当前的A股更像2009年，而不是2015年

今年是疫情后的第一年，很像人们从冰河时代慢慢走出来一样，内心对那段时间的记忆还若隐若现，小心翼翼的，不敢离藏身的居所太远。但慢慢的只要温度回升，人们又会开始活跃起来。这样的情景和我们上半年在资本市场上经历的情况或多或少有相似的地方。

我们正慢慢走出冰河时代

今年上半年可以用一波三折来形容。去年12月疫情结束后，今年初我们迎来了一次消费的爆发和经济复苏的小高峰。但随后，无论是投资、消费还是进出口都出现了下降的趋势，特别是到了4、5月份，下降的趋势有明显增强的迹象，在最近披露的5月CPI和PPI数据上我们也可以看到同样的趋势，这也引起了股票市场和社会舆论的广泛专注。

但如果我们从海外疫情后消费复苏的情况来看，今年下半年国内的消费和服务领域是值得被期待的。虽然海外国家解除管控的时间有先后，但主要国家（除美国外）疫情后的消费复苏基本都遵循了这样一个路径，先出现一次比较大的、短暂的反弹，然后是一次快速的回落，之后进入到一个长期稳步回升的态势。

从投资和进出口的角度来看。上半年我国的投资和进出口遇到了一些困难，比如房地产产业链压力增大、出口增速出现了回落，投资和出口回落的幅度也要比消费和服务严重一些。这也和今年上半年全球的宏观经济情况相吻合，除了中国外，全球主要的经济引擎要么已经衰退要么就是在衰退的路上。如果整体看的话，上半年全球也出现了明显的衰退迹象。人民银行也在最近的货币政策报告中和具体实施上重新提到逆周期调节并实施了最近的一次降息。这是个明确的信号，这也意味着，我们的货币政策目标从原来追求平稳转向了对冲经济下滑。那么接下来，乃至明年我们仍有可以期待一个比较宽松的货币供应环境。

中国的本轮经济周期与以往有所不同，最显著的差异在于我们与美国和世界不同步。2021年，当全球依旧流动性泛滥，通胀高企的时候，我们的货币政策已经回归了正常化，与之对应的，我们的通胀也一直保持在较低水平。而到了今年，随着以美联储、欧央行、英央行的持续加息，以及加息后的流动性紧缩效应，加之地缘政治影响，欧洲陷入了衰退，虽然美国还不是经济学严格意义上的衰退，但它这台经济机器中的各个模块已经陆续开始报警。在这种情况下，虽然我国的宏观经济相对比较平稳，但在外部环境的拖累下，也不可避免的出现了下行。面对这样复杂的情况，通常单纯的依靠逆周期的货币政策显然是不够的。这也造成市场对于国家加大推出刺激性财政政策多了很多期许。

地方债、房地产

期许来自于担忧。这方面市场的担忧多聚焦在地方债务问题和房地产产业链上，特别是进入4、5月份，国内整个房地产行业出现加速下滑之后。而面对地产产业链和地方债务问题，财政政策有比较大的发力空间。我们认为针对地产领域的财政政策可能会包括三类方向，一类是保障性住房类，一类是针对目前存量的违约房地产资产的处置，以及土地出让政策类，以缓解地方财政压力。当然财政政策的发力方向还会包括新的方向，包括新能源汽车产业链和新能源产业链，公共基础设施，铁公基类和新兴基础设施类。

由于5月份的宏观经济数据显示经济又进入收缩区间，在这种情况下，针对解决上述这些领域问题的财政政策都是有可能推出的，我个人认为这里面最值得关注的其实还是房地产政策的下一步变动，这也将决定接下来整个财政政策的有效性。

提到针对房地产行业就很难绕过房价这个话题。首先我认为国内房地产市场出现整体大幅上涨的可能性并不大，其次，国内的房地产市场正处于一个分化的时期。在这个分化的时期，结构性的变化就变得十分值得关注。这种结构性的变化主要体现在人口流入以及驱动人口流入的因素上。比较值得关注的地区会涉及大湾区、长江经济带、成渝经济带等等地区。这些地方不仅有经济基础，产业依托，还符合国家经济转型的方向，房价绝对价格比超一线城市也低很多，生活氛围好，幸福感相对比较高。而传统房价较高的超一线城市，我认为也不会出现大幅的波动，未来整体走势会比较平稳，也不会出现像日本90年代时的超高的、畸形的房价。

总的来说，上半年从经济运行的指标来看，国内经济显著的矛盾是有效需求不足，也导致了上半年经济的阶段性下行。上周国务院常务会议传递出的信号是“……加大宏观调控力度、着力扩大有效需求、做优做强实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面,研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的措施要及时出台、抓紧实施，同时要加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。那么结合宏观经济面和政策面来看，目前和未来一段时间里状态将是经济向下，政策向上焦灼状态，直至经济重回扩张区间，这对于投资者更多的是机会。

