高盛集团首席执行官劳埃德·布兰克费恩（Lloyd Blankfein）

“金融化”（financialization）究竟是什么？它与经济中正在发生的事情有什么关系？它是否阻碍增长？如果阻止增长，又是如何发生的？

在19世纪末，左派和右派都认为金融就是“吸血鬼”——它吸走了“真正的”企业、工人甚至英国殖民地经济的生命。事实上，斯坦福大学文学教授朗科·莫雷蒂（Franco Moretti）认为，1897年的经典小说《德古拉》中描述的现代吸血鬼神话，其实就是在暗指当时强大的欧洲银行对制造业的盘剥。

同时代的美国和德国经济学家也就金融业对其他行业的束缚，作出更明确的理论洞察：索斯坦·维布伦（Thorstein Veblen）在1904年出版的《商业企业理论》（Theory of the Business Enterprise）一书中，花费三分之一的篇幅剖析美国金融精英如何利用股票市场来巩固和控制工业。此后不久，在1910年，马克思和后来魏玛共和国财政部长鲁道夫·希尔费定（Rudolf Hilferding）也全面分析了银行在德国经济中的顶级特权。

一个世纪后，同样的叙事再次出现。美国演员马特·泰比（Matt Taibbi）曾将高盛称为“缠绕在人类脸上的巨大吸血乌贼”。然而，由于好莱坞本质上已经完全依赖金融企业为其日益昂贵的高风险赌博提供资金，流行文化的焦点反而被转移到那些已被抽干血液的“僵尸企业”上——这些企业失去了流动性，只能在市场里苟延残喘，并承担经济增长放缓的批评。

（本文发表截图）

部分学者也传承了“金融吸血”的论述，但他们的声音相比“金融化”和“股东价值”等大叙事有些微不足道。总的来说，当前对“金融化”的主要批判有如下四点：

如今，越来越多的稳定收入来源，例如教育和医疗开支、住房贷款、学生贷款、信用卡应收账款、汽车贷款、房屋租赁等，都在转变为可证券化的资产（securitizable assets）——这个“金融化”过程同时印证了上述四个批判，而美国家庭和企业正是极端负债和证券化的典型。

当前各界对“金融化”的描述贴近当前趋势，但也和小说《德古拉》一样，还不足以将真正的邪恶与问题的本质公之于众。小说中吸血鬼似乎都来自欧洲大陆，而打败吸血鬼的“英雄”则是英国或美国人。这种“打倒一片”的叙事其实非常可疑，因为小说也在暗示“英美英雄”本质上也是“欧洲吸血鬼”的亲戚。

当前对金融业的整体否定也稍显草率。面对上述批判，真实情况其实更加复杂：

首先，“大企业”才具有收费（吸血）权力，无论它来自金融还是非金融业。各项数据显示，少数的关键金融企业变得更像“科技企业”，而科技企业也在广泛布局金融产业，它们攫取了经济中的绝大部分利润。然而，由于两个吸血鬼的投资明显不足，因此整体经济增长放缓。

其次，大多数发达国家的广义金融部门（银行、证券、保险和房地产等）在全国累计利润中的占比其实高于美国。例如，意大利、瑞典、西班牙、加拿大和以色列等国，金融业利润占比甚至超过50%（图1）。“‘金融吸血鬼’导致经济增长放缓”的说法可能有一定道理，但各国的情况也有所不同。1995年至2019年，如果该国银行业利润占比较大，其实该国的增速可能反而会更快。

图1：美国金融企业占全国商业利润的比例（2011-2019）

此外，相比其他经合组织国家，美国企业债务水平相对于GDP也较低（图2）。尽管“债务挤出投资”的说法可能有一定道理，但仅以中国、美国等大国为例，企业负债反而能带动投资，进而促进增长。

