大省大梁，地方余粮

 文 | 清和  智本社社长

近期，地方财政吃紧，信号频发：河南郸城因连续多月无法发放驾驶员工资，全市公交车停运；广东省唯一全国百强县惠州博罗县也爆出，因公交企业经营困难减少班次；四川乐山一次性17亿卖断未来30年的大佛景区主营收益权；四川阆中一次性拍卖公办学校、行政机关等175家单位的30年食堂经营权。

8月16日，李克强总理在深圳主持召开经济大省政府主要负责人座谈会时强调，经济大省要挑大梁。6个经济大省经济总量占全国的45%，是国家经济发展的“顶梁柱”。6省里4个沿海省（广东、江苏、浙江、山东）要完成财政上缴任务。

疫情以来，一边财政开支扩大，地方负债率攀升，另一边财政收入放缓，卖地收入下跌。地方财政愈加吃紧，何解？

本文逻辑

一、经济增速与土地财政

二、大省大梁与地方余粮

三、乘数效应与空档加油

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经济增速与土地财政

先看国家银库。

上半年，受疫情相关因素影响，宏观经济增长不及预期，财政收入压力大；财政投资增加，财政支出和负债率均有所上升。

先看一般公共预算收支账本，核心构成是税收。

财政部数据显示，上半年，全国一般公共预算收入105221亿元，扣除留抵退税因素后增长3.3%，按自然口径计算下降10.2%。其中，中央一般公共预算收入47663亿元，扣除留抵退税因素后增长1.7%，按自然口径计算下降12.7%；地方一般公共预算本级收入57558亿元，扣除留抵退税因素后增长4.7%，按自然口径计算下降7.9%。

另一边，全国一般公共预算支出128887亿元，比上年同期增长5.9%。上半年，全国性防疫升级，全国卫生健康支出11259亿元，比上年同期增长7.7%。一些大城市疫情频发，核酸常态化，此项开支大增。据说，部分城市已提出常态化核酸自费政策。

扣除留抵退税因素，全国一般公共预算收入增速低于支出增速，单项赤字23666亿。税收收入下降拖累了一般公共预算收入。构成税收收入最大的税种，增值税上半年收入19136亿元，扣除留抵退税因素后下降0.7%，按自然口径计算下降45.7%。

再看政府性基金预算收支账本，核心构成是国有土地使用权出让收入。

财政部数据显示，上半年，全国政府性基金预算收入27968亿元，比上年同期下降28.4%。主要看地方，地方政府性基金预算本级收入26070亿元，比上年同期下降29.7%，其中，国有土地使用权出让收入23622亿元，比上年同期下降31.4%。 

支出方面，全国政府性基金预算支出54826亿元，比上年同期增长31.5%。地方政府性基金预算相关支出52786亿元，比上年同期增长29.5%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出30806亿元，比上年同期下降6.4%。 政府性基金预算收入大降，支出增速远高于收入增速，单项赤字26858亿。

政府性基金支出扩大的原因主要是基建投资增加，而收入下降的原因是房地产市场低迷，政府卖地收入大幅下滑。

去年开始，房地产市场全面萎缩，市场信用恶化，大型房企暴雷，融资、投资、开工、销售、交付和土地拍卖全面下滑。

国家统计局数据显示，1-7月份，全国房地产开发投资79462亿元，同比下降6.4%；其中，住宅投资60238亿元，下降5.8%。商品房销售面积同比下降23.1%，其中住宅销售面积下降27.1%。商品房销售额下降28.8%，其中住宅销售额下降31.4%。

7月份，70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比下降城市分别有40个和51个，比上月分别增加2个和3个。

房地产市场恶化，土地拍卖市场遇冷，深受债务和流动性困扰的大型房企购地信心不足。2022年二季度，一线城市、二线城市、三四线城市流拍率分别为4.71%、14.44%、22.86%。三四线城市的流拍率上升，溢价率下降。部分城市国有土地使用权出让收入同比下降超过一半。

