美股70年——1948-2018年美国股市行情复盘

目录

一

1948-2018各阶段美股行情回顾

二

美股九大板块行情与基本面回顾

三

思维导图及反思

1948-2018各阶段美股行情回顾

一、经济周期：战争与第二次世界大战后重建

二、经济结构：制造业的“黄金时代”

• 微观好，宏观更好。1948-1957年是二战后美国经济快速发展的时期，若以47年为基准，到57年，美国名义GDP累计增长了89.9%，美国企业税前利润累计增速56.9%。

• 美国工业化的巅峰。20世纪的50年代是美国制造业发展的“黄金时代”，二战后重建阶段的西欧为美国制造业提供了巨大的市场。

• 企业利润行业结构的变化。与制造业增加值占比上升不同，美国制造业整体的利润贡献有所下滑，但仍高于其他行业。48-57年，美国全部企业利润的年增速仅为4.1%，同时各行业利润的年均增速有明显的结构性差异。

三、上市公司盈利与估值变化

从当时上市公司的行业市值占比来看，排名靠前的基本全部都是重工业板块

板块行情

1. 战争经济与军工板块行情。二战期间，美国军费达到历史最高峰，41-45年占GNP比重平均达到31.9%，这种“战争经济”的发展模式，对股市有三种影响：1.最直接的军工股有行情，军工订单的承包商受益；2.由国防军工支出派生的重工业产业风光无限，如钢铁；3.由于资源被调配，居民消费被压制，消费股行情较差。产生许多巨头公司：如洛克希德飞机集团 （当前著名的洛克希德公司的前身） 、通用动力公司 （美国最大的军火商，国防承包商之一） 、波音飞机公司 （全球航空航天业龙头，世界上最大的民用和军用飞机制造商之一）

2. 石油公司大放异彩。二战后至20世纪70年代第一次石油危机前，是全球石油公司的“黄金时代”，当时石油巨头号称“石油七姐妹”，低油价下全球能源消费你在二战后20年内大幅攀升 （50-73年原油平均价格只有15.7美元/桶） 。48-57年，美国股市中石油煤炭的收益率要大幅跑赢市场整体，全美市值排名靠前 （新泽西石油公司位列当时第二，第一是美国电话电报公司）

3. 高速公路与郊野地产。《1949年美国住房法案》，作为“公平施政”的一部分，50年代，美国经济发展中的另一个突出的特点就是房地产繁荣，尤其是城市周边。与居民去郊区居住对应的是美国州际公路系统的修建，再叠加低油价，汽车需求大幅增加，48-57年汽车行业表现不俗。如通用汽车公司、固特异轮胎橡胶公司 （当时90只标普综合指数样本股中涨幅第一）

4. 周期股风光无限。50年代，美国周期股表现非常抢眼，如伯利恒钢铁公司 （曾经的美国第二大钢铁公司，2001年申请破产，在当时90只标普综合指数样本股中涨幅第二） 美国国际纸业公司 （收益率仅次于固特异轮胎和伯利恒钢铁，排名第三）

5. 消费股普遍不行。造成消费股表现较差的原因是战争经济的大环境。一方面战争经济要求股价将更多的经济资源和金融资源配置到重工业领域；另一方面，为了筹措税收应对战争需求，美国的个人所得税率极高，高税收抑制了居民个人收入和消费支出。

1958-1968 黄金岁月

这是美国经济发展的“黄金年代”，是美国股市成长的沸腾岁月，1961年，年金43岁的美国总统约翰▪肯尼迪成为美国历史上最年轻的总统，同时民主党总统的上台昭示着凯恩斯主义即将进入新的阶段，1966年道琼斯工业指数摸到了1000点的历史性位置。

经济形势。凯恩斯主义进入新的阶段，政府减税、扩大社会福利项目，不断使用财政政策刺激这经济的发展。“伟大社会”理想及美国在越南的正式参战，将财政刺激推向了极致。同时极致的背后隐患开始出现，通胀开始慢慢起来。

