当估值坐上过山车——降价融资的冲突与困境
近段时间，降价融资的数量增多。降价融资是一项投后管理中的“大事”，有太多棘手的问题需要解决。在本文中，笔者将初步探讨降价融资的现象、成因、影响以及有关利益冲突，并向投资人和公司提供一些思路和建议，以期能为应对降价融资带来一些启发和思考。
最近一段时间，我们已经看到或者听说不少VC-backed项目发生降价融资，其中不乏明星项目。比如电商Shein，根据《华尔街日报》的消息，在美国市场上风生水起的它在新一轮融资中筹到了20亿美元，估值仅为660亿美元，相比一年前的1000亿美元跌去了近三分之一。伦敦风投机构Atomico与Orrick、Lazard、SVB UK和Sluch等联合发布的报告显示，2023年第一季度，全球风投活动中有20%是降价融资，这一数字是去年同期的3.6倍。[1]说实话，我们自己从去年开始也更频繁地接触到了这类项目。
所谓降价融资（down round），是指投资人在该轮融资中购买公司单位股权的价格，低于投资人在上一轮融资中单位股权购买价格的情况。也可以简单理解为新一轮融资对公司的（投前）估值低于公司之前的（投后）估值。在中文里，人们形象地称降价融资为“流血融资”，意味着对于公司和投资人来说，这是件伤筋动骨的大事。
内涵虽然简单，外延却有点模糊。提到降价融资，许多人想当然地认为它是一个仅出现在涉及新股发售交易中的现象。其实广义的降价融资不仅发生在涉及新股发售的交易中，也会出现在降价退出（Down Exit）场景，包括并购、兼并、资产出售、IPO、少数股东出售股权等形式，以及资本重组（Recap）等场景，比如对赌导致的估值调整。在2018年12月12日前，CB Insights一直按照广义理解追踪全球知名创业项目发生的降价融资，尽管目前已停止更新。受篇幅限制，我们主要讨论新股发售的场景。其他场景下降价融资的触发及影响，与新股发售场景既有共性又有区别，投资人和公司或许能从本篇的讨论中获得一些启发。
降价融资可能是由公司内部问题引发的，例如诉讼、收入不达预期或竞争压力。在这种情况下，对公司未来仍有信心的投资者会以更现实的估值进行投资以帮助公司重回正轨。
降价融资也可能是公司有意为之的战略举措，例如以较低价格引入重要的渠道商或其他关键商业伙伴，深层绑定。
还有另一种可能性——公司发展状况与前轮相比持平或者更好，比如产品上线、收入/利润数字上升、市场占有率提升等等，然而新一轮融资的估值却不升反降。这种情况很可能是外部环境恶化所导致。事实上，这是最近很多降价融资发生的最大原因。
现阶段，融资大环境即估值调减。由于经济下行、政局不稳、利率上调、硅谷银行等风投友好型银行的破产等多种不利因素持续，全球的风险投资市场散发着焦虑的气息。初创企业和投资机构均面临许多困难。
从投资机构角度，许多基金面临融资困难、投资节奏放缓、退出周期延长的难题。国内方面，根据清科研究中心的数据，自2021Q3达到历史峰值后，VC/PE 100投资分指数连续一年半下行。2023年第一季度，VC/PE 100投资分指数仅为40，同/环比分别下降69.3%、31.5%。[2]同时，IPO退出持续低迷。据投中研究院数据，2022年，中国企业在A股、港股以及美股成功IPO的数量同比降低16.64%，IPO募资规模同比下降22.97%。[3]并购退出的情况波动较大，还需持续观察。根据投中研究院数据，2022年，并购市场受疫情反复影响，整体较为低迷，共计315支私募基金以并购方式退出，退出数量同比下降64.65%，回笼金额同比下降14.50%；2023年Q1，共计70支私募基金以并购方式退出，回笼金额环比上升49.22%。