文｜顾白
来源｜融中财经（ID：thecapital）
密集出台的医药反腐政策，给整个行业带来巨变。作为产业链的资本环节，也必然不会脱离关系。“经过这次反腐，一些药企利润势必受到影响，在自有资金收紧的情况下，创投这种非主营业务板块，会成为首当其冲被砍的业务线。”国内最早的一位生物制药领域投资人陈丰凯告诉融中，“别看市场上时不时有药企做LP投了某某机构的消息传出，实际上，这两年药企在股权市场上的出资占比，是收紧的。”与陈丰凯观点相似，某PE巨头基金合伙人刘翰文对记者分析这次医疗反腐的影响，“对机构而言，募资端、投资端、退出端都会受影响。长期看，利大于弊。但短期内，至少让行业趋于谨慎，具体影响严重程度还有待观望。”任何一条产业链都是各环节基于一定技术经济联系和时空布局关系而客观形成的关联形态。“在当前市场环境下，这个时间点对行业采取这样的行动，总之还是会让人心惶惶。” 不确定性太强。无论是企业还是老板，出钱做投资的意愿都受到影响。已投项目，也因为一些股东导致股权不稳，加上上市过程也被监管问询。今天几个医疗投资人就在开玩笑说：“机构真是没有办法，黔驴技穷了。还是躺平几个月算了”。
反腐过后，药企投资的防火墙要“裂”？
这两年，医药上市公司进军创投，已然是创投圈内不可忽视的一道风景，像亚宝药业、康希诺、昆药集团、安科生物、海正药业、奇正藏药、凯普生物、通策医疗、九洲制药、上海医药、东方生物、药明康德、天士力、泰格医药等多家医疗领域上市公司都是频频出资，成为不少GP的背后金主。或直投新药企业，或参与医疗类投资基金，一大批创新药企业的投资收益成为其业绩增长的推动力之一。不过，相比直接投资，上市公司更喜欢以LP身份参与股权投资，一方面避免了被投企业业绩直接体现在上市公司资产负债表，另一方面也免于对外公告具体项目，降低了外界的关注度。换句话说，以LP的身份进行股权投资，更像是给上市公司设了个“防火墙”，多了些“安全感”。而近半个月来，A股多家医疗上市公司纷纷卷入反腐风暴。“医药一哥”恒瑞医药跌了6天，跌幅为14.81%，市值缩水520.11亿元；“医疗器械一哥”迈瑞医疗跌了6天，市值缩水350.52亿元；科伦药业跌了7天，跌幅9.30%；“麻醉一哥”人福医药跌了8天，跌幅为10.33%。还有一些上市药企高管被披露留置并立案调查， 包括抗血清抗毒素领域的生物医药企业赛伦生物董事长范志和，医疗软件开发企业卫宁健康董事长周炜等。其中，卫宁健康所处医疗信息化行业。2017年其以自有资金3000万作为有限合伙人投资“同渡创投”旗下基金，其中首期出资1500万元。据了解，该基金合伙人还包括清华大学教育基金会、华胜天成等。同渡创投是一家早期VC，主要聚焦移动医疗/数字健康、TMT相关行业投资，所投项目包括深睿医疗、羿娲科技、慧算账、蜂巢科技、医鸣数据、普润医疗、元年科技等。其中，元橡科技、京微齐力便是卫康所投基金的2个直投项目。
从财报来看，卫宁健康2021年扣非归母净利仅为2.12亿元，同比降低约43.2%。2022年继续下滑至1.19亿元，同比降幅达43.74%。换句话说，当实控人被实施留置措施，卫宁健康的业绩也在尽显疲态。短期内，实控人被实施留置或对公司有影响，中长期还是要看公司创造价值的能力，而对投资业务的持续布局或也需要打上一个问号。不过，好消息是8月14日，卫宁健康收到通知，周炜已于当日解除相关措施自茂名返回上海，而相关案件还在进一步调查中。投资收入并非药企进行产业投资的最主要的诉求。药企往往更看重能否通过投资，进行战略布局，与主营业务协同发展。“所以反腐过后，一些企业利润受到影响的情况下，创投这种非主营业务板块，或许就是首当其冲被砍的业务线。”陈丰凯对记者说到。受益于前几年的资本红利，像泰格医药、药明康德等医疗企业都通过投资获得了可观回报。所以这几年不断有药企参与股权投资 ，除了寻求财务回报或新的增长点，更多也会考虑 产业协同 ，因此普遍会专注在原有赛道。医疗行业资深投资人柳丹告诉记者，“医疗企业更多的参与到市场中来，也是因为行业本身发展进入了下一个阶段。从产而优则市（上市），到产而优则投（投资），两者并不矛盾，虽然大多数企业都是等上市了才参与投资（做GP或LP）。”无疑，对募资艰难的当前一级市场来说，药企是最具分量的LP之一。如果上市公司实控人一旦因涉嫌职务犯罪被留置，无疑属重大风险，也意味着企业短期及中长期发展或都将受到一定影响，“没那么重要”的投资线受影响或许也只是迟早之事。
