三七互娱（002555）深度报告：AI赋能全球研运一体化战略再上新台阶|国海传媒

• 引言：据伽马数据，2012-2022年十年间，中国国内游戏市场整体规模从约600亿元增长至约2600亿元（CAGR=16%），其间经历手游的高速增长（同期国内手游市场规模CAGR为50%）、渠道红利、买量红利、游戏出海（同期游戏出海市场CAGR为41%）等一系列行业变革。在此期间，公司也经历了数轮战略升级迭代，成功抓住每一轮行业拐点，国内收入规模从5.9亿元增长到104.1亿元（CAGR=33%），且2020年来出海收入增速远超行业增速。我们估算，2022年公司在国内移动游戏、中国游戏出海市场的市占率分别为9.1%/7.4%。2023年，随着LLM及文生图模型发展，生成式AI取得突破，市场高度关注技术对行业格局的变化以及公司能否再次把握拐点。本篇报告中，我们以公司第四轮发展和“精品化、多元化、全球化”战略落地情况为切入点，从战略、组织、产品等维度复盘，并对公司如何将决策式AI、生成式AI能力结合到全流程工业化的管线中做总结，由此判断公司应对新的行业拐点的能力和发展潜力。

• 决策式AI先行者，生成式AI新机遇有望再次赋能公司全球研运一体化再上新台阶：2018年至今，公司将AI深度嵌入创意、研发、发行、运营全流程。研发侧采用“宙斯”“雅典娜”“波塞冬”“阿瑞斯”“丘比特”，“1+3+1系统”进行数据分析，提升研发效率的同时降低研发成本；发行侧采用 “图灵”“量子”“天机”“易览”帮助降低获客成本，提升用户生命周期价值。据公司2022年年报，量子天机系统投入使用后，游戏产品上线全天广告所耗时间从6小时缩短到30分钟，效率提升10倍以上，部分地区智能投放占比超过60%，流量运营成本降低。高效的创意生产和素材制作、精细化投放对海外游戏ROI起重要作用，而ROI又是发行买量的核心指标。我们认为公司2018年前瞻布局量子天机AI系统对于出海成功起到较为关键的作用。而在生成式AI快速迭代的时代，公司亦快速布局将AI应用于2D美术及3D美术领域，行业嗅觉敏锐。
• 多次行业变革中成功突破发展壮大，第四轮发展成果显著：页游时代积累流量运营能力；成功从页游发行走向研运一体；手游时代成功跨越，巩固研运一体化能力；2018年，开启“精品化、多元化、全球化”战略。

• 全球化：公司出海业务起始于2012年，于2020-2022年高速增长，收入规模从2019年的10.5亿元增长至2022年的近60亿元（CAGR=79%），远超同期行业增速（CAGR=14%），于2022年10月首次登顶中国手游厂商出海排行榜TOP1并稳居前列。复盘其全球化历程，战略/组织架构/地区/产品上循序渐进，大约分四个阶段。
  阶段1：确立全球化运营战略。2012年成立海外发行品牌37GAMES，以页游为突破口，从繁体市场（中国港澳台地区）和文化相近的市场（韩国、东南亚）等地切入，到2015年，PUPUGAME和GMTHAI两个页游发行平台分别在韩国和泰国取得市占率TOP1。 
  阶段2：自研+投资&代理绑定产品。2015年提出海外“雏鹰养成”计划，从CP层面储备精品游戏，同时确定自研自发战略方向。此时自研+投资&代理的产品来源策略初步确立，例如代理方面，通过投资SNK引入《拳皇》等IP，同时加大自研投入，例如2016年首款自研MMO手游《永恒纪元》海外上线，为研运一体打下坚实基础。
  阶段3：调整运营组织架构。初步探索全球各大主要市场后，2018年组织架构调整奠定出海高速增长的重要基础，核心是将组织架构从按地区分组调整为按赛道分组。这一阶段《江山美人》《Puzzles&Conquest》陆续上线，日本成为继韩国之后，率先实现突破的T1市场，且主要依靠的品类为模拟经营而非擅长的MMORPG，印证了“因地制宜”战略成功。
  阶段4：打磨出海方法论。2020年后，凭借《末日喧嚣（Puzzles & Survival，以下简称为P&S）》《云上城之歌》《叫我大掌柜》等产品在美、日、韩、德等多地的突出表现，实现真正意义上的全球化，自下而上突破发达国家市场。

  赛道及产品复盘：爆款是如何练成的？《P&S》于2020年8月上线，研发商为易娱网络，于2020-2021年陆续上线美、欧、日、韩、东南亚、中国港澳台等地，单月流水持续创新高，据易娱官网，2023年4月最高单月流水超3.5亿，截至2023年6月累计流水达81亿元。基于对SLG赛道尤其是《P&S》成功的复盘，我们认为其方法论核心为：①与投资公司研发团队紧密合作，②对同赛道产品的不同题材、画风、融合玩法进行反复试错，③数据、用户导向，提高爆率。

• 多元化：海外多元化落地良好，MMO+ SLG +卡牌+模拟经营四大赛道均实现突破。
  品类方面，2017年以前代表产品几乎全部为MMORPG，到2018年开始模拟经营类（《江山美人》《叫我大掌柜》）、SLG类（《P&S》《P&C》《小小蚁国》《Ant Legion》），卡牌类（《斗罗大陆：武魂觉醒》《斗罗大陆：魂师对决》《空之要塞》）均有突破，MMO赛道在保持优势基础上调整题材和美术风格，持续提升制作品质（《云上城之歌》、《绝世仙王》）。以上四类产品后续储备数十款产品，其中国内20余款已获版号。
  产品来源方面，通过投资深度绑定外部研发商，在自研品质提升周期拉长的背景下，通过定制+代理丰富产品供给。代表投资包括易娱网络（《P&S》研发商）、星合互娱（《小小蚁国》研发商）、厦门延趣（《叫我大掌柜》研发商）等。
  海外多元化进度领先。我们估算2023年上半年公司海外流水中SLG、模拟经营等长线品类流水占比已超80%。多元化有望提升流水稳定性、业绩稳定性。
• 精品化：2014年起发力自研，累计流水超700亿元。调整聚焦重点赛道，产品将集中于2023-2024年投放市场。公司先后推出《永恒纪元》《大天使之剑H5》《精灵盛典》《荣耀大天使》《斗罗大陆：魂师对决》等精品自研游戏，据公司官网，自研游戏总流水破700亿。2021年7月上线的《斗罗大陆：魂师对决》帮助公司搭建了次世代的生产管线，为精品化打下了基础。后续储备《失落之门：序章》《空之勇者》《扶摇一梦》《代号斗罗MMO》等多款重磅产品，将于2023-2024年投放市场。

• 盈利预测和投资评级：我们认为，公司创始团队优秀（专注主业，奋战在一线），团队稳定性及凝聚力强（研发、发行团队核心人员持股，持续推出员工激励计划绑定核心人才）。公司“精品化、多元化、全球化”战略持续落地，中长期看，全球化有望打开流水天花板，多元化将提升业绩稳定性，精品化将提升利润空间。公司在决策式AI应用中积极拥抱，效率提升显著；生成式AI发展初期，公司通过产品升级、投资布局方式积极参与，有望推动全球研运一体化战略再上新台阶。我们预测公司2023-2025年归母净利润为33.46/40.44/45.32亿元，对应EPS为1.51/1.82/2.04元，对应PE为18/15/13X，维持“买入”评级。

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：姚蕾 / 谭瑞峤 / 杨仁文 / 杨牧笛

SAC编号：S0350521080006 / S0350521120004 / S0350521120001 / S0350121090007