行业行情。“科技”和“消费”是60年代美股股市行情中两个突出的特征。60年代初期的“电子热”及随后第二波的消费“电子热”潮，使得美国股市在29年以后第一次可以使用“泡沫”来形容，“婴儿潮”后的第一批人开始长大驱动着消费板块的热情。

一、经济周期：美元危机频发

二、经济结构：制造业从传统到高端

三、上市公司盈利与估值变化

1969-1981 原地踏步

这是美国股市一段让人印象不好的时光，也是经常拿来做反面教材的例子，道指在超过10年的时间里原地踏步没有任何前进。

经济形势。频发的美元危机、失控的通货膨胀，60年代美国经济中出现的很多问题，到70年代开始集中爆发。尼克松强势推行的新经济政策，一方面终结了布雷顿森林体系，另一方面工资和物价管控使得通胀出现下降。

行业行情。70年代的石油危机伤害了美国经济却成就了石油企业，能源板块成为涨幅最大的板块。通胀消减了居民的消费能力，“漂亮50”成为代名词，“龙头”企业产业集中盈利能力持续上升。

一、经济周期：挥之不去的高通胀

二、经济结构：去工业化之路慢慢开启

三、上市公司盈利估值变化

1969-1981年的行情主要有五个特点：

1. 两次石油危机后，全球石油价格大幅飙升，使得原油公司转的盆满钵满，能源板块成为这阶段内表现最好的板块，石油公司股价表现最优秀。

2. 消费股没有呈现出抗通胀的属性，通胀上升后消费品板块超额收益即开始显著回落。

3. 科技股行情值得反复推敲，作为整体跑输市场平均值的行业，大市值科技股公司表现不佳，70年代中后期后科技股走出了一轮很强的小票行情，小市值科技股收益率非但泡赢了大市值切大幅跑赢市场整体水平。

4. 风格特征上，最著名的无疑是“漂亮50”行情 （大致时间从1970-1972年产业集中的背景下，“龙头“公司盈利能力持续提高） 。

5. “漂亮50”行情非常有名，但在“漂亮50”后，美国市场的风格出现了大逆转，从1975年开始，美股股市开启了一轮时间周期非常长的“小票行情”。

1982-1987新的历史高度

里根经济学给美国经济带来了希望，保罗▪沃尔克的坚持终于使美国的通货膨胀和利率水平开始下降，但代价是连续出现的经济衰退。美国迎来了“改革牛”，对政府经济改革成效和利率进一步下行的美好预期，使得美股完全依靠估值水平的回升而不断走高。

经济形势。80年代美国第一个经济问题便是通货膨胀，另一个非常值得讨论的问题就是股市和汇率的关系。

行业行情。这阶段是美股大消费的时代，消费股表现最抢眼，科技股在转型，以电子管为代表的老一代科技公司慢慢地衰落，以半导体集成电路为代表的新一代科技公司开始慢慢崛起。

一、经济周期：里根经济学

二、经济结构：从工业到服务业

三、上市公司盈利与估值变化

（平均利润增速仅3.1%，分三个阶段）

从股市行情结构性表现来看，主要有三个特征

在成功地遏制住通货膨胀后，美国的利率市场开始大幅下行，经济进入新的发展阶段。相比1981年底，到1987年底美股市值最大的20各公司中，能源类公司数量明显减少，而消费类公司数量增加。

1988-1994 蓄势待发

87年10月的“股灾”给投资者留下了惨痛的记忆，88年以后，美股行情的驱动力从之前几年依靠估值的“资产重估”转到了依靠业绩的“盈利再生”。

经济形势。里根经济学的红利开始逐步释放，上市公司的盈利能力开始显著增强，虽然受到美元汇率持续回落、日本经济“泡沫”破裂、第三次石油危机、“海湾战争”、欧洲货币危机等不理因素影响，但依靠强劲的业绩支撑，美国股市依旧持续上涨。