图2：私营企业负债占GDP的比例 

▍谁是真正的吸血鬼？追随钱的踪迹

在1970年代后美国经济增长开始放缓，而一国整体利润的大头也向金融企业转移，“金融化”的论述再次凸显。经济学家威廉·拉佐尼克（William Lazonick）通过《没有繁荣的利润：掠夺性的价值榨取、缓慢的生产力增长和消失的美国中产阶级》一文精炼地指出，在华尔街“股东”的压力下，实体企业的发展模式已经从“留存和再投资”转变为“精简和再分配”：

在1980年代前，实体企业保留了主要的利润，并不断将其投资于新产品和工艺改进。如今，企业不断裁撤业务部门和员工，降低设备厂房等实物投资，进而降低成本；获得利润后，通过股息分红和股票回购等现金方式分配给（在华尔街的）股东。在“股东价值模式”的引领下，企业的内部资源逐渐被榨干。

按照教科书的说法，理性经济人（即便是金融企业）在获得利润分配后，应该将其重新投资于其他能生产力快速增长和规模扩张的公司，但数据恰恰相反。

从1990年代到现在，股息支付和回购在利润中的占比大幅上升，但净固定投资在不到20年内下降了一半。从2007年到2016年，在标普500指数中的461家企业的净收入中，一半以上用于股票回购，另有五分之二用于股息支付，仅有6%用于再投资；而分红和股票回购的现金不是用于生产性投资，而是用于购买优质房产、艺术品等各种商品，最终再通过证券化形成金融资产。而自1990年代以来，这类金融资产的价格已飞速上升。

在此金融企业大发展的背景下，那些通过专利、版权、品牌和商标等知识产权为盈利基础的企业，其实占据着甚至更多的利润份额。此外，金融业内也是“有人欢喜有人愁”，在201年至2018年期间，前十名金融企业占该部门利润的2/3（图3）。

图3：不同历史阶段美国企业累计利润的分配

通过上图可见，美国上市企业中出现四个重要趋势：

其一，企业越来越集中，上市企业的数量下降了40%。

其二，企业间的利润分配越发不平等。在任何特定的十年中，前1%或2%的企业都能获得了这十年所有累积利润的50%。

第三，无论是规模还是利润，从石油、汽车和流水线制造的旧“福特主义”综合体向金融和科技部门的转变是显而易见的。

第四，在2008年金融危机之前，知识产权部门的利润占比就已经超过了金融业，并在危机之后进一步扩大了其领先优势。与此同时，那些整合了零售、通信、运输和医疗保健的控股集团，其所占利润比例也在扩大，并且不断向头部控股企业集中（例如仅沃尔玛一家就占了这个类别利润增长的1/4）。

从资本市场的结果来看，经济结构的确发生了重大转型，而主角并不只是“金融企业”。2021年8月，市值最高的五家知识产权型企业——微软、苹果、亚马逊、Alphabet（谷歌）和脸书（Facebook）——占标普500指数的22.3%，而市值最高的五家金融企业——JP Morgan、Visa、PayPal、Mastercard和美国银行——仅占4.9%，并且未来的盈利能力评估相当悲观。总体而言，知识产权型企业已经占据标普500指数市值的45%。

到此可知，简单的“金融化”叙事并不完全成立。经济体中的确有超过12%的利润从传统实体企业中被转移，这必然对宏观经济造成结构性影响。然而，这笔利润的流入了两个方向：金融企业和知识产权型企业，它们都以轻资产和少雇员著称，而如今它们占了前市值前200企业的近一半。即便在这98家企业中，前十的金融和知识产权型企业占这两大行业累计利润的50%，是所有美国上市企业累计利润的18.8%。

▍金融和知识产权型企业：同一内核的两种形式

我们真正应该关注的界限不是所谓“金融”与“非金融”，而是那些拥有各种知识产权而获得超额利润的企业与其他“非知识产权”企业。其中，头部金融企业与知识产权型企业本质上是相互依赖的，并且商业模式和生产过程是一致的，具体体现为四点：

