苏文杰：从周期看本质，下半年投资加点什么料？

8月28日，2023雪球基金直播节重磅上线！本届直播节以“好市发声，浪底淘金”为主题，汇聚顶尖投资机构专家、财经行业意见领袖、雪球站内人气用户，和万千球友一起“好市淘金”！邀请嘉实资源精选基金经理苏文杰做客直播间。

7月PPI同比降幅如期收窄至4.4%，是否迎来了拐点？

迎接政策利好之后，市场为何持续震荡？

市场处在什么周期阶段？哪些资产更具有优势？

普通人下半年投资应该如何侧重？应该如何做好资金配置？

从周期看本质，下半年投资加点什么料？……让我们来听听苏文杰的观点。

风险提示：直播内容仅供参考，不构成投资建议，基金管理人承诺以诚实守信、谨慎勤勉的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金与市场的过往涨跌幅，并不预示着未来表现，基金管理人管理着的其他基金业绩和其投资人员取得的过往业绩，并不预示着未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。基金产品存在收益波动风险，投资者在做出基金投资决策时，应当认同买者自负的原则，在做出基金投资决策后，基金的运营状况与基金的净值变化所导致的投资风险以及亏损，由基金投资者自行承担。投资人在购买基金时，应当仔细阅读本基金的基金合同和招募说明书等法律文件，了解基金的具体情况。基金投资需谨慎。

晓鸥姐姐：大家好，欢迎来到雪球与嘉实基金联合策划的“好事发生、浪底淘金”的直播间，我是主播晓欧姐姐。2023年以来热点板块加速轮动，进入到下半年，支持金融市场发展的政策密集出台，积极的信号也是接踵而至。近期顺周期板块似乎又发力了，中长期机遇如何从不确定中寻找规律，接下来市场又将如何演绎呢？今天直播的主题是“从周期看本质，下半年投资加点什么料呢？”

今天直播间非常荣幸的邀请到了嘉实资源精选基金经理苏文杰先生来做客直播间，带我们去揭秘市场的周期逻辑，展望投资机会。

01 近期政策利好，如何解读

晓鸥姐姐：接下来进入到今天的第一个话题，先说一下近期政策上的一些利好。上周末股市降低印花税的新闻一出，周一的时候一下子就点燃了大A，是不是政策底已经出现了呢？接下来市场又会怎么去演绎呢？苏总您怎么看？

苏文杰：七月底以来，市场对于政策有很大的一个期待。但是从七月底到八月的中下旬，政策一直都不出来。所以让大家觉得政策底这个预期在不断落空，这也使得市场在八月份出现了比较明显的一波回调。但是我们看到印花税出来了，地产的各项政策也出来了。所以市场对于政策底的预期，觉得已经达到了一个冰点。并且这些利好出来之后，让大家整体的情绪开始向上的一个反映。

其实从政策底和经济底，或者整个经济周期来看，我们觉得更应该淡化政策的一个影响因素，因为政策毕竟是一个偏短期的影响，而经济周期本身才是决定我们做周期投资或者是整体投资的一个关键的影响因素。从整个经济来看，以PMI包括各种的商品价格指数为代表，六月份以来在不断好转。但是市场由于把目光集中在政策的方面，所以忽略了经济本身的好转。现在政策出来了，大家回头再去看一看这些经济的数据就会发现，整体对于经济复苏的一个趋势，在很多人的认知里面开始重新确立。对于整个市场，我们后续是比较乐观的。

晓鸥姐姐：感谢苏总的分析与解读。不知道直播间的各位观众朋友们还记不记得，年初和苏总直播的时候也提到了一些相关的观点。当时苏总分享到对于今年整体复苏进度可能会低于预期的一个判断，现在也想请教一下您，您当时是基于哪些因素来进行这样的一个判断？国内经济一旦复苏节奏起来之后，顺周期板块是不是最先受益呢？

苏文杰：年初时候对于弱复苏的判断，是基于经济基本面的驱动力。大家都知道中国经济的三驾马车：投资、消费、出口，分别来看，投资这一块儿，2021年是疯狂投资的一年，2022年逐渐回落，2023年整体的投资力度虽然还在持续，但并没有更多的投资。

而从消费来说，大家原来预期在疫情复苏之后，觉得消费会有一个明显上台阶的过程，但是这个预期很明显是落空的。还有出口，在疫情的2021年、2022年，整体的出口还是不错的一个情形。最主要的中国整体的产业链，在疫情期间还能相对保持一个完整的运转趋势。而对于海外来说，由于他们制造业原材料的采购在外，那就意味着他们的产业链是不完整的。