行业行情。美国经济基本上完成了一轮经济结构的转型调整。服务业代替传统制造业成为支柱产业，信息技术的发展使得科技从电子时代走向了计算机时代。

一、经济周期：危机与复苏

二、经济结构：向服务业转型基本完成

三、上市公司：盈利与估值变化

1988-1994年，美国上市公司单季度净利润增速平均值为11.3%，较1982-1987年大幅提升，该时期内美国利润增速呈现“V”形走势，88-91年美股上市公司利润增速呈下跌趋势，并在91年底下探至-29.5%的段性低点，92年在美国经济明显复苏的背景下，美国上市公司的利润增速也开始持续回升。与利润增速走势基本一致的是全部美股ROE（TTM）也走出了“V”形反转。

从行情的结构性特征来看，主要有五个特点：

1995-2000 从繁荣到“泡沫”

高增长、低膨胀，新经济的繁荣是的美国经济产生了从未有过的美好，股市的持续上涨是对这一美好的反映和憧憬。97年，“”东南亚金融危机的爆发及由此引发的98年美国长期资本公司的倒塌，使得美联储在一个本不是太应该降息的时点降息了，98年后期开始了加速上涨的“泡沫”化阶段。

经济形势。美国经济结构中制造业占比不断下降，“经济服务法、结构高级化”的趋势愈发明显。

行业行情。信息科技和生物科技成为“领头羊”，到2000年“泡沫”巅峰时，全市场就只有极少数公司和行业股票在上涨，信息和生物科技外，唯一只有超额收益表现的板块是金融。

一、经济周期：高增长、低膨胀

二、经济结构：转型升级高科技

三、上市公司盈利与估值变化

从行情结构性特征来看，主要有四个特点：

1. 互联网与科技股无疑是最耀眼的，从行情运行节奏来看，该阶段科技股行情大致可以分为四段，其中2000第一季度那段是最夸张的，只有纳指在涨，道指和标普都已转向下跌。

2. 除信息技术，2000年也是第三次生物科技“泡沫”爆发的年代，只是信息技术“泡沫”太耀眼，人们忽视了生物科技的泡沫，从收益率来看医疗保健板块的累计收益率略高于信息技术。

3. 周期股和消费股的表现都比较一般，传统周期股的表现更是一塌糊涂，实际上行情后期，只有信息技术和医疗保健两个板块有超额收益。

4. 由房地产大周期带动的金融系统重大创新，“资产证券化”开始加速，由此带动了金融板块一波大的向上行情。（金融板块是除信息技术和医疗保健外，该阶段唯一产生超额收益的板块）

2001-2008 苦苦挣扎

这八年美股很难受，“互联网泡沫”见顶破灭后，股市开始大幅下跌，之后又接连爆发“9▪11恐怖袭击”、“安然事件”“世通公司事件”等会计造假问题。中国经济的强劲复苏及伊拉克战争，使得美股03年开始有所起色，但没过几年又爆发了“次贷危机”进而演化成了全球危机。

经济形势。21世纪头10年是美国股市第二次世界大战后表现最差的10年，甚至比20世纪70年代的“滞胀”时期还要差。

行业行情。弱势行情中原油价格暴涨和中国经济对大宗商品的需求使得表现相对最好的是周期性板块，同时两次危机中必需消费品表现了非常好的避险属性，可选消费分化大，汽车惨不忍睹。

一、经济周期：从“危机”到“危机”

二、经济结构：金融地产独大

三、上市公司：盈利与估值变化

从当时上市公司的行业市值占比来看，排名靠前的基本全部都是重工业板块

2009-2018 十年慢牛

后危机时代，美股走出了10年的慢牛行情。17年唐纳德▪特朗普推出了时尚最大规模减税计划最终成就了美国10年牛市。说这轮牛市是上市公司自己买出来的可能也不为过，美国上市公司09-18财年累计股票回购金额高达5.6万亿美元，站全部净利润的55%。