• 将标准化商品拆分为他们所控制的知识产权部分和低门槛的非专利商品或服务，并将非专利部分剥离给其他人；
• 突出专利权的地位，广泛获得国家层面的认可，并基于此建立起垄断——围绕相关知识产权建立起一个收费站体系；
• 生产模式类似——重视高人力资本小团队和信息技术使用；

• 依赖于对专有数据收集和操纵。

事实上，高利润的金融业已逐渐成为一种软件和信息通信业务。它越来越依赖于金融衍生品、业务流程软件、具有品牌效应的指数产品和交易所交易基金（ETF），并且通过高频交易、复杂算法和其他软件和硬件密集型活动来保护其利润。

与此同时，大型科技公司本身也越来越像金融企业，因为它们有大量的留存收益，并通过所谓“金融技术”入侵了支付和投资领域。移动支付的应用程序和服务，如苹果支付、谷歌支付和Paypal的Venmo，如今占据美国商业交易的近三分之一。基于应用程序的投资服务，如Robinhood，也在个人投资领域日益占据主导地位。

最后，金融和知识产权型企业在资本问题上热情会师：知识产权型企业通过金融企业将现金利润转化为资本，而金融企业通过服务科技行业的收购并购（M&A）和公开上市（IPO）来获得高额报酬。金融企业与平台型知识产权型企业的区别很小，只存在于一个方面：大型金融企业本质类似于古老的黑手党保护费，他们以衍生品的形式向其他公司出售“保险”，以保护这些公司免受各种金融投机行为造成的经济波动。

▍专利保护、标准化和通货紧缩

金融企业和知识产权型企业有相同的战略，以避免竞争导致的价格下降压力。一般而言，产品的标准化程度越高，买家就越容易取代任何特定的卖家，新供应商的进入壁垒就越低。事实上，亚马逊、谷歌、Facebook、Uber等大型平台企业能够实现相对无成本的价格发现，进而造成其他企业的通货紧缩（deflation）——平台获取了利润，而其他企业则发现价格在不断下降。

在金融市场上，如标普500指数基金等通用金融产品的利润率已经降很低，不了解情况的投资者此前会选择年费用0.84%的基金产品，而先锋（Vanguard）等大型资管公司就用0.04%的费用提供同样的产品，进而不断扩大市场份额。

为此，金融企业正在通过有知识产权支撑的金融衍生品来避免价格战，这样也能让已经标准化的产品体系再次变得不透明、混乱并且复杂。1990年，第一个金融产品专利针对电子期货交易而颁发，此后在1998年的“道富银行诉签名银行案”中，美国最高法院确认了数学和商业算法的专利权。随后，各大金融集团陆续为自己的ETF产品申请专利保护，并借此避免对股息和资本收益的持续征税。此外，投资银行还依赖通过“705类业务流程专利”来保护新的衍生品和业务流程。

和科技企业一样，通过专利诉讼来减少竞争已经成为金融企业的常规操作。2014年，美国银行成功申请的专利数量已经与诺华制药、罗罗发动机或麻省理工学院大致相同；2014年，摩根大通申请的专利也与基因泰克或西门子一样多，2018年甚至达到意法半导体和北卡罗来纳大学的水平。从1969年到2019年，美国银行共获得2319项专利，摩根大通814项，高盛244项，富国银行226项。

相比轻资产的金融和知识产权型企业，实体企业的持续经营通常需要大量、长期的资金流动性，并且海外业务还往往面临帐期、利率、汇率等意外变化的风险；个人层面，教育、医疗、住房等各方面往往也需要获得外部资金周转。为此，金融企业不断为个人和实体企业出售各类融资或“保险产品”，来减轻金融企业在市场上兴风作浪所创造和放大的风险。