中指研究院数据显示，今年上半年全国300城共推出住宅用地规划建筑面积2.8亿平方米，同比下降44.3%；成交规划建筑面积1.9亿平方米，同比下降55.6%。全国300城住宅用地出让金约为11787.8亿元，同比下降54.91%。拿地金额前100名的企业拿地总金额为594.7亿元，拿地规模同比下降60.0%。

问题是全国城市的土地财政依赖度普遍偏高，卖地收入下降对地方财政冲击大。2021年，卖地收入超过2000亿的城市有5个，超过1000亿的有12个。南京、武汉、广州、西安、贵阳等13个城市的土地财政依赖度超过100%。其中，杭州、佛山位居冠亚，均超过140%。

另外，房地产市场低迷还降低了土地和房地产相关税收收入。上半年，契税2969亿元，比上年同期下降28%；土地增值税3929亿元，比上年同期下降7.7%。

上半年，全国公共预算收支账本和政府性基金收支账本合计赤字5万亿左右。如何填补财政赤字？

根据年初的中央财政预算安排，主要通过这几种方式调节：央行向财政部上缴1.1万亿利润，主要用于支持地方留抵退税；上期财政结余转入；财政调节账户划拨；政府债券。

我们主要看政府债券。财政部数据显示，上半年，全国发行新增债券40210亿元，其中一般债券6148亿元、专项债券34062亿元。

一般债券主要支持一般公共预算收支差额。上半年，6000多亿一般债、央行上缴利润、上期财政结余和财政调节账户划拨填补该项赤字。专项债主要支持政府性基金收支差额。上半年政府性基金收入大降，支出又大增，两万多亿赤字主要靠三万多亿专项债来支撑。由于专项债发行前置，7月之前基本完成了全年专项债融资任务。如果房地产市场持续低迷，卖地收入继续下降，专项债支撑政府性基金赤字的压力将增加。

房地产市场低迷对县级财政冲击最大。不少县级政府，税收收入不多，财政靠卖地收入支撑。但是，如今房地产市场萎靡，县级房地产库存高企，大型开发商纷纷逃离县级市场。中指研究院数据显示，上半年，百强房企投资金额83%集中在22个重点城市，88%集中在一二线城市，89%集中在长三角、珠三角和环渤海城市。

专项债发行主体主要是省级政府和计划单列市，短期内一定程度上可以填补省级、市级政府在土地出让金收入减少带来的缺口，但很难支持县级财政。于是，一些县级政府自谋出路，开始“喊话式买房”，鼓励干部多买房；“房产下乡”，鼓励农民自愿放弃宅基地进城买房。

当前，需要防止地方“花式”增收。据《南方周末》统计，2021年在全国111个已公布罚没数据的地级市中，80个城市罚没收入呈上升态势，占比超过72%。

大省大梁与地方余粮

再看地方余粮。

我们看上半年各地财政状况。全国31省市本级一般公共预算收支均为赤字，赤字规模为5.57万亿。其中，四川财政盈余为-3694亿，广东-2912亿，上海-18亿。上海财政受疫情拖累出现了历史首次同期赤字。

不过，这个数据并不能反映地方财政的真实性。1994年后，中国实施分税制和转移支付制度。地方税收上缴一部分给中央，中央再做转移支付分配。2016年全面营改增后，增值税上缴50%，地方留存50%，企业所得税与个税上缴60%，地方留存40%。从省市本级一般公共预算收支来看，绝大部分省份都是赤字。

地方财政赤字主要靠中央转移支付和地方债务来填补。财政部数据显示，2022年中央对地方转移支付预计近9.8万亿元，规模为历年来最大；上半年转移支付同比多增1.5万亿元，增长18%，增幅为近年来最高。

地方财政净贡献更能够反映地方公共预算的真实收支情况。所谓净贡献就是上缴中央税收数额减去中央转移支付。2021年，财政净贡献的省市只有9个，其中广东省财政净贡献位居全国之首，净贡献为8901亿元，人均财政净贡献为7064元。后面依次是上海、浙江、江苏、北京、山东、天津和福建。而四川、黑龙江、河南、新疆、云南是中央转移支付的传统“大户”，年转移支付规模均在3000亿以上，财政净贡献均在-2000亿以上。

