预期轮回、中美冲突与资本押注

本文为夏晓辉博士邀请东吴证券首席经济学家陈李博士对话。

陈李博士是国内顶尖的经济学家和策略分析师，曾连续三年荣获新财富策略研究第一名，并曾任瑞信证券、瑞银证券中国策略研究主管，对全球经济与资产配置富有洞见。

夏晓辉：接下来我们邀请陈李博士做一些讨论交流。陈李是我的师弟，也是我多年的好友，宏观经济和投资策略方面顶尖的分析师，我在迷茫的时候都会请教他。

印象最深的一次是21年10月，陈李在一个内部论坛上分享了他对美国通胀的看法，他的判断非常前瞻：美国会有很高的通货膨胀出现。

22年2月，美国通胀如期而至，幅度远超绝大部分人的预期，这在熟悉陈李的朋友们中引起了巨大反响。

今天我们很荣幸邀请到陈李对话。首先我想请教陈李一个问题：

您怎么看现在国内的经济、政策及资本市场？

陈李：我觉得不管是国内经济还是全球经济，大家预期都有一个轮回。

我先说海外。去年底，公众预期美联储疯狂加息，物价这么高，到了2023年一定会硬着陆，经济大幅衰退。而今年上半年，大家发现消费的韧性很强，美国人有钱，能够消费，就把预期从硬着陆变成了软着陆。

到后来，发现商品和原油价格下跌幅度很快，工资却没怎么跌，以商品计价的实际购买力反而上升了。

换句话说，对于大多数美国人，2023年上半年看到的情况是钱变得比以前更值钱了，消费能力还是很厉害，继而又调高预期——从硬着陆到软着陆再到不着陆。

当我们预期不着陆的时候，市场开始出现各种问题，硅谷银行破产、商业地产亏损、债券违约等问题。

这时候，又调低预期到软着陆。

这么高的一个利率环境，太夸张了，美元6个月存款利息能够到4.5%-4.6%。这么高的利率，经济活动会受到损失，信贷会受到损失。所以，我觉得过一段时间，预期又会回到硬着陆。

从硬着陆到软着陆，软着陆到不着陆，不着陆到软着陆，软着陆到硬着陆，又循环一圈。这是海外的一个轮回。我们今年对全球经济仍抱有谨慎态度，大方向没有变化，这么高的利率不可能没有影响。

再说国内，我们也是轮回。

去年12月重新放开，秩序恢复正常的情况下，市场预期经济大幅复苏，期待很高。后来发现恢复进程缓慢，毕竟在疫情中收入受到了损害，很多部门的劳动力供应恢复要花时间。再到后来，发现怎么政策也没有了，应该多来点刺激需求和恢复基建的政策。

从正常期待的复苏，变成了弱复苏，我们目前就处于这个阶段。

经济本来就是一个缓慢的自然复苏，它没有那么快，背后的原因有这么几点。

第一，假想一个情景，在去年12月份（疫情恢复正常）以后，立刻大干快上，立刻加大基建投资，但此时供给恢复是很慢的，而在大幅加码需求的情况下，活生生的例子摆在面前，就是美国——物价高得惊人。

这种情形我们不能承受，一般老百姓无法承受物价变得那么高，会对他们的真实财富产生巨大伤害。

在供给不能快速回升的情况下，强加需求带来的唯一效果只能是物价上涨。

第二，耐心观察就会发现，全世界所有国家疫后的经济修复，都是需要时间的。没有任何一个国家可以做到立刻恢复正常。所有国家都要经历9至12个月，甚至更长一点的时间才能复原。