我们都知道，资本市场会在其自身上映射出一些实体经济的表现。上半年国内的A股市场也是这样。

上半年的A股市场随着宏观经济的变化宽幅震荡，投资者在多个热点之间来回快速切换，多空激烈博弈，今年上半年上证指数以微小涨幅结束上半年的行情，沪深300和创业板大概率会以下跌作为结束。

人工智能：需要用比较和发展的视角去看待

在上半年的市场表现中，以人工智能为代表的科技股行情和以中特估为代表的投资主题受到投资人的广泛关注和讨论，这两个热点也都走出过短期阶段性的行情，成为今年上半年A股市场结构性行情的亮点。之所以称之为短期行情与他们作为当下热点的属性密不可分。但是无论是人工智能还是中特估，我们都应该以理性的角度去看待未来他们的投资价值和投资机会。

人工智能，2023年可以被认为是人工智能技术爆发的元年，这项技术对于提高生产效率，未来经济增长无疑都将起到非常重要的作用。但国内资本市场中人工智能板块走到今天，也越来越需要用比较和发展的眼光去理性看待。

从全球来看，目前人工智能领域最发达的是美国和中国，ChatGPT作为第一个广泛应用的人工智能在美国诞生，美股市场也因此出现了一大波的人工智能浪潮，但如果我们去分析美国资本市场中人工智能领域的相关公司我们会发现，其实在这波浪潮中真正获益的只有4家公司—Meta、微软、谷歌和英伟达以及像初创企业MIDJOURNEY 和 STABLE DIFUSION。而且，虽然ChatGPT是由OpenAI推出，但真正开始进行大规模消费级应用和尝试的是站在它背后的微软。所以我们可以看到，在美国，引领这项技术发展的第一个特点是—大公司引领，其次是应用引领。相比之下，虽然国内很多机构都推出了自己的大模型但是还没有哪家公司在人工智能技术或者在消费级应用、场景上可以做到引领者。此外，美国人工智能产业还有一个特点，就是基础能力强，这方面英伟达是典型。

国内目前的人工智能板块也有几个特点，一个是A股中相关板块的涨幅比较大，但港股中的一些处于AI技术改造、应用端的大公司反而涨幅比较小。其次，国内A股中AI主题的上市公司多以替代型的中小型公司为主。

其次从产业的发展和竞争角度，从美国的经验来看，人工智能的竞争不光体现在技术层面的竞争上，还体现在资本投入上，仅GPU来说，英伟达一块A100显卡的价格就在1万美元，如果考虑到人力以及其他相关的成本投入，人工智能技术和应用的竞争无疑是一场激烈的军备竞赛。这对于小公司和绝大多数涉足其中的中型公司而言将是非常残酷的，也更不会有小公司在这一过程中突然出乎意料的拔地而起。所以，虽然我们看好人工智能在提高生产率上的价值，但从竞争角度来说，人工智能领域接下来大概率会出现剧烈的分化。

而这种分化也将不仅仅体现在人工智能行业中，还会体现在更多的领域中。未来更可能发生的是，一些真正有技术含量以及受益于人工智能技术而产生脱胎换骨变化的行业和企业，他们将会获得更多市场的认可和关注。

所以，总的来说，我们看好人工智能，但在比较和发展的视角下，当前我们更多的是希望投资者注意当前及未来的相关风险。

中特估：被低估与价值再挖掘

对于中特估而言，我认为更应该从被低估和价值再挖掘的角度去看待，作为一个整体，本质上是两类企业，各有不同的特点和投资价值。

中特估多是中字头企业，这些企业往往具有现金流充沛，承载着国家重大资源能力、或者处于国家重大战略行业的龙头企业地位的特点。除此之外，这些公司在两市中处于估值最低的板块中，分红率比较高。这些特征也是市场以往有共识的。而中特估未来的价值重估我认为可能会在两个方面展开，一个是受益于国内资本市场中的投资者分层趋势，一个是受益于承载国家重大战略和基础设施功能所带来的成长空间和持续性。

从分红角度来说，中特估企业的估值相对比较低，之前这些公司的PE大多在4倍到5倍左右，如果把他们所有的盈利全部分红的话，有些收益率能达到20%。这对于一些资金体量大、期限长的机构资金来说具有比较高的长期配置价值。未来在这些资金达成共识后，也将明显抬升中特估企业的估值中枢，但这一过程不会一蹴而就，会随着时间的推移慢慢发生。