可见，6省3市对全国税收收入和转移支付的作用很大。东南五省市（福建、上海、江苏、浙江、广东）的经济总量占全国1/3以上，财政收入占比近4成，地方对中央财政净贡献接近8成。保东南五省市财政，相当于稳全国财政和转移支付。

今年受疫情相关因素冲击，财政愈加吃紧，要求经济大省挑大梁。不过，经济大省的财政收入也受到冲击。实际上，疫情对经济大省、大城市的影响大于内地省份和中小城市。上半年，经济大省财政收入增速要低于全国，东部财政收入增速要低于西部。

数据显示，上半年，经济增速前五均为中西部省份，而上海、广东、江苏、浙江的经济增速未超过2.5%。其中，上海为-5.7%，经济大省中只有福建的增速达到4.6%。

经济增速与财政收入相匹配，经济大省的财政增速偏低。数据显示，上半年广东一般公共预算收入为6730亿元，扣除留抵退税因素后同比下降0.5%，按自然扣除同比下降11.4%；浙江省一般公共预算收入4984亿元，扣除留抵退税因素同比增长4.2%，按自然口径同比下降6.2%；江苏省一般公共预算收入为4639亿元，扣除留抵退税因素同比下降5.8%，按自然口径同比下降17.9%。

受煤炭等资源价格大涨的刺激，内蒙古、山西、新疆3个资源大省财政收入增速位列全国前三，而且，增速前10名省份全部位于中西部地区。不过，西部省份的财政基数低，财政自给难度大。

东南五省市的税收上缴净贡献大，税收自留比例较低，尤其是广东省。除了深圳市外，广州、佛山、东莞的自留税收比例都低。其中，佛山自留税收占比只有35%，东莞为32%，而重庆、杭州、苏州、南京、青岛等均超50%。广州实施三级税制，自留税收占比远远低于北上深。数据显示，2020年广州全口径财政收入6155亿元，但留存的一般公共预算收入仅1721亿，自留税收占比只有27%。广州的土地财政依赖度很高，这与其自留税收偏低有关系。

与珠三角相比，长三角的自留税收占比高，上缴潜力更大一些。上海自留税收占比为44%，南京、杭州和苏州均为54%。

最后看地方债务。近些年，全国地方政府债务规模持续上升。2016年末，全国地方债务余额约15万亿，2021年末是30.47万亿，今年6月末是34.75万亿元。

分地区看，2021年末，宽口径下的债务率，即（债务余额+城投债）/（一般公共预算支出+政府性基金支出），西南省份和华东大省负债率均较高。

西南地区，除了西藏，贵州、云南和四川均超过300%。其中，贵阳、昆明、成都的债务率均接近或超过350%。

中部的湖南、湖北和华南的广西负债率偏高，均超过270%。湖北7市、湖南5市超过200%，其中宜昌、武汉超过300%。华北、东北、西北省份的整体负债率居中游水平，但部分城市债务率高。包头、盘锦、营口、大连、郑州、西安、乌鲁木齐均超过300%。

西南地区是中央转移支付的传统“大户”，东北、西北不少省市均无法财政自给、债务融资能力不强。2019年的数据显示，西藏、青海、甘肃、黑龙江、新疆、宁夏、吉林一般公共预算收支缺口的80%，都靠中央转移支付来填补。

不过，华东经济大省的债务率也很高。江苏宽口径的债务率为全国最高，达到350%，浙江接近300%，福建接近250%。其中，江苏南京、南通、常州、泰州、连云港、镇江、淮安、盐城、扬州，浙江杭州、嘉兴、绍兴、舟山、湖州，福建的泉州、龙岩，都超过300%。

广东省债务率相对较低，在180%左右。只有珠海超过300%，广州超过200%，大多数地级市在120%之下。

通过以上数据分析，西南、西北省份的融资能力有限，中部两湖和东部江苏融资能力受限。我们要高度关注高债务率地区的县级财政问题。

经济大省的公共债券发行信用高、融资能力更强。今年，专项债额度往经济大省倾斜，最高三个省份依为广东（3682亿）、山东（3069亿）、浙江（2325亿），江苏专项债额度为1524亿，不及山东一半、低于安徽。而额度低的省份均为非经济大省，其中青海47亿、内蒙古223亿、辽宁330亿、贵州441亿。