[4]国际方面以美国基金为例，根据PitchBook的数据，2023年第一季度，所有阶段和部门的风险投资活动都有所下降。[5]同时，与国内情况类似，国际私募市场上的项目退出也降温明显。根据PitchBook的数据，在2023年第一季度，项目退出价值（58亿美元）降至2013年以来的最低水平，与两年前私募市场的狂热相比，第一季度产生的退出价值仅是2021年第二季度数字的2.2%；另一方面，退出数量（227个）也有所下降，与过去几个季度的趋势基本一致。在这之中，IPO明显疲软，2022年是自2016年以来IPO活动最少的一年，2023年以来，受VC支持的IPO项目中，大部分市值来自为数不多的mega deal；并购退出相对活跃，公开披露的并购交易金额为十年来最高值。IPO的疲软和并购的兴起也导致许多基金投资者退出周期延长，项目管理中的各种风险随之增加。
同样受经济环境所累，并且受前述风投机构投资放缓、IPO数量下滑的影响，初创企业的融资难度（包括债权融资和股权融资）极大提升。2023年上半年，初创企业的资本状况没有明显改善，资金缺口严重，融资后期（C轮之后）的公司更甚。根据PitchBook的数据，融资早期（又被称为风险增长阶段）的资本需求约为现有资本供应的1.29倍，这一数字在融资后期增长为2.84倍[6]。
以上因素共同作用下，市场和初创企业自身对估值的判断更加保守和现实，项目投后（特别是到融资后期）发生降价融资的风险也因此有所增加。PitchBook在今年6月底预测C轮和D轮会出现最多的降价融资现象。J.P.Morgan商业银行研究主管Ginger Chambless的预测也同样悲观，她认为“考虑到公开市场的修正，科技股在2022年平均下跌65%，风险投资估值的重置还有很长的路要走。即使交易量下降了40%至50%，退出市场也在放缓，但降价融资占风险投资活动整体的比例仍然低于历史平均水平。在我们看来，这是不可持续的，我们预计在未来几个季度，随着2021年最后一次融资的初创企业进入市场，风险投资的估值将重新降低。”
因此，我们这里想说明的一点是，降价融资不一定意味着公司或者创始人存在严重问题，已经入股的投资机构未必应当将降价融资归结于管理层的失职，基金的LP也未必应当将踩着高点进入公司视作投资团队的判断失误。各方仍然应当具体判断降价融资的成因、公司的前景和责任分配，并考虑下一步的动作。
创始团队和重要员工通常作为普通股或相关股权凭证的持有者。除新融资本身带来的稀释外，降价融资可能触发反稀释条款，使得创始团队和员工在完全摊薄基础上的普通股比例进一步大幅稀释。简而言之，降价融资产生的稀释效果很多时候都是由普通股股东全部承受。
如果股权激励文件规定员工的行权价格较高（例如按照前轮融资的投资人入股价格乘以一定折扣），则在降价融资时，尚未行权的员工可能会发现其行权价格高于最新一轮融资价格（此时的股权期权被称为价外期权或者水下期权），这种状态的期权对于员工来说不具备行权可行性，其激励效果可想而知。
如果不考虑反稀释等保护性条款的保护，前轮投资人的利益也会受到降价融资的损害，最直接的影响是股权比例被大幅稀释，股权价值（账面回报）也会大幅下降。如果作为前轮投资人的基金恰好在估值高点进入公司，则可能还要因为降价融资确认投资损失（haircut），被LP质疑其投资决策或专业能力。这些因素又可进一步影响GP的分配以及基金的后续筹资。
在多数接受过风险投资的初创企业中，董事会都会由管理层的委派代表和主要投资人的委派代表组成，这些董事均对公司全体股东有信义义务（具体规则和实践上，中外有别）。在降价融资交易发生时，这些董事违反信义义务的风险有所上升。