因此，金融衍生品还可以利用自身特性避免利润降低。基于销售上述产品所得资金，以及上述产品所依赖的实体经济活动（及稳定收益回报），金融企业还能创造新的衍生品工具，继续放大市场波动。所谓“高级金融”就像以前的黑手党一样，一边声称会保护你的店面门窗不破，一边再用你的钱去购买打砸抢的锤子。

这种“准保护性的敲诈”建立在对信息的限制和操控。如果任何公司都能用衍生品圈钱，那么它们都会沦为标普500指数那样的低利润率产品。因此，作为卖方的投资银行和公募基金会非常强调其产品的“定制化”特点，作为资产买方的对冲基金公司也从不向客户披露具体的交易策略或算法，这样不仅能避免买方在不同机构间进行比较，而且隐藏了特定衍生品的真实成本和风险。如果你一定追问细节，回答就是各种“高科技”。

▍金融和技术在生产中的融合

像大型知识产权型企业一样，投资机构和金融服务公司会将一系列的支持活动外包出去，以便拥有相对较少的员工人数：贝莱德（BlackRock）约为16000人，先锋约18000人，高盛约40000人。重视高人力资本的小团队，加上强调对信息技术的使用和开发，让如今的金融行业的专利生产和互联网和生物科技企业达到同等强度。

大银行的信息技术支出已经接近或超过了谷歌和亚马逊等主要科技企业。例如，2018年谷歌的信息技术支出占总运营成本的19%，而欧洲十八家主要银行的平均支出为21%，美国四家主要银行的支出在17%至25%。而且信息技术支出与金融企业的盈利能力直接相关——通过算法交易、高频交易和用户友好的应用程序界面，能够更好地从整个经济活动中截取额外的利益。2001年至2017年，美国金融企业的研发投入占整体的10%。

此外，金融业的数据不仅是很多技术公司的大数据来源，也为金融业的算法开发提供了原料。与平台企业一样，金融企业的收入往往来自持续、多次的交易，而非一次性的订阅收入。因此，有策略地对客户信息进行收集和整理，可以提供更针对性的服务，并最终实现价格歧视（既俗称的“杀熟”）。

像社交媒体和搜索引擎一样，无论通过信用卡还是手机软件，每次数字化支付都会产生购买者相关的数据：地理位置、产品偏好、购物次数等。通过和其他个人数据结合起来，就可以建立关于消费者偏好的极其详细的档案。这些档案可以出售给广告商、生产商和零售商。

有趣的是，就像使用社交媒体和搜索引擎一样，消费者也心甘情愿地为大型支付公司提供这些信息。“金融化”的本质是将尽可能多的收入流转化为可交易和可证券化的资产，而所谓“科技化”就是将个人行为和点击率转化为可销售的数据。

▍技术正在成为金融的一部分

大型科技企业的行为正变得像金融企业。各国中央银行现在担心，所谓“金融科技”不仅会取代传统银行，而且还会产生新的监管问题。目前，金融服务通过Apple Pay或Google Wallet等应用占大型科技企业11%的年收入。随着金融科技公司现在正处理全球40%以上的支付业务，国际清算银行担心“一些科技平台企业可以取代现有的金融系统”。

《经济学人》杂志曾开玩笑说，“苹果电脑”应该改名为“苹果资本”，因为它在2019年就持有了超过1230亿美元企业和主权证券组合。苹果作为一家金融公司，除了收购其他企业债务并借此开发衍生品，而且还成立50亿美元的先进制造基金（Advanced Manufacturing Fund）为供应商融资。

苹果的制造基金向供应商提供信贷，以打造强大的“苹果链”。这类投资中最重要的是向康宁公司（Corning）累计预付4.5亿美元，用于生产手机用的“大猩猩玻璃”；向菲尼萨公司（Finisar）预付3.9亿美元，用于在半导体芯片上建立相机测距激光器。这些投资必须专款专用于新的工厂和设备建设。

如今，苹果公司类似于早期日本财阀（zaibatsu，字面意思为“金融集团”）的现代美国版本。它将一系列或多或少密切控股的公司集中在一个金融核心周围，被控股公司的战略和投资方向也来自该金融核心。