有个情况很有意思，我们国内的投资人很焦虑，希望赶快出政策，立刻恢复，马上再回到2019年。

倒是距离我们比较远的一些海外投资者，看过其他国家经济恢复的投资者，反而很淡定，觉得就应该要花上一年时间，在2023年底，才回到2019年的需求。

国内的投资人从一开始很迫切地期待复苏，到后来再适应，这就是一个自然的过程。但是就像您说到的，方向是往上走的，只是慢慢走还是大步跑的问题。

我想说的是，决策层是聪明的，大步跑很可能除了物价，除了伤害普通人的财富以外，不会有其他任何作用，不如慢慢来。

久久为功是一个好方法。我对于整个经济发展的想法也是如此，应该是缓慢地、自然地复苏。心急吃不了热豆腐，我们可以耐心等待一下。

夏晓辉：陈李讲得非常好，人们预期的轮回，是典型的投资者行为心理。都很急切，急切过后又觉得不太理性，就再次回归。

陈李：我也想问您一个问题，很多投资者在以往的认知框架里，可能只需了解企业的基本面，了解股票市场的流动性就能够投资。

但从2018年以后，大家越来越发现，外交、政治因素对资本市场有巨大影响。它从原来一个偶发事件变成现在一个常态化因素，比如所有人都不能回避的中美关系。

所以我想问，您的投资框架里，如何看待这个因素？

夏晓辉：我想所有的投资者都在关心这个问题。最近我参加了复旦经济学院的年会，听到上海国际问题研究院的一位专家谈到拜登政府的对华政策，很有启发。

她谈到了三个关键词。

第一个，应对中国崛起，美国的政策目标是“竞而胜之”，就是要和中国竞争，而且要打赢中国。

第二个，和中国竞争的原则叫“斗而不破”，就是底要兜住，不能漏了。

第三个，遏制中国的方法是“小院高墙”，无论是资本、技术、人才，美国都要把这个墙筑起来，不能流向中国。

现状也是这样。两会期间，外交部长答记者问，说美国这么做，即使有再多的护栏都挡不住，很可能会脱轨，其实讲的就是斗而不破中的“破”字。

这是很多投资者特别担心的事情。

我的思考是这样，2022年4月份也写过一篇文章《跨期思考，总是跨期思考》，文中对中美关系的判断：未来肯定不会好，美国对华的战略目标很清楚；但也不会太坏，不至于兵戎相见。

在这个前提下，投资就要遵循芒格说的：不要做受害者，要做幸存者。

要避免你的资产和投资组合直接受到中美关系恶化的损害，其他方面可以从容行事。

我有一个比喻。假设你家客厅挂着一盏大吊灯。吊灯晃晃悠悠，吱吱呀呀的。你一直担心它掉下来，但你也不能因为担心就夜不能寐茶饭不思。

比较妥当的办法就是，不要让你的孩子到吊灯下面，要设置保护区、拉条警戒线。吊灯真的掉下来，不要伤害到人和物。在其他区域，该睡觉睡觉，该吃饭吃饭，不影响正常生活。万一掉下来了，再去修缮就可以了。

未来的事情很难预测，比较好的办法，是做一个负面清单，告诉自己有些东西是不能做的。此外就是等待，等待事情慢慢呈现出来。随着时间的推移，它一定会呈现出来。

我也想谈谈这件事的另一面。

现在大多数人想到中美关系都会觉得很负面，但从历史上看，国家竞争其实对整个社会的技术进步，包括思想进步都有很大的促进作用。

最近我读了一本书，谈到在中国春秋战国时期，欧洲文艺复兴时期，以及美苏争霸时期，社会的科技进步和思想进步都很快。

所以，我们也要看到硬币的另外一面，或许还真的是因为美国这样打压、遏制中国，反而从另外一个方面促进了中国的全面进步。

陈李：如果没有美苏争霸，人类说不定还会晚一点才能登月。

夏晓辉：对，所以事情都有两面。我也想请教一下，因为您在全球有很多客户、对全球格局非常熟悉。国内的投资者也很关心，外资怎么看中美竞争？

陈李：有两类投资人。

第一类，美国的资本，或者欧洲比较亲美的资本，我个人觉得不可能回到2019年以前了。他们或是全部撤出，或是部分撤出，但都不可能回到从前。

我见过一个欧洲很大的公募基金，明确跟我说他们背后的LP有一个禁止买入的名单，名单上有220只中国股票。它以ESG的名义，说这些中国公司都不能买。这个名单还是动态更新的，不断增加股票。结果这家欧资公募基金就说太麻烦了，干脆就不投中国了。