以设立在英美法系（比如美国、开曼、BVI、香港、新加坡等地区）的项目公司为例，董事会做出的决策通常受商业判断规则（business judgment rule）推定的保护，也即通常情况下董事会在知情的基础上出于善意做出的决定不会受到法院的二次评判。但在降价融资交易发生时，各方的利益冲突明显加剧，既有主要投资人委派董事、管理层委派董事分别所代表的“阵营”之间的利益冲突，也有这些“阵营”与其他小股东的利益冲突。如果董事会批准降价融资或相关交易的决策严重损害其他股东的利益，则该等决策可能不会受到商业判断规则推定的保护，相反，董事可能有责任证明交易过程和实质内容的整体公平性（也即符合公司整体的最佳利益，而非个人利益）。[7]因此，各董事和委派方需要更加审慎，并考虑事前做一些责任限制。
降价融资对公司来说，是不得已而为之的无奈之举。我们得知的很多降价融资发生在公司现金流维持困难、很难找到新一轮融资投资人，或者是公司现有资金无法满足业务扩展、产品开发或市场推广等重要需求的情况下。降价融资可能会被外界解读为公司增长放缓的信号，使得未来融资及估值提升更加困难，并且可能严重打击员工士气，加剧人才流失。
降价融资本身也很难推进。如前文所述，降价融资对前轮投资人的影响很大，前轮投资人缺乏动力推进新一轮融资交易，除非这些不利后果转移至普通股股东身上。反过来，对投资人实施反稀释保护将使得普通股股东被迫割肉；在有些极端情况下，还会导致创始团队丧失对公司的控制权。这对于各方来说都是个很难的抉择。
在降价融资场景下，融资交易明显变为买方市场，新投资人（也可能是老股东继续投资）对投资者权利的偏好会更加激进，其在谈判过程中的话语权（相较于公司而言）也更强。反过来，蹚降价融资的浑水对于降价融资轮次投资人来说也会是个挑战，因为新老投资人的利益冲突十分突出，谈判过程会非常艰难。
进入降价融资阶段，矛盾和风险显现，火药味往往比较足。根据我们的经验，在该阶段，至少有以下这些事项需要考虑，我们尽量不偏向任何一方，站在中立的立场将一些要点抛到台面上：
收到一份降价融资的要约后，了解降价融资交易的目的是评估风险、确定自身立场的第一步。有的时候，降价融资交易是解救公司燃眉之急，双方的目的都是为了公司可以继续“存活”下去；有的时候，降价融资投资人并不是白衣骑士，而是出于低价收购优质资产的目的入局，他们不一定是看好这家公司，而是垂涎公司的重要资源（比如渠道、技术、流量等），收购并掏空资源后，公司本身就可以被“放弃”。
除交易目的外，降价融资的估值和投资金额也是商业上需要小心掂量的点，对于公司而言，估值应当合理且符合市场实际，投资金额符合公司未来发展的需求。正如Open AI现任CEO Sam Altman在担任Y Combinator总裁时所指出的那样，“当早期融资市场更加艰难时，YC对公司的标准建议是尽可能多地筹集资金……但这只有在你把钱用得特别好的时候才是真的。”[8]对于初创公司来说，尽可能多地筹集资金（以寻求认可）的诱惑非常强烈，但筹集巨额资金本身不是成功，筹集实现现实增长目标所需的现金才是正经。
所以，我们建议现有股东（无论是创始团队还是既有投资人）洞察降价融资投资人的利益和诉求，判断降价融资估值和投资金额的适当性，并以此确定自己的立场是支持还是反对这项交易。如果现有股东不满意新投资人提出的要约，可以寻求其他融资机会，以减少对降价融资的依赖，这可能包括寻找其他投资者或寻求其他融资方式（比如过桥贷、短期银行贷款）。
正如新加坡主权基金淡马锡控股(Temasek)首席投资官Rohit Sipahimalani在遭遇蚂蚁集团估值下跌时指出“投资者必须自行判断，他们需要的是流动性，还是他们看到了企业的前景”。新投资人和公司在考虑整个降价融资方案时，也需要顾虑现有投资人的利益和诉求，否则很难顺利推进交易。这个过程中，公司和现有投资人的情况需要全面评估，多种因素需要考虑，比如：
