日本建筑股的大牛市走勢

如果是建筑行业上涨，日本的经济到了哪一步？

据日本经济新闻5月6日报道，2022年度日本国内建设订单额比2021年度增加8.4%，达到16万亿日元，创下过去20年来的新高。其中，来自日本政府机构的订单额增加11.5%，达到4万亿日元。由于日本各高速公路公司推进的“高速公路更新项目”，建成超半个世纪的老化高速公路的修缮和更新工程订单也有多个。日本主城市圈推进大型再开发项目带来的住宅楼和办公楼订单在2月，有1个超过1200亿日元的办公楼订单和多个超过500亿日元的办公楼和住宅楼订单。

但和印度、越南等新兴国家靠人口、经济双重驱动的城市化加速不同，早已成为发达国家的日本本次的建筑行业上涨行情更多来自国内老旧基础设施的翻新整修、疫情爆发后企业和个人对主商圈办公楼、住宅区的升级新需求上的再开发，和人口、经济加速成长带动的基建兴起有着本质区别。

所以，建筑行业的上涨意味着日本经济开始进入新一轮建筑周期，但增速以及增长前景已经大不如前，和新兴国家没法比，这意味着上市企业和股市标的的选择应该更侧重其盈利性。

一、又见起色

日本的建筑业是日本的支柱型产业，无论是开始还是破灭，日本的经济泡沫都是建立在房地产上的，可以说，二战后日本经济的腾飞很大程度上是依靠政府对建筑业投资带动的。日本建筑业在2021年的总产值为12.6万亿日元，在世界建筑业中排名第六。在有限的土地上面积上，日本总能琢磨建筑的向上价值，是世界上第一个建造100层以上摩天大楼的国家。世界上最高的建筑迪拜哈利法塔，就是日本的承建项目。

来源：archdaily

泡沫经济崩溃后，日本建筑企业被欧洲和中国企业赶超在国家市场上失去了话语权，在日本本土，建筑行业自2019年东京奥运会、大地震复兴相关工程结束后，日本的建设投资一度下降。内外纾困致使日本建筑产业没落了很长一段时间。

但后来得益于后疫情时代企业对办公环境做出不一样的要求，及一些国内外主要上市公司总部开始入驻日本主要城市圈，大型再开发项目带来的住宅楼和办公楼订单表现强劲。而除普通民间需求外，日本制造业在安倍经济学提倡初期开始缓慢回流，近年来速度有所加快。2022年度，日本建设来自制造业的订单增长41.6%，达到3.0575万亿日元，拉动整体增长，特别是来自电气机械产业的订单增至2.5倍，超过1万亿日元。

以东京圈为首推进的大型再开发项目、国土强韧化带来的大型土木工程以及来自制造业的建筑需求正在增加，支撑日本建筑产业新一轮周期启动。这部分的内需动力是日本建筑产业景气度上涨的原因之一，而其在海外市场积累的盛名重新被提及则源于一场战后重建和美国制造业实际性的回流建造计划。

二、海外需求

6月21日，美国国务卿安东尼·布林肯在伦敦举行的乌克兰恢复重建会议上表示“他们会帮助乌克兰重建”。美国对乌克兰的援助总额自2022年2月24日以来达到约630亿美元。而在这场会议中出席的还有日本外务大臣林芳正，他表示日本将在今年底或明年初举行“乌克兰复兴经济推进会议”，以日本独特的贡献全力支持乌克兰重建。

这一贡献的独特之处要从广岛的两颗原子弹说起。

“日本作为唯一在战争中遭受过原子弹轰炸的国家，有着战后复兴的丰富的经验。”这是东京专栏的原话。2000年代日本建筑企业曾经在中东和非洲等地区计提了巨大损失，海外业务倒退。在此期间中韩企业则在海外获得了大订单，日本建筑企业被挤压出世界舞台，痛失国际地位。所以今年6月在伦敦举行的“日乌官民圆桌会议”上，以日本经产省、外务省与日本贸易振兴机构（JETRO）为首的日方代表为了寻求与乌克兰官民合作的可能性不惜重掀旧疤，对乌克兰的重建项目表现出强烈的接手意愿。

日本是乌克兰的传统盟友，在乌克兰拥有丰富的经验，曾参与多起大型工程项目。中国是乌克兰的邻国，在乌克兰拥有巨大的市场潜力，且在价格方面中国企业更具优势。但谁都知道的，美国会阻挠中国在乌克兰身上谋利。以日本灾后重建的技术经验以及与美国合作景气度上升的关系，当年接住原子弹的日本，如今也誓要接住重建订单。

制造业方面，除了日本早已开启的政府号召，美国制造业在特朗普的高举高打中也以独特的税收政策逐渐回流。截止2022年，美国从亚洲14个低成本国家或地区进口的制成品总额占美国国内制造业总产值的比例从2021年的14.49%下降到14.1%。这标志着自2019年以来，美国国内制造业增长首次超过从亚洲低成本国家或地区进口的增长，2022年制造业回流指数（RI）也首次转负为正。根据美国建筑商协会的数据，2022年，美国新建工厂的开工数量为1049座，比2021年增加了15%。

友好的盟友关系让日本在美国制造业回流过程中受益。2022年日本建筑企业接到的来自美国制造业的订单金额为25亿美元，比2021年增长了10%。此外，据日本海外建设协会数据显示，2022年度51家成员企业承揽的海外工程订单额比2021年度增加14.6%，达到2万亿日元，时隔3年回升至2万亿日元水平。按国家来看，美国位居第一，为6471亿日元，同比增长超过4成，其中主要为工厂和医院的订单增加。