从成长空间来说，中国目前已经进入经济的转型期，在国家的未来发展规划中提到，将大力发展高端、智能制造，高铁/超高速列车、大飞机、数字经济等等领域，这些领域中很多中字头企业都承担了重要的工作，无论是基于安全方面还是基于技术或者是应用领域，这些企业的位置和发展方向不仅符合国家未来的发展规划，作为国家战略实施的重要部分，他们也将获得未来的成长空间。这也是值得我们重点关注的价值再挖掘方向。

下半年的市场方向

最后，也是大家比较关注的一个问题：下半年的市场方向。

上半年资本市场中确实出现了许多信号，比如A股的估值水平处于历史低位、破净股增加、上市公司回购、高管增持、公募基金发行困难等等。所有这些信号都指向了一个方向--市场底部。那么对于未来的方向，我们认为最有价值的也是最具指向性的信号是前面提到过的货币政策和市场整体估值水平。

回顾过去，本次疫情前A股的3次大牛市都与货币供应有关。一次是2007年，一次是2009年，还有一次是2015年。

2007年那次牛市，中国正处于城市化和重工业化快速发展的阶段，货币的供应量非常大速度也非常快，股市、房地产快速上涨，经济也从之前的温和增长转向了快速增长，那时的经济增速在10%以上，CPI也在3.5%以上。我们可以认为那次牛的背景是全面的经济增长，经济过热，甚至可以说是热的发烫。那次牛市，市场涨了6倍。

2009年那次的宏观经济背景是，受美国次贷危机和全球金融危机冲击，我国的经济快速大幅下行。为了抑制这种急速的下行，我国推出了“4万亿”政策，一方面通过各项政策刺激经济，另一方面印钞机也开足马力。那一次，通过货币和财政政策，我们成功扭转了经济下行趋势，否极泰来。股市在那短时间，涨了1倍。

2015年，虽然不是央行向经济注入流动性，但是那年的市场上涨与货币供给或者说货币创造也有着密切得关系。2015年的牛市被称为“杠杆牛”，那段时间金融创新非常火热，银行、信托、证券、公募基金纷纷加入，两融、股票质押式回购、分级基金大发展等等创新纷至沓来，虽然那年人民银行的在货币政策上没有太大的动作，但整个银行、证券体系的金融创新在客观上创造了大量的货币，新创造出来的货币最终都指向了股市和房地产。

回顾这三次牛市，我们可以总结近些年牛市最大的特点，就是无一例外的与超宽松的货币政策有关，无论是经济下行放水支持经济还是在经济加速上涨过程中结果都是超宽松的货币政策创造了牛市。

当前的情况与2009年有些相似。今年以来，美国、欧洲的实体经济已经进入衰退，相应的作为我国经济主要支柱之一的外贸出口出现下滑，同时，我们的货币政策也正在转向逆周期调节。从近期的利率调整我们也看得出来，货币宽松在逐渐加码。

中国之外，欧洲和美国已经越来越接近加息周期的顶部，随着高利率对于经济收缩的作用越发明显，全球主要央行的货币政策又将进入一个宽松的周期。届时叠加国内的货币政策效果后，将产生牛市形成的坚实基础。

此外，从估值水平来看，过去的3次大牛市都形成于市场估值的底部。

2007年那次大牛市之前，国有股减持，当时面对巨大的市场供给投资者有很多疑虑，这也造成当时股指一度下跌到998点。2009年，那次牛市前，市场从6000多点下跌到1664点，整体市盈率水平再次触及历史地位。2015年那次牛市启动前，估值也处于历史低位，指数在2000点附近。目前上证指数3200点，和2015年初基本相当，只是比2015年第一个交易日高出0.18%。也就是说，上证指数又回到了8年前，但这8年里企业的盈利和增长要比指数增长大的多，从这一角度来看，我们的市场估值水平也处于历史低位。

基于货币政策正在进入一个宽松周期和市场估值水平处于历史地位这两个重要因素已经形成，我们认为，股票市场形成牛市的必要条件已经基本完备。从充分条件来看，总需求不足的状况下，货币政策以及财政政策对于经济的对冲效果显现，中美冲突的外部冲击进入稳定可预期的状态，而这些积极的因素出现恶化的概率要小于改善的空间，当前市场机会远大于风险。

作者：姜昧军，大江洪流（珠海）资产管理公司董事长，北大金融校友会执行理事。北京大学光华管理学院企业管理专业学士（1999年）、北京大学光华管理学院工商管理硕士（2008年）。创办大江洪流公司前，历任世纪证券有限责任公司董事长、总裁，安邦人寿保险公司总经理，安邦资产(香港)公司董事长、安邦资产管理公司执行董事、安邦财险投资事业部总经理。2014年，曾任江西省证券期货业协会副会长，2016年，曾任上海证券交易所第四届理事会风险管理委员会委员。

文|姜昧军

编辑|彭韧

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