公司的财务状况：包括公司的财务状况，包括收入、支出、利润等方面的情况。如果公司的财务状况不好，影响到未来上市和发展，那么现有投资人选择退出的可能性较大。
公司的业务前景：需重新评估公司的业务前景，包括市场规模、竞争状况、产品竞争力等方面的情况。如果公司的现有主营业务前景堪忧，且缺乏新的增长曲线和新的故事，那么现有投资人选择退出的可能性较大。
投资人的投资周期：包括其投资目标、投资期限、基金分配等方面的情况。如果现有投资人已经进入退出期、清算期，且没有其他退出渠道，那么他们很可能会选择退出。在有其他机构（比如C基金、S基金）承接标的股权，或者基金层面可以完成实物分配的情况下，公司的压力可能会相对小一些。
投资人对标的股权的处理：即使公司没有破产，现有投资人也可能将对公司的投资从报表中完全删除（write off），如果他们事先已经这么做了，那公司是否降价融资，对这些投资人来说大概率就无所谓了。
投资人的风险偏好：包括他们对于投资风险的容忍度、对于降价融资的态度等方面的情况。如果现有投资人的风险偏好与公司的现状不相符，那么他们可能会选择退出。除与现有投资人直接沟通外，公司也可以通过背调投资人的声誉和历史投资/退出记录来预判。
抱团现象：在存在一个或多个投资人决定退出的情况下，其他投资人（特别是小投资人）退出的倾向会升高。利益类似的投资人可能会统一战线，联合起来向公司施压。
在明确立场后，现有投资人如何实现诉求成了下一个需要解决的难题。
1. 如果现有投资人的诉求是退出，则需要回答几个问题：
（1）退出的权利基础是什么？
回购权和清算优先权是最常见的权利基础。在具体适用时，需要考虑相关权利是否已实际触发、行权的期限和其他程序要求、退出价格的计算方式等方面。如果在合同层面和法律层面都没有直接的权利基础，在这种情况下，投资人可能得退而求其次，考虑还有哪些抓手可以向交易、公司和降价融资投资人施加压力。
（2）给付方和担保方的清偿能力如何？
一般情况下，公司和/或实际控制人将承担给付或者担保义务，这些主体是否“有钱”，是否“可以用钱”会成为退出的关键。我们需要提醒的是，即使公司和/或实际控制人的账上资产“充沛”也不意味着可以完成清偿，一方面如果责任资产的类型主要为非速动资产，这些资产未必能顺利变现；另一方面，法律上可能存在诸多限制。举例来说，如果公司位于国内，且存在资不抵债或实际无法对第三方债权人清偿债务的情况，则现有投资人退出并要求实际支付对价就可能构成抽逃出资。
（3）其他利害关系方的立场和动向是什么？
很多项目中，投资人的退出不仅是他和公司两方的博弈，其他人的选择也至关重要。比如，在Standard Seniority的模式下，回购款（回购权下）、股权转让款（共售权或其他形式的售股权下）、优先清算金额（清算优先权下）等退出对价的支付是按照从最近一轮到最早一轮的顺序进行的。这意味着，在给付方和担保方清偿能力不足的情况下，对于一个A轮投资人来说，如果A轮其他、B轮（以及更后轮次）投资人同样选择行权，则该A轮投资人实际分得的款项将不可避免地下降（甚至完全拿不到）。因此，投资人需要通盘考虑其他利害相关方的立场和选择，再决定合纵连横的策略。
2. 如果现有投资人的诉求是留下，问题就变成了如何向自身LP交代。除了解释降价融资背景和不退出的原因外，现有投资人还可能需要回答以下这些问题：
（1）如何弥补或减少降价融资的损失？