对内周期重启，对外以发达国家为主商机，日本建筑产业内外纾困的局面得到缓解，成为可以重新考虑投资的市场标的。

三、标的选择

日本建筑行业相关的上市标的不胜枚举，大成建设（1801.JP）和鹿岛建设（1812.JP）是其中排名前茅的建筑企业，从历史PE角度来看，鹿岛和大成等日本主要建筑股正在经历缓慢的估值修复。但影响业绩表示的关键业务重点不同则会造就各自股价趋势涨幅的殊途。

8月7日，大成建设发布的2023财年第一季度财务数据显示，合并营业收入同比减少0.2%，营业利润由去年的盈利60.8亿日元转为亏损80.4亿日元，归属于母公司股东的季度纯利润由去年的63.8亿日元转为-22.8亿日元。扭盈为亏的数据让公司股价当即应声大跌，同时受牵连的还有清水（1803.JP）、鹿岛、大林组（1802.JP）等日本主要建筑企业。

杀人诛心的是，鹿岛建设的业绩完全是另外一番光景。据2023财年第一季度数据显示，鹿岛建设综合销售额同比增加16.8%，营业利润增加31.9%。来自国内的订单同比增长28%，来自海外的订单同比增长167%。归属于母公司股东的季度纯利润同比减少2%，受在美国出售房地产数量季度减少的影响较大，亏损8亿日元(去年同期为盈利13亿日元)，但这部分属于非经常性损失，且公司已明确美国流通仓库将在今年二季度出售，支撑全年业绩预测不变。

来源：Kajima

从业务分析来看，大成建设的业务多为大型工程，在日本法定开发项目的主要总承包商中业绩排名第一，但政府大型项目占比更重意味着盈利性单一，截止2023财年期，大成建设占比65%的建筑事业贡献的利润不足2%。而鹿岛建设的业务重点为核电站、化工厂等高利润工程项目。据kamochan统计的超级总承包商财务业绩排名中，鹿岛建设在22年度的结算中连续2年保持了销售额和营业利润第一的位置，预计2023年也保持销售额、营业利润、经营效率的首位。

业务侧重点的不同也造就了两者巨大差异的盈利指标，截止2023年一季度数据显示，鹿岛建设整体毛利率为10.6%，大成建设为2.6%。

来源：鹿岛建设公司公告

来源：大成建设公司公告

如果掌握全部业绩数据难度过大，在评判建筑企业业绩状况的还有一个小技巧，就是观察工程亏损准备金，有所减少表明订单情况正在好转，反之恶化。截止2023财年，大成建设的工程亏损准备金同比增加了238%，根据最新一季度财报显示，大成建设的工程亏损准备金环比增加了12%，这表明公司订单情况还在持续恶化。相比之下，鹿岛建设2023年度的工程亏损准备金仅同比增加5%，最新一季度环比减少15%。

此外，在出海事业上大成建设集中在亚洲和中东，这极有可能与乌克兰重建订单失之交臂，也受不到美国制造业回流的红利，但2020年就参与了由半导体制造公司JASM投资的、日本第一家半导体工厂建设的鹿岛，会在美国和日本以半导体产业为主的制造业回流中受益。

日本政府的目标是到2030年将半导体和相关产品的国内销售额提升至15万亿日元，是目前的两倍以上。自去年6月台积电熊本工厂项目落地后，大概已有14个项目在周围开工，而索尼也计划投资一个新的感光组件工厂。

拥有建造技术经验的鹿岛在日本这次的半导体产业重振中，受益颇深。4月25日，在Rapidus计划兴建于北海道千岁市的最先进芯片工厂中，鹿岛被选为其“IIM1（第1栋厂房）”的兴建工程承包商，将在今年9月动工，预计2025年1月完工。东芝的Fab 56、英特尔的Fab 12、台积电的Fab 12A、三星的Fab 14，这些工厂项目承建商都是鹿岛。

美国政府则计划在亚利桑那州筹建半导体产业集群，目前该地区已经是英特尔主要芯片工厂的所在地，恩智浦半导体和安森美半导体也在该地区设有工厂和办事处。此外，美国政府也积极“邀请”台积电在此建厂。

截止23年3月的财年数据，鹿岛海外销售额占比约为30%，其中美国占海外销售额的50%。尽管没有具体数据证明鹿岛建设已经接到亚利桑那州半导体工厂建设的订单，但美国推动半导体就地制造趋势将不会有所转变，鹿岛在相关领域的专业性以及在美业务的强化，未来的受益程度比其他日本同行要高。

纵观两家大型日本建筑企业，尽管承包桥梁、海底隧道等大型土木工程项目足以证明大成建设在专业领域的成就，但订单类型和订单客户的单一让公司盈利水平较低。相反，鹿岛建设多元化的业务发展让其成为行业中盈利能力最强的企业，而美国、日本等国家对半导体产业链健全完善的执著也让有能力承建相关项目的鹿岛建设更具长期稳定的盈利前景。

四、结语

日本建筑企业以发达国家为中心提出高附加值技术方案，才能在中国和韩国建筑企业裹挟的国际赛道赢取商机，今后日本企业利润增长的持续性将成为投资焦点，已失去高速增长内生动力的日本建筑企业更该如此，那些更能维持稳定增长盈利的建商才更有实力回馈股东增加投资，维持利润增长，提高企业价值的良性循环。