中信证券：年内第三个做多窗口开启

1）政治局会议全面回应市场关切，明确政策拐点，提振市场信心。7月24日中共中央政治局会议召开，会议针对经济形势作出判断，既明确了当前内需不足的主要问题，也强调了经济恢复波浪式发展、曲折式前进的特征，全面回应了市场近期的焦虑和关切。总量上，预计政策将从扩大内需和防范风险等角度入手，大力托底经济；结构上，构建现代化产业体系、改善社会预期、稳定就业等多个方面或为政策重点。另外，会议特别点出要“活跃资本市场，提振投资者信心”，这相比去年4月底会议“及时回应市场关切，保持资本市场平稳运行”表述要更为积极和主动，有较强的信号意义。整体上，7月中央政治局会议明显改善了前期已处于低位的政策预期，提振了市场信心。

2）预计优化地产政策、活跃资本市场、一揽子化债方案等措施将逐步落地。整体上，预计下半年政策发力的关键是扩大内需、提振信心、防范风险三个方面，其中市场关注的地产、资本市场和化债相关的政策措施将逐步落地。首先，地产政策优化有望较快落实，预计会沿着先长期后短期的思路展开。中信证券研究部地产组认为，按揭贷款利率至少还有50-100bps的下行空间，公积金个贷率如果提升到90%将带来约1万亿元的增量住房信贷资金，不少超大特大城市还有不适应当前供求形势的住房限购限贷措施，有放开的空间。其次，活跃资本市场方面，预计后续的改革政策可能从交易端、投资端、融资端三方面展开，具体可能涉及交易端的T+0试点、减税降费，投资端的投资工具创新，融资端的市场进出动态平衡等多项措施。最后，一揽子化债方案方面，短期来看主流模式可能仍是债务置换和展期，可以有效化解存量压力和短周期偿付困难，建议关注特殊再融资债券发行情况。长期来看，隐债显性化并未从本质上清偿债务，平台转型、盘活存量或将是实质偿还的两大抓手。推进节奏上，建议关注2023年第六次金融工作会议，预计政策部署或在会议定调后有序展开。

1）经济运行已处于年内底部，将望随着库存去化和政策发力逐步改善。中期视角下，本轮库存周期的被动去库阶段最早于7、8月份开启，预计6月PPI同比已触底，企业收入端面临的压力将明显缓解，预计下半年工业企业营收增速将开始企稳回升，三季度经济环比状态不会比二季度更差，随着政策发力和下半年需求端的渐进回暖，短经济周期拐点的催化因子有望逐步成熟，四季度经济大概率会较三季度进一步向好。短期视角下，8月份工业生产、消费和出口等指标有望呈现边际改善，其中预计工业生产延续6月以来的复苏趋势，消费前瞻分项指标汽车、电影票房等表现良好，拖累出口增速的高基数因素将大幅消退，8月出口增速大概率将呈现回升。

2）A股盈利周期的底部特征较明显，预计盈利增速将在下半年修复。截至7月29日，以预披露的公司为样本，按照披露净利润上下限的均值进行计算，全部A股/非金融板块2023上半年净利润同比增速分别为-16%/-19%，剔除掉净利润单季度波动超过100亿元的个股之后，上述增速回升至-2%/-5%，表现出较明显的底部特征，而压制宏观经济和A股盈利最明显的价格性因素PPI同比下滑有望在三季度触底反弹。复盘过去2轮PPI底部反弹周期，均依赖需求端的明显释放，其中内需偏弱的现状有望在三季度改善，而外需对应的出口增速在基数好转下也有望回升，我们维持中证800非金融板块盈利增速将在上半年筑底、下半年转正的判断，2023Q1~Q4单季度净利润同比分别为-2%、-1%、12%、11%（Q1为实际值，其他为预测值），结构上工业和科技板块盈利环比或将持续改善，贡献重要的利润增量，消费和大金融受宏观经济偏弱的负面影响也将逐步缓解。

1）人民币汇率拐点已明确，国内货币政策8月有降准可能。首先，美元紧缩难超预期，美联储7月议息会议如期再加息25bps，预计这将是本轮周期的最后一次加息。其次，我国稳汇率的政策信号不断强化，7月20日央行和外管局将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，而7月政治局会议更是时隔两年再度就汇率问题表态，提出“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。再次，随着中美利差收敛和中国政策预期修复，跨境资金逐渐回流人民币资产，本轮人民币汇率拐点已较明确，并将逐步回升至长期均衡水平附近。另外，本次政治局会议提到“加强逆周期调节”，并要求“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，后续宽货币取向相对明确，总量方面预计8月份仍有降准可能，结构性工具未来也依然有较大发挥空间，且预计银行间利率DR007在8月有望维持在1.7%~1.8%的中低位运行。

2）活跃资金明显回流，增量资金入场可期。首先，政策预期强化和人民币拐点明确下，本周北向资金净流入恢复明显，累计达346亿元，其中以交易型资金为主，净流入260亿元。其次，活跃资金仓位经历了两周快速下修后在本周初已降至低位，根据对中信证券渠道调研的情况，5月8日至7月14日的十个交易周中，活跃私募基金仓位整体仍保持在76%以上震荡，高于过去五年75%的中位水平，而在7月17日当周仓位迅速下降至72%，并在本周初进一步降至70%的低位，预计后续有较大补仓空间。最后，政策预期催化下，市场短期风格向金融地产等权重板块偏移明显，而随着上周两次指数脉冲式上行，投资者对A股关注度提升，交易热度也从低位回升，沪深300和中证500的市场温度指数分别回升至52.2度和37.9度，但其动态估值依然处于2010年以来41%和28%的较低分位，随着A股关注度提高，增量资金入场可期。

7月份，A股整体处于经济、政策和情绪的三重谷底：宏观数据显示经济复苏动能依然偏弱，自二季度以来不断下修的经济增速预期7月已处于谷底；7月政治局会议之前市场对政策预期也已充分下修处于谷底，政策博弈一度明显弱化；不断缩量的成交数据显示市场情绪在7月也处于谷底。8月份，随着政策拐点明确，全年基本面恢复的节奏和路径日益清晰，且人民币汇率拐点也已比较清晰，A股关注度提升，且活跃资金仓位在充分下调后回流趋势明显，而主要指数估值仍处低位，市场情绪有望在多重预期修复后迎来拐点。

趋势上，政策、基本面、流动性、情绪四大拐点在8月共振，A股有望开启今年继1月和4月后的第三个关键做多窗口。节奏上，主要受政策落地影响，7月政治局会议定调后，市场关注的地产、资本市场、化债等政策落地是有序且渐近的过程，市场情绪修复后行情不会以脉冲式上涨一蹴而就，政策博弈会持续，政策落地打开产业空间，预计市场将在政策有序落地的过程中逐步上行，并将持续数月。配置上，建议聚焦有政策催化或业绩拐点的产业主题，具体包括1）地产产业链受益于政策优化的逐步落地，关注物业管理、家居、消费建材等行业的长期成长机遇；2）科技产业，自主可控领域建议持续关注信创、半导体、AI国产化的催化，基本面视角下关注盈利持续改善的运营商，以及存储、面板的行业周期底部反转机会；3）能源资源产业，传统能源关注商品价格回暖和PPI底部反弹带来的利润环比修复，新能源车关注自动驾驶技术进步推动下有产品革新力的整车厂及供应商，从下半年盈利弹性的角度，建议关注充电桩、风电等。

中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策出台进度、力度以及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。