现有投资人通常需要援引反稀释权（我们将在下篇具体分析），要求公司或管理层给予股权/现金补偿。现实中，尽管在风险投资中规定反稀释权十分普遍，实际行权仍有很多需要仔细斟酌的情形。比如说，如果降价融资轮次投资人的诉求是收购公司，且收购比例不是非常高（比如收购后持股51%），则投资人行使反稀释权很可能导致降价融资轮次投资人的持股比例下降至非控股地位，进而导致其不能实现收购目的。又比如说，未触发反稀释权的早期投资人将被行使反稀释权的中后期投资人进一步稀释其股权比例，而这些早期投资人可能具备直接或间接阻碍中后期投资人行权乃至整个交易的能力。在各种疑难场景下，各方博弈的难度直线上升，充满了不确定性。
（2）如何确保未来的退出？
回答这个问题，投资人需要先想好未来的抓手——也即可以依赖“谁”实现未来退出。降价融资之后，公司的管理层以及整体的权力布局很可能发生变化，创始人是否仍然适合作为抓手需要重新掂量。在想好抓手后，投资人的法务团队和外部律师可针对性地设计退出保障条款。这里将会遇到的其中一个问题是，未来退出的价格如何敲定。站在投资人的角度，至少收回本金（+资金占用成本）是天经地义，但作为抓手的对象并不会轻易认可，一方面降价融资已经降低了公司股权估值，另一方面未来公司股权价值也具有不确定性。
（3）是否可以提早获得现金回报？
伴随着经济下行和各种资本市场泡沫的破裂，我们发现，以IRR衡量和宣传基金业绩的方式正逐渐被边缘化，LP们对于基金的DPI指标越发看重。这就意味着，LP普遍希望基金能尽快从项目中取得现金回报。因此，在发生降价融资时，有些LP的诉求可能是项目全部或部分退出，或者即使不退出也要有现金回报。这些压力会迫使投资人在考虑补偿方案时更侧重“即时”的现金回流，因此“部分退出”“现金补偿”及/或“短期内退出”可能是投资人的选项。
3. 在继续看好公司前景的情况下，现有投资人也可能选择参与降价融资，以保持他们的持股比例和/或优先股地位不变，这样可以减少股份被稀释或权利被弱化的影响。
新老投资人在特殊权利的保留和具体内容上经常发生分歧。很多既往的条款内容需要推翻重来。
新投资人有时是作为新的大股东和实控人进入公司的，在这种情况下，新投资人的诉求有可能是取消所有或大部分投资人特殊权利，特别是和资金分配相关的权利（优先分红权、回购权、清算优先权、对赌等）。对于选择留在公司的老投资人来说，这种处理会潜藏失控风险，通常难以直接接受。为达成折中或者替代方案，各方可能多次角力。
即使新老投资人都希望保持投资人特殊权利，权利的具体内容仍有谈判空间。比如回购权和清算优先权等权利的顺位上，传统观点认为该等权利的顺位应当按照估值高低排序，所以估值更高的老投资人的顺位应当在估值更低的新投资人之前，并且按照这个观点，老投资人之间的权利顺位也应当根据反稀释行使后每股单价的变化重新确定；新投资人的视角下，自己是公司的救星，老投资人和其他现有股东的股权都靠自己提供的资金支撑，因此特殊权利的顺位理应是自己排在最前面。
而且，在降价融资中，新投资人占据主导地位的情况居多，新投资人可能提出或者强化一些条款，其效果会“惩罚”未参与降价融资的老投资人，包括但不限于强制转换(forced conversion)、投资参与（pay to play）、超级清算优先权（super-priority liquidation preference）、拖售权（drag-along right）、特殊表决权（special voting right）等等。
五、把时钟拨回过去，如何预防降价融资风险？
王小雅 北京国枫(上海)律师事务所 律师
业务专长
私募股权投资、跨境投融资及数据合规
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来源: qq
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