肖磊：从日本股市的大周期看中国股市的背景与前程

作者：肖磊看世界

在中国成为第二大经济体之前的很长时间里，全球第二大经济体是日本，如果要从这样一个切入点来研究股市，我们可以先看看此前日本股市的几个发展节点。

当然，日本股市跟中国股市有着完全不同内涵和外延，我们只是以此来看一些大的宏观面，纯属闲聊，仅供瞎扯。

一

如果以日经225指数为例，这个指数从1980年开始就出现了飙升，从当时的不到5000点，一直飙升到了1989年的接近40000点，也就是在不到十年的时间里，飙升了8倍。

很多分析在讨论这个阶段日本股市的时候，只关注了1985年至1990年这个阶段，也就是广场协议后日元大幅升值拉动的热钱流入，致使日本房价和股市飙升，然后日本经济开始脱实向虚，最终在1990年泡沫破裂。

但其实日本股市的上涨，早在1980年就开始了（1980至1984年日经225指数几乎没有下跌过，一口气翻了一倍多），1985年的广场协议只能算是其中一个趋势性加速，而不是真正的趋势变化节点。

那为什么是1980年至1989年，我这里给大家做一个简单的推演。尽管这种思考属于解读过去，但基于此我们还要找到对未来的分析，否则这种推演也就失去了关注的意义。

1979年的时候，有个专门研究东亚经济的哈佛教授，叫傅高义，写了一本书，取名《日本第一》。

这本书实际上就是为了研究日本战后经济的发展逻辑，以及美国可以从日本的发展当中学习什么。更有意思的是，四十年后，傅高义又写了一本书，叫《日本还是第一吗？》

其实到了整个八十年代，日本在汽车、家电、电子产品等领域，就已经全面的赶上和超过了美国，以至于“日本制造”变成了高品质的代名词。至今全球对日本制造的一些认知和好感，实际上就是从那个时候奠定的。

比如苹果的创始人乔布斯等，在那个时代都是日本电子产品的忠实粉丝，可以说那个时代的日本制造，直接影响了后来的美国制造。

也就是说，上个世纪八十年代的日本，确实是全球经济层面最亮的星，全球几乎没有对手，而资本市场就是炒“第一”的。

但也正是由于日本经济和日本制造的全面崛起，引起了美国的不满，一方面美国开始在汇率等层面发难，这也就是1985年广场协议的背景；另一方面美国开始着手打击日本的半导体等高科技行业，同时将投资的重心向东南亚，也就是亚洲四小龙、四小虎分散，触动了日本产业链的大转移。

到了八十年代末，整个东南亚四小龙和四小虎逐步成了全球经济新的亮点。我这里只举一个例子，比如泰国，从1987年到1990年，经济的平均年增速达到了惊人的10%，到处能够看到房地产开发，热钱大量的涌入，货币和股市都出现了明显的上升趋势。而包括韩国、中国台湾、新加坡、中国香港等等地区，也出现了跟泰国类似的发展繁荣。

也正是从上个世纪九十年代开始，大量的资金从日本撤离，进入了东南亚地区，日本股市和房价从1990年开始，进入了漫长的熊市。

各类产业从日本转移到东南亚之后，东南亚的经济繁荣，也只持续了不到十年（1997年亚洲金融风暴来临，东南亚诸多国家的资产价格暴跌）。

紧接着，中国内地经过了工业化、城镇化、各类基建等和人才教育等的发展，开始大规模的承接来自全球，以及东南亚的产业转移，整个全球经济新的增长点转移到了中国内地（1997年至2007年中国大陆经济年增均速达到了10%）。

当然，如果再回过头去看日本股市，从1990年开始下跌之后，到了2002年的时候，才有了一波小反弹，在此之前，全球经济的亮点从日本转移到了东南亚，然后从东南亚转移到了中国大陆。

那2002年开始的日本股市小反弹，是什么原因呢，我个人觉得可能跟2001年美国遭遇恐怖袭击有关，当时还有很多避险资金，从欧洲和美国流入到了香港、新加坡等东南亚地区，由于中国大陆资本市场并未完全开放，在东南亚地区，日本等就成了全球避险资金的主要承接地。

自2002年开始的日本股市小反弹，一直持续到了2007年，也就是美国开始出现次贷危机的时候，因为次贷危机意味着美国的诸多金融机构和投资者，开始出现流动性枯竭的情况，全球美元资金迅速流入美国应对流动性危机，日本股市很快又进入了熊市。