但世界上并非只有美国人有钱，世界上有钱人很多，比如说过去半年，冒出来一些中东土豪。如果募集资本投资中国的话，现在都要去阿布扎比，要去迪拜，因为中东开始投中国了。

最近我有两位同事去美国路演和融资，都去了一个很奇怪的地方——迈阿密。

去迈阿密是去见阿根廷、巴西、智利、哥伦比亚的家族办公室，因为拉美的有钱人往往会把家族办公室设在迈阿密。这些拉美资本有史以来第一次除了美国以外也看中国资产的机会了。

全球资本在中美竞争格局下，都开始两边下注。原来觉得美国最厉害，现在发现中美之间有竞争，齐头并进。对这些资本来说，也不知道未来会如何，不如两边都押点赌注。

这就导致中东、拉美、东盟，甚至包括日韩、欧洲都可能两边下注。

我觉得中美两极化的格局，对世界资本的改造是巨大的。

失之东隅，收之桑榆。这些资本我认为有可能在世界竞争格局中非常重要，我们必须予以重视。

夏晓辉：有海外的朋友说，在去年疫情比较严重的时候，很多外资的投资人在撤资，撤资比例大约在20%左右。

我想提一个问题，你刚才讲的除了美国欧洲资本以外，还有那么多别的资金。那我们展望未来二到三年，你个人判断，外资投中国的总量上，大概会出现一个什么样的变化？美国市场有风险吗？

陈李：总量上我个人会倾向于回到2018年、2019年以前的水平。按照您的说法，走掉20%，现在可能回流5%，我觉得未来会又再回来15%。

为什么我会有这样一个判断呢？

刚刚已经阐述，现在是中美竞争，班上的其他小同学开始两边都下点注，在两边下注的过程中，会发现一个很有意思的现象：中美之间的资产表现，原来是联动效应，现在是跷跷板效应。

原来大家觉得世界是一体的，美国市场好，说明风险偏好高，风险偏好高的话，也可以去买入新兴市场。

所以美国好，投资者就买点港股或者A股，这样会发现美股、港股、A股往往是一涨俱涨，一跌俱跌，存在联动效应。

但是现在发现情况有变化了，正班长和副班长两人在竞争。如果发现美国好，小同学就多投一点美国，如果美国不行了，那就多投一点中国。

此时就发现中美之间的资产效应变成了跷跷板。

以港股来举例最合适。港股在2018年以前，和美股的相关性超过了60%，是高度相关的。但是在2019年以后，美股好，港股反而差；美股调整时，港股反而有机会喘口气，双方的跷跷板效应越来越明显。这也是当下资本看待中美的态度。

在跷跷板效应存在的情况下，我认为美国是有风险的，就回到您刚刚的提问。

我个人可能看得不够远，我看今年下半年美国的资本市场是有一些风险的。这些风险包括什么呢？

1、美国中小银行的存款流失没有结束。

在过去一个月有很多存款离开了美国的中小银行，大概在4000亿到5000亿左右的规模，其中有部分钱去了货币市场基金，有一些钱流向大银行，有一些钱分散到世界各地。

美国中小银行提供的存款利息是不如大银行的，也不如货币市场基金。如果存银行才2%收益，持有货币基金有3%的收益率，那为什么不去买货币市场基金。

美国中小银行的存款来源也是不稳定的。很多存款没法存进大银行，经不起反洗钱或者背景调查。这些资金并不是美国人在美国挣的钱，很可能是非洲人、亚洲人在其他地方挣的钱，一旦有风吹草动也就溜走了。