经济形势。09年，各国政府都在强力刺激经济。中国有“四万亿计划”，美国也出台了大萧条以来规模最大的刺激方案，全球经济和故事劫后余生，美联储先后推行了多轮量化宽松政策，15年的加息也没能阻止股市向上的趋势。

行业行情。大致分为三段，09-10是恢复期包括汽车行业在内的很多金融危机中重伤品种回血修复；11-15年生物科技领涨的第四次生物科技浪潮；16年以后最出色的科技和互联网公司，如“FANG” （脸书、亚马逊、奈飞、谷歌） 等大批巨头。

一、经济周期：走出深度衰退

二、经济结构：美国的再工业化之路

从行情结构性特征来看，主要有五个特点：

美股九大板块行情与基本面回顾

一、基本面与估值演化

二、基本情况与行情回顾

基本情况

68年以来，美股必需消费板块年化收益率为12.9% （美股整体收益率10.8%） ，具体来看，这期间可分为4个阶段。

驱动逻辑探讨

1. 源自于其长期稳定的高ROE水平；

2. 进一步看，ROE水平的变化则主要取决与盈利增速和股息率的变化；

近50年来美股必需消费品板块诞生了大批千亿级市值的优秀公司，1970年美股可口可乐公司市值居前，仅为50亿美元，保洁次之为38亿美元，第十名凯洛格仅为9亿美元。截止18年年底，“龙头”沃尔玛市值高达3147亿，可口可乐次之为2021亿。

一、基本面与估值演化

二、基本情况与行情回顾

基本情况

66年以来，美股可选消费板块年化收益率为10.9% （美股整体收益率10.8%）。具体来看，这期间可分为5个阶段。

驱动逻辑探讨

1. 可选消费板块细分行业众多 （5个子行业，12个三级行业） ，且近50年来各细分行业的市值占比出现了较大程度的变迁，表明，美股可选消费板块各子行业之间同质性较差，异质性较强；

2. 20世纪70年代以来，可选消费板块中周期性属性较强的行业表现较为弱势 （一是该类细分行业在可选消费板块中的市值占比出现了较大程度的下降，二是从股价来看该类行业收益率总体跑输大盘） ；

3. 表现较为突出的是服务型行业及品牌属性较强的行业，如互联网与直销零售行业。

近50年来可选消费品板块也同样诞生了大批千亿级市值的优秀公司， 1970年标普可选消费品指数成分股中通用汽车公司市值居前 ，仅为230亿美元，西尔斯次之为97亿美元，第十名克莱斯勒汽车公司市值仅14亿美元，截止18年底，亚马逊跃升至绝对“龙头”，市值高达7375亿美元，家得宝次之为2326亿美元，第十的通用汽车为468亿美元。

一、基本面与估值演化

二、基本情况与行情回顾

基本情况

66年以来，美股金融板块年化收益率为10.6% （美股整体收益率10.8%）。具体来看，这期间可分为7个阶段。

驱动逻辑探讨

由于金融板块中银行占主导，所以美股金融板块走势与银行指数走势高度重合。

1. 复苏时期银行板块跑赢大盘指数的概率略高；

2. 繁荣时期银行板块超额收益率指数一般“先上后下”，整体表现相对大盘指数略微偏弱；

3. 衰退期银行板块跑赢大盘概率略低。

上市公司市值占比自21世纪初以来大幅下降，“龙头”公司市值大幅增加，1970年“龙头”美国银行，市值仅为23亿，大通曼哈顿银行次之为16亿美元，第十名普瑞玛瑞卡公司市值仅7亿美元，截止18年底，“龙头”伯克希尔哈撒韦，市值高达5026亿美元，摩根大通次之为3198亿美元，第十的高盛集团为636亿美元。