通常，与西部相比，东部经济大省的公共债务扩张，更能够带动私人投资，引发乘数效应，刺激经济增长。接下来，我们看具体情况是否如此。

乘数效应与空档加油

最后看效果。

为了稳住经济大盘，上半年实施了扩张性的财政政策，采用了两种截然不同的措施：一是减税、缓税、退税，让利于民，挽救市场主体，增强市场活力，此为供给学派之策；二是大规模发行专项债，投资大基建，拉动市场需求，刺激经济增长，此为凯恩斯主义之策。

凯恩斯主义的逻辑是财政扩张（伴随着货币扩张和债务扩张）—公共投资—提振市场信心—乘数效应—经济复苏—财政收入增加—财政收缩—偿还政府债务。假如这个逻辑是有效的，凯恩斯主义扩张性财政政策的关键是乘数效应。当年，卡恩同学给凯恩斯创造了乘数效应理论，令后者激动不已。

所谓乘数效应，是指一个经济变量的增减能够引发连锁反应。这里我们看财政支出乘数，财政支出的增加引发就业和国民收入的成倍增加。通常，大城市的财政支出乘数效应更强。假如财政增加了3万亿投资，结果经济增速反而下滑、失业率上升，那么这项财政投资没有引发乘数效益。

上半年专项债融资高达3.4万亿，下半年的任务主要是加快投放，“用好用足专项债”。所谓“用好用足”，从凯恩斯主义的逻辑来看，就是带动私人投资和消费，引发乘数效应。我们可以根据乘数效应的思路，跟踪下半年的经济数据。

先看货币增速。人行近期公布的数据显示，7月末，广义货币（M2）、狭义货币（M1）同比分别增长12%、6.7%，增速分别比上月末高0.6个、0.9个百分点。从同比来看，M2增速创逾6年新高，M1创2021年4月以来新高。

资金有多充足？数据显示，7月份，月均银行间7天存款类金融机构间的债券回购利率（DR007）和上海银行间同业隔夜拆放利率（Shibor）分别为1.56%和1.12%，较上年底分别低60基点和68基点。8月份（截止到16日），Shibor进一步下跌到1.07%，创下了近两年以来的次低。

这说明资金在银行间打转，市场融资需求下降，宏观经济数据回落。7月，制造业采购经理人指数（PMI）重回临界值之下，录得49.0%，比上月下降1.2个百分点；社会零售总额同比增长2.7%，比上月回落0.4个百分点；规模以上工业增加值同比上涨3.8%，比上月下降0.1个百分点。

或许，周期太短，货币政策和财政政策存在一定的迟滞。不过，我们可以看社融数据。社融数据比以上指标更能够说明问题。为什么？社融，一是距离货币扩张和财政扩张最接近；二是一个领先指标，能够提前预判下半年的经济走势；三是能够反映财政支出乘数。

7月，社会融资规模增量为7561亿元，大幅度低于上月的5.17万亿，低于市场预期的1.39万亿，比上年同期少3191亿元。我们排除季节性因素，排除6月社融冲量的因素，7月社融增量还是远低于上年同期和市场预期。

财政扩张依然继续。7月政府债券融资新增4000亿左右，同比多增2200亿。是不是专项债投放未到位？7月不少省级政府出台了加快专项债投放和工程进度的政策。固定资产投资的数据也支持了这一点。7月基建投资同比高达11.5%，拉动整体固定资产投资约2.6个百分点。

广义货币高增长，财政政策也发力，社融却不及预期，说明什么问题？

说明市场融资需求萎缩，资产负债表衰退明显。在货币和财政大举扩张之下，个人、企业、地方政府跟进意愿不足，乘数效应尚未出现。

拆开来看，主要拖累社融的是贷款。7月份人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元，大幅低于市场预期的1.15万亿。另外，企业债券净融资734亿元，同比少2357亿元。