因此美国中小银行的危机，尚未真正结束，仍可能出现流动性紧张的局面。

2、在利率这么高的情况下，可以明显发现：美国的信贷规模在快速收缩，即金融机构不愿意去放钱。

安稳持有6个月银行存款有4.5%-4.6%的利息，为什么还要去放贷？为什么要去买房？按揭利率那么高。

所以美国的信贷总规模、地产销售都是萎缩的，呈下滑趋势。只要利率维持在高水平，就一定是下滑的。

3、很多人都说美国就业市场很好，失业率还很低。

但就业指标本身就是滞后指标，假如都看到劳动力解雇了，那肯定是公司已经不行了。不会公司第一天不行了，就开始纠结解雇员工。所以劳动力市场是美国经济的一个滞后指标。

现在比较麻烦的是什么呢？美联储用一个滞后指标来决定它的利率，那有可能等真的看到劳动力市场很糟糕了，经济已经达到衰退后期，美联储才停下来不加息了。

所以从这个因素来看，我觉得美国的经济，尤其美国的股票市场在今年的下半年，特别是6月份以后会有比较大的风险。有个老谚语，在美股市场上叫Sell in May and Go Away(5月卖掉就走，休假去了)。

我有点担心6月后的美股市场会出现剧烈调整。假如出现了，按照跷跷板效应，两边下注一边，（美国的市场）不行了，就把钱挪出来一点，放到这边来。

夏晓辉：你的意思是，假设6月份以后美股调整，反而对港股和A股很有利。

陈李：是的，两边下注的其他同学们有可能就把美元资产拿出来一些，放到人民币资产来，不管是港股还是A股。

之前的天平肯定是美股涨，港股就一直走弱。

那么如果美股出现调整的话，天平就会反过来，港股和以A股为代表的人民币资产有一个很大的重新流入的机会。

夏晓辉：这是一个很好的判断，我们到时验证一下。

陈李：对，因为很快了，5-6月，就这两个月了。

我个人建议如果有美股的话，还是Sell in May and Go Away。美股大概率要调整，当心一点。这个市场的波动往往非常巨大，就像硅谷银行破产的事件出来后，大家觉得流动性危机可能不是一个黑天鹅，而是个灰犀牛。

说到这个，我需要请教您，在过去这么多年，资本市场上都遇到过太多黑天鹅、灰犀牛。

您的投资方法论是什么？在剧烈动荡的情况下，您怎么能够控制好风险，控制波动，让基金投资获得一个长期复利的回报？

夏晓辉：这个特别有挑战性。我做投资很长时间了，有几点体会：

1、投资标的还是要有可积累性。简单来说，就是活得长、长得大、容易估值。

这很重要，如果在投资之前，我们把标的看得很清楚，活得长，长得大，在波动中就会更从容。如遇到疫情、战争，我们知道这是短期的，一次性的，不会改变公司的本质特性。除非直接受到了肉体的消灭，否则，还是会呈现它的长期经济特征。

容易估值也很重要。当你觉得市场有错误定价时，敢在低点买股票，很重要的一个原因是这些股票是容易被估值的，不是拍脑袋决定的，它有长期现金流的支持。这是在市场绝望、甚至崩溃的时候，还敢去买股票的重要原因。

2、先胜后战。

做投资时间长的人都有体会，很多好公司，如果买入的时点不好，就要忍受一段较长时间的煎熬。它的估值会有一个均值回归的过程。这个过程基金经理是否能扛得住？持有人是否能扛得住？

我们的做法是先胜后战。所谓先胜后战，是在买股票的时候，除了它是好公司以外，在价格上还需要有压倒性的优势。即在这种估值及价格层面，已没有太多负面因素能撼动。只有在胜算非常高的时候才出击。

这其实是逆向的。股票很便宜，估值很低，一定是景气度不太高的时候。在不太舒服的时候切入到这类公司，然后等待景气度回升。

3、比较迭代，均衡配置。

有两句话很经典：第一句，如果一件事情不可持续，它就会停下来；第二句，往往这个事情持续的时间会大大超出你的预期。

说白了，先把你熬死了。

所以投资中，均衡配置很重要。看好一个事情，但也不要ALL IN。我们组合一般会选择十个以上的细分赛道，做均衡配置，然后不断地优化、迭代。

您刚才讲市场波动很大，短期内有些资产会有很大下跌，怎么办？如果配置均衡一点，压力就会小一点。十个以上的细分赛道，最好它们的风险来源是错开的，不会一荣俱荣，一损俱损。一两个赛道的下跌，对于整体，不会有那么大影响。因为周期错开不同频，在这个过程中，会有足够的时间和空间做出反应。