一、基本面与估值演化

二、基本情况与行情回顾

基本情况

66年以来，美股信息科技板块年化收益率为9.7% （美股整体收益率10.8%），但依然不乏阶段性行情。具体来看，这期间可分为6个阶段。

驱动逻辑探讨

1. 科技股系统性行情的驱动力主要来自自下而上的行业逻辑，而与宏观经济和经济政策关系不大。

2. 伪命题：流动性好的时候科技股表现更好；

3. 伪命题：经济增速不好的时候科技股表现更好；

近50年来信息科技行业的强势崛起诞生了大批千亿级市值的优秀公司，1970年标普绝对“龙头”是国际商业机器公司 （IBM） ，市值364亿美元，柯达公司次之为122亿美元，第十名惠普公司市值仅7亿美元，截止18年底，苹果公司夺得“龙头”，市值高达10734亿美元，微软次之为7570亿美元，第十的IBM为468亿美元。

伪命题：流动性好的时候科技股表现更好

回溯美股信息科技指数和利率指标的走势，可以看到，信息科技股行情好坏和利率的变化并无必然关系。A股市场亦是如此。

伪命题：经济增速不好的时候科技股表现更好

无论是以GDP增速还是以工业增加值同比增速作为经济基本面的衡量指标，均难以得到科技股行情和经济表现好坏存在稳定关系的结论。

一、基本面与估值演化

二、基本情况与行情回顾

基本情况

68年以来，美股原材料板块年化收益率为9.5% （美股整体收益率10.8%）大幅跑大盘，在所有行业中垫底。具体来看，这期间可分为6个阶段。

驱动逻辑探讨

原材料行业中纯制造为主的细分行业市值占比不断萎缩，其中最典型的如钢铁，这类行业最大的特点就是技术含量偏低，美国在全球竞争中缺乏优势。而与之相反的是技术含量较高的新材料等行业市值占比在不断提升，其中化工为典型代表。

1. 1968年以来，美股原材料行业中各二级细分行业上市公司市值均出现了较大复读的提高。

2. 从各二级细分行业市值占比来看，化工子行业市值占比在原材料行业中处于绝对的主导地位，且68年以来，占比进一步提高。

3. 各三级细分行业同样均出现了较大幅度的提高。

4. 各三级细分行业市值占比来看，特种化学品子行业在原材料行业中涨幅居前 （从1970的15%升到45%）。

一、基本面与估值演化

二、基本情况与行情回顾

基本情况

68年以来，美股能源板块年化收益率为9.7% （美股整体收益率10.8%）不如大盘，在所有行业中中等偏下。具体来看，这期间可分为6个阶段。

驱动逻辑探讨

20世纪70年代以来，能源行业中的石油天然气行业超额收益率主要取决于油价的变化，两者走势十分一致，在拐点和方向上密切度很高。具体来看，70年代爆发的两次能源危机大幅推升了油价，与此同时，石油天然气行业在整个70年代大幅跑赢大盘，表现抢眼，80年代，随着油价的回落，超额收益率走势同步下滑。

近60年来，美股能源行业的绝对收益率主要来自盈利的贡献，分阶段看，在能源行业收益率的6个划分阶段里，其中4个阶段盈利贡献占据主导，而另外2个阶段，估值贡献占主导。

一、基本面与估值演化

二、基本情况与行情回顾

基本情况

68年以来，美股公用事业板块年化收益率为9.9% （美股整体收益率10.8%）。具体来看，这期间可分为6个阶段。

驱动逻辑探讨

1. 典型的逆周期板块，在经济衰退里具有较强的防御属性 （衰退时期相对于大盘大概率获得超额收益，复苏时期相对大盘表现基本输赢各半，繁荣期不如大盘） ；

2. 超额收益率和货币周期男友清晰的规律可言，仅通过货币政策的变化，并不能有效地判断；

3. 三段具有超额收益的行情确实均发生在利率环境趋于宽松的阶段之中，或表明利率下行是获得超额收益的必要不充分条件。

近50年来公用板块公司市值大幅提高，1970年“龙头”是太平洋煤气电力，市值为21亿美元，联通公司次之为16亿美元，第十名公共服务企业集团公司，市值仅10亿美元，截止18年底，新时代能源公司跃升为“龙头”，市值高达931亿美元，杜克能源公司次之为627亿美元，第十的埃克西尔能源公司也超200亿美元。