分部门看，住户贷款增加1217亿元，同比少增2842亿。其中，短期贷款减少269亿元，中长期贷款增加1486亿元，环比少增2681亿、同比少增2488亿。

短期贷款直接减少，说明消费贷款和短期周转小额贷款需求低迷，存在提前还贷现象。住户中长期贷款主要是住房按揭贷款，该项贷款环比、同比皆大规模少增。1-7月份，定金及预收款下降37.1%，个人按揭贷款下降25.2%。个人按揭贷款下降与住户中长期贷款增量萎缩相吻合。各地方大规模实施救市政策效果有限，7月集体强制停贷危机进一步恶化了市场信用和投资信心。

再看企业贷款。企业贷款新增2877亿，同比少增1457亿。其中，短期贷款减少3546亿，同比多减969亿；中长期贷款新增3459亿，同比少增1478亿。相较于6月中长期贷款的1.45万亿，7月的贷款新增规模下滑明显。

短期贷款减量与中长期贷款增量几乎相抵，7月企业贷款增量主要靠票据融资支撑。企业票据融资新增3136亿，同比多增1365亿。过去三年同期平均不到700亿，为何今年7月票据融资成倍增加？7月末，3M、6M和1Y品种利率均跌破1%，说明银行在最后一两天使用票据融资冲量的力度大。

如果扣除冲量因素，7月企业贷款新增可能不足1000亿，社会融资增量不到6000亿。这说明企业贷款需求低迷，市场跟进投资不足。

固定资产投资数据直接反映了这个问题。7月固定资产投资增速为3.6%，较上月的5.8%下滑2.2个百分点。在三大项中，基建投资同比高增长，制造业投资较上月下滑2.3个百分点，房地产投资持续低迷。7月房地产投资规模为1.1万亿，较上月的1.6万亿下降了5000亿左右。

如果把时间拉长一些则更加直观：公共投资高增长、社会投资跟进不足。今年1-7月份，全国固定资产投资同比增长5.7%。其中，国有控股投资同比9.6%，民间投资2.7%，外商投资-4.3%。跟国有投资相关的：电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长15.1%，基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长7.4%。

1-7月份，经济大省专项债融资大、公共投入大，但是从经济增速和财政收入增速来看，乘数效益并不明显，发达地区私人投资跟进不足。

除了私人投资，公共投资跟进意愿也不足，尤其是基层政府投资。省级政府融资看专项债，基层政府融资主要看城投债。数据显示，1-7月，全国城投债实际发行规模3.34万亿元，同比下降6.96%。7月城投债净融资同比少增约1400亿元。截止到8月17日，前7月发行的城投债当期票面利率低于2%的已有56只，仅7月份发行的就有37只。这种现象只在2020年疫情爆发期间出现过。

基层政府的投资跟进力度不足，原因是多方面的：地方负债率过高，财政扩张能力受限；清理地方隐形债务，城投债发行难度增加；房地产市场更低迷，土地财政收入大幅下滑，抵押资产大跌。

怎么办？如何才能提振个人、企业和基层投资的信心？如何激发乘数效应？

8月15日，人行突然。当日，人行开展了4000亿元一年期中期借贷便利操作（MLF）和20亿元7天期逆回购操作（OMO）。其中，一年期MLF中标利率为2.75%，OMO中标利率为2.00%，均较上期下降10个基点。

通常，政策性利率下调，银行融资成本下降，市场贷款利率也随之下降，预计8月贷款市场报价利率（LPR）将下降。人行此举试图降低市场融资成本，刺激社会融资需求。

经济学家任泽平评论7月经济数据时，提出“防止经济二次探底，需空中加油”。但是，我们需要谨防“空档油门”，宏观政策“轰油门”，车子没反应。原因是多方面的：今年高流行的疫情和高级别的措施改变了市场预期，投资和消费信心转弱，这是直接原因；凯恩斯主义的财政扩张逻辑并不可靠，公共投资呈现边际递减，公共债务持续攀升，这是根本原因；房地产市场持续恶化，又是一大因素。如此疫情之下，乘数失效，持续耗油，财政愈加困难，地方债务风险增加。

谨防“空档轰油门”。