“募资是现在最大压力，90%的LP今年都没出手”根据《2023年H1全球医疗健康产业资本报告》，上半年中国医疗健康产业投融资总额约56亿美元（约410.51亿人民币），同比下降约43%。其中，国内医疗器械领域融资总额环比下降48%。融资环境的不算乐观，也意味着资本寒冬仍在继续。今年以来，医疗投资整体处于收缩和观望的状态。一方面，这是在过去两年投资热潮之后的理性回归，决策速度显著放缓，投资数量和投资金额普遍减少。市场上一些项目已经出现打折融资的现象，个别项目甚至降估值都找不到投资人。另一方面，更重要的是，这也与客观环境中的募资不乐观有关——募资端的寒气，让投资人愈发谨慎地使用手里弹药。“以前募资三个月就能够close，现在周期至少要半年以上甚至更长时间。”陈丰凯告诉记者，“医疗是需要长期耕耘的产业。现阶段行业出清，募资端受影响，出资人在减少，大家都更加谨慎。这也是为什么近一年来市场整体放缓。相对投资，募资才是现在投资人最大的压力。”过去，美元基金是健康产业非常庞大的一只投资力量，但近两年受到国际市场影响，超过60%甚至80%-90%的国际出资人，现在基本不出手，包括欧洲投资人。“对于美元基金，无论大小机构，都很难募资，大家都一样，募资难度升级不止一倍。另一方面，人民币也在转变。现在市场百分之八十的钱都是国资。”在投资人王凯文看来，人民币基金的募资问题就是招商引资。“现在几乎没有机构不拿各地政府国资的钱，随着比例越来越大，第一个问题就是返投，这个压力很大。而国资对风险的承受度是有限的。像创新药、医疗器械这些都是长周期且失败率极高的产业，很多企业都会失败。国资怎么处理这些问题？很多创新基金很难与之匹配。如果亏了钱，又该如何问责。这也是为什么如今的生物医药产业，GP更青睐的其实还是愿意长钱LP，比如险资。” 但其实这个问题已经存在很久。对于对生物医药和医疗器械企业，要么通过融资把产品做出来，要么通过IPO上市募资持续发展。一直以来，国家支持创新科技，地方政府支持医疗产业发展。可是创新科技的高失败率，这需要GP和LP一起思考。医疗产业基金需要充分了解相关行业政策和监管，尤其分布在不同子领域、不同地区基金，要及时关注科技进展和市场动态，并进行风险评估，以降低整体风险。
“募不到、投不了、退不出，先躺平几个月吧”
“你说现在是医疗投资行业的冬天。那可能还没到极致。2024年，说不定更冷。”元明资本合伙人温雅歆在融中2023产业投资峰会论坛上直接表述了对未来市场的担忧。对于VC/PE而言，此次反腐，不只影响到上游的资金募集，在持续高压下，不少医药企业的IPO也面临冲击。对于退出，亦有不少影响。截至8月9日，沪深交易所合计12家医药公司终止IPO，包括沪市主板2家，科创板4家，创业板6家。这些企业在被问询过程中，都重点提及了销售费用问题，包括荣盛生物、汉王药业、致善生物等。医疗企业销售推广费往往存在名目复杂、类别多样、可能用于隐性支出等问题，合规性往往也是监管重点。另据wind显示，目前71家医疗健康企业IPO在审（已披露待审核），其中百神药业、科瑞德、赛克赛斯、锦江电子、卓谊生物、欣捷高新6家公司2022年销售费用占营收比例超过40%。IPO企业主动撤材料，一般是综合利弊后的决定，一旦IPO被否，将至少面临6个月IPO冻结期，再次重启IPO将面临更高的信息披露要求与更严的交易审核流程，上市之路很大可能甚至会被关闭。今天，国际环境因素影响，美股上市越来越难，港股流动性又差，由此A股对投资机构的退出越来越重要。对药企来说，科创板无疑是极为理想的IPO场所，只要通过监管注册，大概率意味着可以融到远远超过港交所、美股的资金。随着反腐力度加强，投资人对二级市场退出的压力与担忧也在加深——现有存量拟IPO企业的上市预期或许要大比例缩减。王凯文表示，“对于创新科技企业，必须还是要保证它的（上市）通路。前期，（资本）市场不是没钱。如果资本市场（退出）不通畅，无论国资还是险资，都不会出手投一只不赚钱的基金。尤其像创新药、医疗器械领域，投资压力可能会更大。因为周期更长，更需要资本市场的通畅来解决前期投资人的退出问题。” 当然，IPO上市并非VC/PE退出的唯一路径。与之对应的，产业并购整合的势必越来越多。对此，陈丰凯对记者解释，并购趋势确实会越来越多，但目前来讲还是比较难的。“首先，并购的估值要更低先前的投资人都是基于企业今后的持续成长和现有的上市企业来定估值，如何消化估值差？其次，并购在国外是主要退出方式，但在中国，医疗投资真正发展的时间非常短，还没有走到那一阶段，还需要一些时间。” 虽在短期内反腐影响了生物医药行业IPO速度，但从长期来看是利好，打击了那些依靠关系而扶持有研发实力的企业，有助于进一步提高医药行业上市公司的质量。“中国医疗健康行业的投资已经从原来的1.0时代到了2.0时代，同时3.0时代也已经萌芽。现在处在一个交汇融合的时间节点。”尽管行业现在不太乐观，但并非所有的中国医疗企业和机构都面临困境。虽然一些投资人在当前阶段可能选择直接躺平，但也只是暂时的。谈及未来，医疗行业资深投资人柳丹还是表示，“那些具备‘原始创新’的项目还是具备投资价值的。”回到这次医疗反腐，反腐的本质上是对过去腐败行为的纠正，腐败不加以制止，会对行业健康发展不利。市场恐慌，目前很大程度是在医院层面，影响的多是设备采购、药品销售等环节，而上市公司如若领导或核心人员被调查，或短期影响公司运营。但长远来看，更多的不规范被打击之后，行业朝着更健康的方向发展，加快行业出清。对真正专业、规范的企业和机构而言，利大于弊。（应受访者要求，文中陈丰凯、王凯文、刘翰文皆为化名）
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