我就大概说这么几点，这也是我们的投资理念。

陈李：在绝对估值中挑选便宜标的，肯定是要在逆向环境中做投资。

夏晓辉：我们的特点是“逆向+成长”。我个人也不是深度价值的风格。我还是希望看到（企业中）一种打破平衡的力量，看到一种长期成长的力量，然后是逆向地去做组合。

陈李：但逆向有的时候会有点孤独，是吗？

夏晓辉：其实还好，因为我们是均衡的，不同的赛道，周期是不一样的，这样会呈现出一种次第花开的格局。

我还有一个问题要请教陈李，因为您也是做策略的，未来对资产选择上有什么偏好？觉得哪一类资产或者哪一个细分领域是您比较看好的？

陈李：我也借用您提到的次第花开的方式，来谈一下我的想法。

如果看长期，我的长期也比较短，三年吧，我对科技还是很有信心。

我们要把宏观图景看清楚，宏观经济的增长在中长期还处在增速缓慢下台阶的阶段。

今天还有同事画了一个图给我——信贷的增长速度与工业增加值的增速，画了20年的图给我看，发现信贷真的是每一年有涨有落，但是工业增加值从2009年以后是一路下滑。

这里面有一些中长期的因素，如人口减少，人口老龄化，而且我们已经长成了世界第二大经济体，还能再继续高增长吗？那是不可能的。

个人认为传统意义上支持高增长的一些手段，比如说基础建设、房地产，不能够像过去一样充当动力了。在这种情况下，技术可能是唯一能够依赖的东西。

一方面，技术本身也许能到一个新的增长级，就像之前的新能源，现在的人工智能；另一方面，技术真的能改变人类生活。

用过ChatGPT的人和没有用过ChatGPT的人炒股肯定感觉不一样。你用过了以后就知道，它到底能带来什么样的体验和感受。

所以我会觉得科技在没有明确的宏观经济增长的情况下，是一个中长期的主题。

而短期来看的话，我们又可以区分多种机会。

比如您刚刚提到的房地产，房地产是被错误定价的一个资产。所有人都知道房地产的天花板已经不高了，老百姓可能更愿意买股票，也不会去买房子，房子除了个别地区以外不具备投资价值，但是，这么便宜也是有问题的。可能整个行业天花板比之前低了甚至一半吧，但是股价跌到只有原来的10%了。

这种情况下，我觉得也有可能有一个自然修复的过程，因为地产的基本数据在好转，加上针对民营的政策也在发生变化。

还有，之前我见了一个海外很大的保险基金，他和我讨论行业，是从供给角度来看。他说你们不要跟我讲什么需求或者需求端的刺激。你就帮我去梳理一下：过去三年没有资本支出、没有产能扩张、没有新入投资的行业有哪些？

对于泛消费行业来说，过去几年都没有产能扩张和投资的话，一旦需求回到了疫情前的水平，就意味着剩者为王。留下的企业定价权可以提高，毛利率可以上升，ROE可以比以前更高。

最典型的就是能源石油。2018年出现过负的石油期货，谁能想到2022年油价超150，这是谁也没想到的。其实大背景就是因为长时间没有供给，一旦需求回来，价格飙升是非常迅猛的。所以，同样道理，我觉得对泛消费的很多细分行业来说也是如此。

次第花开，就是长期而言，科技没有问题，但如果稍短期一点，一年期看泛消费，如果再看短一点，政策修复对地产有帮助。

夏晓辉：讲得很好。陈李刚才讲的其实是一个资本周期问题，和我们一些研究方法的底层逻辑是一致的。

谢谢大家的时间，也听到了陈李的许多高见，再次表示感谢。

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