▍资本流动中的金融与科技融合

通过风险资本（venture capital）等多种形式，金融和科技界在资本流动层面上实现了有机融合。在过去的20年里，科技企业的首次公开募股（IPO）屡次掀起资本募集的狂欢，同时也是风险资本套现离场的重要手段。

从2011年到2020年，收购并购和IPO平均占投资银行总收入的32.3%和18.5%。从2000到2020年的20年间，基于高达7%的佣金，科技企业IPO为投资银行累计创收2470亿美元，成为金融业最主要的收入来源之一。金融与科技的融合还体现在收购并购中，微软和Alphabet自成立以来分别收购了两百多家其他企业，而苹果也收购了一百多家企业，而这些交易往往需要投资银行的撮合和运营。

高利润的金融业也为知识产权型企业的海量资金提供“出口”。科技企业的超额利润往往不会用于生产性投资，而是转而持有政府和家庭不断增加的债务。在传统模式中，家庭储蓄通过银行转化为企业贷款；如今，实体企业增长乏力，金融和科技企业就会将过剩资金重点配置到能产生稳定收入流的各民生领域（教育、医疗、住房、交通、通信等），并成为家庭和政府的主要债权人。

如果将科技企业比作国家，微软在2019年持有的1040亿美元的美国国债排名世界第十七，仅次于加拿大；Alphabet的550亿美元国债将使其成为第二十大持有者，仅次于瑞典；苹果的300亿美元将使其成为第三十二大持有者，仅次于澳大利亚。此外，苹果还持有850亿美元的企业债，使其成为世界上第十一大的企业债主，甚至高于荷兰。显然，上述所有资金交易，也会为金融企业带来海量收入。

▍“血库”建设与经济增长

约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）在曾系统性论述过，真正的“竞争性资本主义”将是一个没有足够利润的资本主义，只能通过新资本取代旧资本来延续。充分的市场竞争将实现完美的效率、完美的均衡，但也完全丧失了经济体的生命力。

相反，经济增长本质上来自于企业家不断地尝试建立的“垄断”。建立垄断需要创造新的信贷资源，无论是通过贷款还是扩大股票市场估值。当所有资源都转移到新的生产模式以后，新的需求也会被创造出来，进而实现所谓“增长”。因此，如果金融系统仅仅是将储蓄转移给借款人的管道，如果“垄断”企业知识简单地积累利润而不能用于发展生产力并转变生产模式，经济增长都不会发生。

在熊彼得的理论出发，学界当前对于“金融化”的批判是正确的，并且我们还能提出更深的分析：由金融企业、知识产权型企业以及其他财团组成的机构投资者为了垄断利润，鼓励并推动现有各实体行业进行合并形成新的垄断企业，但却没有带来任何创新；仅从被动的角度来看，实体企业也必须分出业务资源进行防御性兼并，进而抵挡投资银行掀起的投机活动。

在所谓“科技”的加持下，“金融化”进一步演变为了基于知识产权的各种巨型收费站。在任何经济体中，“收费站”模式都是不可避免的。但在经济增长之船上，大量的“小收费站企业”往往像与船共生的藤壶，而少量的大型收费站虽然将自身包装成“经济之锚”，更多时候却是船体上的大洞。这些大洞将利润漏向了一小部分家庭，但这些家庭却只追求有限的位置性商品或艺术品等现有资产，而不会为了解放和发展生产力而投资。

在美国，更严格的监管控制了2010年后核心金融公司的利润增长，而联邦政府在2012年后通过对房利美和房地美的所有权也留存了3000亿美元的利润。反垄断和政府监管似乎能对大型收费站模式能产生一定限制，而政府投资也在创造新的经济增长引擎。然而，如果不能对“知识产权”及其伴生的新型垄断体系进行制度性疏导，所谓的“增长活力”也只会是昙花一现。

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