个修复年，包括相关的白酒、餐饮供应链、医疗服务都可能会迎来修复机会。

前面也提到房地产相关的低基数行业，比如说地产链条中的家具和家电，过去几年受到经济的影响很大，甚至今年一季度数据还是下滑的。但是往后看，这些行业的趋势可能是在边际改善。

出口也是类似的情况，从最近几个月的数据看，比市场整体的预期要更好。再往下半年看，随着经济企稳以及基数的走低，出口链条相关的消费，都有超预期的可能性。这里面涉及到的细分行业更丰富了，包括家电、汽车、家居等。

还有农业板块，从目前行业的位置看处在相对低位的水平，整个猪价也是处在亏损的状态。我们看到，整个行业逐步在进化去产能化。随着去产能的持续，可能会带来下一个猪周期的启动，也是我们考虑关注的领域。

 闾志刚  我认为全年来看，今年消费复苏的方向很可能是不变的，从全年来看，国内经济依然处于恢复之中，由于基数原因，表观同比增速也会加快。在明确了方向的基础之下，我们依然会遵循自己的投资框架，耐心持有优秀的公司，等待他们估值的回归；以及寻找景气度和估值匹配的行业。

后市我比较考虑去关注的方向包括前面提到的中药，以及前面提到处于周期尾声的农业等方向。

（注：上述观点仅代表嘉宾的当前观点，不是对证券价格的涨跌或市场走势做趋势性判断，不作为任何操作建议或推荐，也不构成任何基金投资决策之必然依据。基金管理人对提及的板块/行业不做任何推介，不代表任何投资建议或推介，不代表基金持仓信息或交易方向）

不同的投资成长点

朱昂：最后我也想问问两位，虽然各自从业年限长短不同，在投资生涯中，有没有经历过一些飞跃点或者突变点呢？

 闾志刚  确实，我做投资的时间很长，不过在这个过程中，并没有感受到特别的飞跃点。我对投资的理解是逐渐在加深的，谈不上在某个时间一下子把问题都想通了，更多是一步步积累的过程。

如果说有什么成长，更多是投资过程中的挫折带给我的反思。这些挫折会触发我去思考，到底哪里做错了、框架是不是完整、哪些方面没有考虑到。有时候自己认为完整的框架，会在某个突发因素前坍塌。这些反思都促成我进一步完善自己的体系。

当我遇到挫折的时候，就会去想心中的偶像会怎么做，我会在他投资理念的指引下完善自己，也逐渐变得更加坚定。在这个过程中，我的内心也得到了磨炼。

 管嘉琪  我的感觉和闾总有些不一样，每一天都在飞跃，可能是因为我还是一个投资新手，要学习的东西很多。我做了投资之后，总结下来有两个点比较重要：

1）投资是一件非常严肃的事情，我们做的每一件事都会反映到基金的净值中。对于每一笔投资都需要非常深入的研究，包括对风险的判断和分析。经过审慎的研究分析后，再去做投资决策；

2）基金经理能赚的，都是自己能力圈范围的钱。市场的机会很多，但不是所有机会我们都可以把握住。这个市场上聪明人很多，许多我们自以为的预期差，其实是自身认知的不足。所以做投资，需要不断学习，提高自己的能力圈和覆盖面，这样才能抓住更多的投资机会。

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