那这一轮日本股市的雄起，尤其是都引来了股神巴菲特的关注，开始介入日本股市，是什么时候开始，又或者说，是什么原因给日本股市打了鸡血呢？

要知道过去十多年里，日本经济并没有什么起色，一直陷入通缩不能自拔，整个高新技术产业竞争力并不明显，一般性制造业都已经被中国所压制了，经济增长严重停滞，人口萎缩明显，那为啥股市反而涨了呢？而且还延续了超过10年呢？

二

请注意，这里面最重要的一个推手出现了。

这一轮日本股市超过10年的上涨，真正的原因是，有一个超级大“庄家”横空出世。

大家如果仔细去看这一轮日本股市的上涨，是从2010年开始的，如果从宏观概念的角度来说，这一轮日本股市的上涨，开始于“安倍经济学”。

2010年的时候，作为“安倍经济学”其中最重要的一个部分，日本央行开始通过直接购买股票市场ETF的方式，来刺激日本经济。

当时全球市场都有点懵，日本央行亲自下场炒股这事一时间传遍了全球各地。而早在2002年那会，日本央行就尝试过这种操作，但幅度非常小，并没有当成是一个主流工具，后来就直接退出了。

那通过十多年的购买，日本央行到底购买了多少日本股市ETF呢，截至目前，日本央行持有的ETF已经占到了日本股票总市值的超过7%，相当于人民币约2.7万亿（这个占比按此时的数据，就好比中国央行拿出了6万亿买A股ETF），日本整个股票市场ETF里面，超过65%的份额都被日本央行给买了。

关键是日本央行的这一举动还在持续，购买量还在加大，并没有结束的迹象，日本央行今年购买ETF的计划是12万亿日元，也就是超过6000亿人民币（这仅仅是今年的计划购买量）。

在日本央行的强力介入下，日经225指数从日本央行首次买入ETF时的不到1万点，涨到了现在的32000点。

回过头去看，日本央行的这一决策，截至目前来说，大体上是做对了。但如果回到当时的决策背景，可以说也是被日本经济的现状给逼出来的。

日本经济的衰退，其中一个重要的特点，就是时下大家也还在讨论的关于“资产负债表衰退”。

什么意思呢，就是日本资产价格泡沫破裂，以及科技和制造等全球竞争力逐步被削弱之后，尤其是再加上城市化的完成、人口的萎缩等等，日本的企业和个人都不再有意愿增加负债、投资，以及消费的积极性，反而企业开始想尽办法还债，开始避险和保守性生存，这个阶段无论是日本央行把贷款利率降至零或负值（日本是第一个实施零利率和负利率的亚洲国家），还是持续的搞量化宽松（财政刺激），都难以阻止“资产负债表衰退”，也就是很难刺激出大家借钱和投资、消费等欲望。

尤其是经过了2008年的全球性经济危机，日本该用的刺激措施都已经用完了，2009年日本经济增长直接跌到了接近-6%，而爆发危机的美国，经济增长也还有1.4%。所以说，日本最终决定直接购买股市ETF，实际上也是没有办法的办法了。

三

那我们再回到中国股市，以及中国经济的大背景。

很多人看完日本股市的发展周期，会联想到，中国是不是也有跟日本相似的地方呢，中国会不会也将陷入到类似日本股市的逻辑呢，中国是否也需要学习日本的做法呢等等。

那我们就稍微展开来说一下。

首先，中国经济并没有陷入衰退，中国经济的增速依然保持在5%左右，这是远高于发达国家的一个增长速度，更主要的是，中国经济的总量已经是日本的接近五倍，这种体量下能还能保持5%左右的增长，是非常值得期待的。

其次，中国的货币政策和财政政策还有非常大的主动性空间，中国的货币信用（控制通胀的能力）和政府信用（发债成本较低，还债能力毋庸置疑）都是全球最好的，在居民收入增长并未停滞，以及各类投资需求依然强劲的背景下，中国的货币和财政政策依然有非常强的刺激作用，这跟日本民众收入增长的停滞和投资需求的萎缩是完全不同的。