一、基本面与估值演化

二、基本情况与行情回顾

基本情况

68年以来，美股工业板块年化收益率为10.1% （美股整体收益率10.8%）。具体来看，这期间可分为7个阶段。

驱动逻辑探讨

收益率的驱动因素来看，绝对收益率主要来自盈利的贡献，10.1%的年化收益率中，盈利贡献了7.5%，占据了绝对部分，而估值仅贡献了2.6%，因此长期来看，盈利的不断提高是板块收益率的主要驱动因素。

近50年来工业板块公司市值大幅提高的同时也更趋均衡，1970年“龙头”是通用电气，市值为85亿美元，明尼苏达矿务及制造业公司次之为56亿美元，是第十名的8倍，2000年通用电气市值升至4750亿美元，是第十名的近30倍，而18年底，第一的波音公司市值为1831亿美元，相对2000年“龙头”市值均有所降低，且与第九、第十的联邦快递公司和通用电器公司市值差距大大缩小。

一、基本面与估值演化

二、基本情况与行情回顾

基本情况

68年以来，美股医疗保健板块年化收益率为11.6% （美股整体收益率10.8%） 年化超额收益率为0.8%，表现强于大盘 。具体来看，这期间可分为6个阶段。

驱动逻辑探讨

绝对收益主要来自盈利的贡献，11.6%的年化收益中，盈利贡献了11%，占据了绝对部分，而估值仅贡献了0.6%。

近50年来医疗保健板块上市公司市值大幅扩张，1970年“龙头”默克公司和惠氏公司，均为36亿美元，第十名斯特林制药公司市值仅15亿美元，截止18年底，强生公司跃升至行业“龙头”，市值高达3436亿美元，辉瑞公司次之为2495亿美元，第十的赛默飞世尔科技公司为848亿美元。

思维导图及反思

主线是周期制造到消费、再到科技。医药跟随政策和生物技术周期演绎。地产金融从未独占鳌头，却始终屹立不倒。

60年代初即出现了战后第一次成长股泡沫 （当时是电子热） ，70年代末期计算机崛起 （承接漂亮50后的小票行情） 。

医药方面，4次生物科技浪潮跌宕起伏 （80年代初，1990-1992，1998-200，2011-2015） ；

金融地产高度绑定，战后洲际公路建设，郊区房产浪潮，第一波金融地产周期启动，带动上下游产业链；

1991至2006年，美国开启了一段非常长时间的房地产景气周期，银行可选消费受益；

金融地产始终是美股的压舱石。

60至70年代，受益城市化和婴儿潮，汽车股大放异彩；

动荡的70年代，受益于石油危机，能源板块异军突起 （再往后需要等到2003年才有所表现）。彼时中国入市带动全球周期启动后，能源和周期资源品第二次站上舞台；

80年代是消费品的辉煌时代，整个80年代中后期，必选消费ROE持续超越美股平均。背后的逻辑是经历滞涨后，国内市场大品牌消费集中度不断提升，同时海外扩张，国际市场提供营收增长，并且国内所得税率大幅下降。（同一时期，70至80年代，可选消费板块分化，汽车业衰落，服务业兴起）

82年里根经济启动后，科技正式站在美股聚光灯下；

2000年科网泡沫令人印象深刻；而08年金融危机后，移动互联网浪潮下的科技巨头长期霸占美股的市值榜单。

从当时上市公司的行业市值占比来看，排名靠前的基本全部都是重工业板块