第三个是，中国的产业刚刚进入到跟发达国家的部分产业同步或超前阶段，其发展空间刚刚打开，而不是已经结束。因为支撑中国产业的市场，不仅仅是发达国家的需求，中国60%以上的贸易，是针对发展中国家的，而且中国内部市场本身就有着巨大的内生规模，这跟当年日本和东南亚国家的经济崛起80%以上贸易都要依赖发达国家市场的逻辑有着本质的区别，因此来说，中国的产业可持续性更强。

这就是类似中国的华为等这种高新技术企业，在美国的打击下能存活下来，而欧洲和日本的诸多技术企业在美国打击下难以存活的其中一个重要原因。

第四个是，中国虽然也面临人口老龄化的问题，但中国跟日本、韩国等相比，中国的人口具有更大的流动空间，这就弥补了因出生人口下降而带来的人口活力风险。

这一点大家还没有具体的概念，比如日本和韩国等，实际上人口的流动方向是非常单一的，因为可开发的地区，以及整个国内的经济多样性不足，导致人口流动的选择性极其有限，大部分年轻人从出生到去世都无法离开一个区域性城市圈层，日本连曾经的蛮荒和不适合居住的北海道都开发完了（北海道现在的人均GDP都超过3万美元，远高于中国北上广深地区），韩国连济州岛都快变成中国等游客购物天堂了（前些年），确实再没有什么地方可以刺激人口和资源的流动了。

而中国有着巨大的可开发地区，从大的都市区到郊区，从郊区到农村，从珠三角到长三角，从长三角到京津冀，从京津冀到全国各个地区，包括成渝、长江中游、东北大地、西北西南大地，甚至还有正在建设的各类经济特区，包括海南、雄安、陆海新通道、一百多个陆路边境口岸，以及类似刚刚公布的中国台湾来福建可以直接落户等国内、“国际”人口经济政策刺激，中国经济的多样性是日本和韩国等的数十倍，这就使得中国可以通过这种横贯东西、纵横南北、幅员极其辽阔的多样性互联互通和协同发展等等，缔造出新的人口和资源的流动循环，从而激发出新的人口和经济活力。

这里面还不包括中国整体人口素质的提高，以及跟发达国家还有很大差距的居民收入、城镇化潜力和空间等。

第四个是，中国的金融和货币流动性问题，并不是“资产负债表衰退”，而是乘数的减少。

什么意思呢，过去高增长阶段，一块钱流入市场，可能一个月就能缔造一个循环，资产负债表就容易被撑起来，而现在一块钱流入市场，可能需要两个月才能缔造一个循环，这就导致在大家的感受层面，同样发了那么多货币，为什么流动性还是紧缺的原因。如果做个比喻，就是整个社会运行的时间似乎变慢了，大家的节奏也都降下来了，如果这个时候用一个切面或局部镜像去看，似乎就变成了“资产负债表衰退”。

其实这里面很大的一个原因是抗击疫情带来的修复过程，经济活动一旦被中断，其恢复起来就需要很长时间（美国等以大量人口的去世和数万亿美元注入市场的通胀为代价，勉强没有让经济运行中断），也就是从金融和货币循环的角度，从一次意外的中断，到进入正常的增长性循环，是需要一定时间积累的，这个时间我个人的估计需要一年半左右（中国气候最差的地区完成一个农业种植收获循环周期），目前看速度还是非常快的，因为信贷和消费都出现了明显的增长，而唯一扯后腿的是出口相关的金融货币数据（除了房地产行业数据），这个就变成了另一个问题，跟美元周期的关系比较大，而这一轮美元周期已经接近尾声，问题也不是很大。

第五个是关于产业转移和脱钩的问题。

这两个问题实际上是同一个问题，就是中国经济和中国市场，还是不是未来全球的最主要关注点的问题。

过去从二战后美国实施马歇尔计划开始的欧洲经济，到朝鲜战争之后的日本经济，再到日本经济之后的东南亚经济，这种产业的转移，实际上是从一个小的市场，进入到了另一个更大、更多元的市场，是存在客观需求和自然发展规律的，而中国之后被美国等强行选中的越南和印度，其经济层面既没有中国的规模，也没有中国的多元，相当于是从一个更大规模的市场转向更小规模，更单一的市场，这个本身是不成立的（局部逻辑没有更大参考意义）。

也就是说，关于二战后，由美国完全掌控和主导的产业转移周期性发展模式，到中国这儿就被终结掉了。这就好比说，一个好的骑手，可以操控一匹骡子、一匹马，甚至是一头狮子，但当其骑上大象的时候，就逐步明白什么叫物种级别的不同，这种操控感的丧失和恼羞成怒，需要一定时间的冷静。最终的结果就是，骑象人不得不按照大象的方向和习惯做自我调整（产业转移和脱钩等概念层面），这其实就是美国动不动就提的，游戏规则的改变。

四

最后再说一下资产价格的问题，这里面有两个点需要注意。

一个是，中国的资产价格，早已经进入了纵向的国际化属性和横向的国内资产相关性。

什么意思呢，就是中国的大部分资产价格，都跟国际市场的资金流动和各类趋势发展有着很大的联系，都会受到国际市场的影响。再者，从国内资产的相关性来说，比如房子、股市等，实际上并不会出现一个资产一直下跌，而其他资产一直上涨的情况，很大的概率是，跌的时候会一起跌，涨的时候会一起涨，因为持有资产的人，如果出现亏损或获益，都会做出关联的应对方式。

比如投资房产亏了，或现金流不够还房贷了，就要卖掉股票去还；而如果股票涨了，有可能会卖掉股票再去买房子，甚至是去选择其他的各类大宗消费，这都是具有强烈相关性的，所以看资产价格，不能孤岛化，不能一厢情愿或把其他资产进行割裂后单独分析。

第二个是，中国是一个散户化特别明显的市场，存在非常严重的信息不对称，也就是具体到中国股票市场来说，监管就变得十分重要，散户过于弱势，而且特别容易受到影响，这就导致大户或掌握了信息主动权的相关机构和舆论等，很容易通过隐性的信息释放来影响散户的决策，从而获得跟投资能力无关的超额收益，散户则吃亏比较多。

五

最后的话，再回到大家非常关心的，如果要想让中国股市有所起色和发挥其更大的活跃经济的作用，日本股市给中国的借鉴意义到底存不存在呢？

我觉得有一点是值得思考的，就是股市里面，针对ETF的诸多认知和操作，可能被低估了。

想当年美国的投资大神巴菲特跟一个非常知名的对冲基金经理打赌，就是如果在十年之内，这个对冲基金经理的操作收益如果能跑赢标普500指数基金，就算巴菲特输，而结果是，该基金经理五年后就主动认输了。可以说用自己非常“高超”和娴熟的技术，折腾了五年，都还没有跑赢标普500指数基金收益的三分之一，更不要说超过标普500指数基金了。

说这个什么意思呢，就是无论是日本央行的终极救市策略直接购买ETF，还是巴菲特跟对冲基金打赌其操作跑不赢指数，其中的逻辑都是一样的。

如果散户和政府资金，长期盯住的不是具体的单只股票或市场情绪照顾，而是基于资源和精力层面对综合性较强的指数基金，形成长期的战略性合力和投资习惯引导，那么在中国股市里面，一定会缔造出良性循环，也就是资金最终都会流向价值类股票，因为不符合指数要求的单只股票逐步的就被指数基金给剔除了，相当于达到了良性循环体系下的更新换代，也就是指数基金永远都在，而具体股票并不是（能在股市里活过10年的成分股其实并不多），久而久之，散户的风险就会变小，就会形成一个以机构投资模式为主的市场（散户买ETF实际上就是帮助散户走向机构化），整个股市的资金流向和收益分配，就变成了可持续的正向循环，给打信息差的浑水摸鱼者所留的漏洞也就少了，监管层面也就更能节约监管资源了。

否则的话，散户就会更加碎片化，慢慢都自认为变成了独立分析师，搞各种信息揣测和研判，走向不由自主的赌单个企业的股价，最终肯定是赌不过“庄家”的，会变得更加怨天尤人。而政府在干预层面，也会不由自主的变成救火队长，疲于应付，而不是对价值的前瞻性引领和捍卫。

当然，中国资本市场还很年轻，跟欧洲和日本的资本市场比起来，都还非常年轻，更不要说跟美国，以及历史更悠久的荷兰、英国等比了，很多具有中国本土元素和国际共性发展的逻辑，需要继续碰撞，然后形成属于中国模式下的，又具有国际参与度的特色资本市场，这个是一定会实现的，而且将会以更具有普遍性社会价值的形式出现。

以上内容仅供闲聊！

文/肖磊