而对于中国来说，可能很多行业，比如在江浙一带200公里的范围里面，我几乎可以采购到所有需要的原材料和零部件。对于欧美这些经济体来说，这是一个遥不可及的目标。所以整体分析下来我们认为，投资偏弱，消费也偏弱。而出口，今年欧美的制造业开始重新复苏，对于中国的出口量需求呈现下降的一个趋势。但这个需求是一个偏整体的概念，对个别行业它的出口还在增长。

所以我们预期复苏仍是一个偏弱复苏的情形。但是弱复苏它也是复苏，意味着整体的经济就在呈现一个不断好转的趋势。我们从南华的商品价格指数来看，六月份以来南华的商品价格指数在不断上行。可能有些人会纠结，对于部分的期货产品，可能一些坐庄的一些情形。但是你把这个产品扩大到100种左右的价格指数的时候，坐庄这个因素可以忽略，更多的它反映的是经济本身。

所以经济的复苏六月份就发生了，但是市场对它的预期，最近才开始重新看到这些数据。所以我们更多地认为，顺周期已经复苏了一段时间。市场重新认知之后，会使得未来一段时间，它的整体的风险收益比是比较划算的。

02 顺周期行情回暖，哪些资产更具优势？

晓鸥姐姐：感谢苏总的分享。我们提到了顺周期，这也是今天直播要重点聊的一个内容。相信直播间的很多观众朋友们，从上周开始就已经注意到顺周期板块的表现了。当然今天市场也是比较给力，所以我们一起来聊一聊。最近顺周期的行情回暖了，市场的关注点可能就此再回归到顺周期这一块儿吗？为什么？大概是一个什么样的逻辑？

顺周期板块不仅仅是A股，港股最近也是有同样的表现。所以也想请苏总一并跟大家解析分享一下您的观点。

苏文杰：这一段时间大家发现AI这些偏主题的，回调的比较多。但是从产业阶段来看，最早一个行业出现，它就是一个偏主题阶段。随着这个行业不断发展，开始步入一个成长阶段。随着这个行业的供给越来越充分，而需求增速在不断的下降的过程，逐渐步入周期。

所以我们可以看到，可能目前的AI更多是一个偏主题阶段。由于没有那么多利润、收入、现金流这些数据的支撑，所以它的股价更多是一个对远期的反映。出现一些大涨大跌，可能是一个比较平常的现象。

为什么说顺周期板块可能会表现的比较好？从2000年以来，从过去几轮的库存周期来看，如果按照时间维度划分，周期可以分成4年左右的库存周期，10到15年的设备周期，60年整体的技术周期，也就是康波周期。

从时间维度指向最短的库存周期来看，2000年以来整个被动去库存的阶段，平均持续的时间大概就11个月。但这只是一个历史的平均，只是代表历史，未来的指引会有一个时间的偏差。从本轮来看，这一轮整体的被动去库存，开始的时间大概就在今年的三月份。

如果简单的按照历史的平均数据来推算，它所对应的下一个库存周期，就是主动的补库存，就在2024年的一季度左右。而库存周期和PPI之间是有一个领先的关系的。对应的就是PPI比整体的库存周期大概领先3到6个月。那我们就可以简单地做这样的一个假设，就是预计今年的三四季度PPI开始见底向上出现一个拐点。这也可以意味着，整体顺周期的景气上行会出现在今年的三四季度。

再从具体的数据来看，刚才所提到的PMI以及商品价格指数。从PPI可以看得出来，六月份环比制造业的新订单指数以及制造业的PMI开始上行，七月份继续上行，八月份继续上行。并且八月份新订单的指数站上了50这个荣枯的平衡点。这意味着整体景气上行的趋势，在过去三个月的时间正在发生。从商品价格也可以看得出来，六月份开始整体的商品价格指数也在往上走。

虽然大家对于整体的经济周期，这是从以往的历史经验判断，需要解释它的驱动力。但更多我们认为需求可能比大家预期的要更乐观一些，并且它的明晰的驱动力，很多都是一个偏后验后解释的过程。我们当下更应该关注的这些比较高频指标的变化。所以从上述的解释来看，我们觉得整体的顺周期类的资产，后续的风险收益比是非常划算的。

另外就是港股。我们认为在一个向上的一个景气趋势里面，做投资的效果是比较好的。因为港股的流动性，尤其很多中小公司的流动性是非常差的。你想买或者想卖，对于股价的影响是比较大的。所以只有在一个明显向上的趋势里面，你去买卖一些股票才相对比较容易。不然的话，你的买卖对于股价的冲击比A股要大很多。但是我们认为，在顺周期这个景气方向，未来是一个比较划算的方向。对于A股如此，对于港股也是如此。

晓鸥姐姐：感谢苏总的分享解析与介绍。直播间的各位观众朋友们，今天直播的主题是聊聊顺周期这一块儿的投资机遇。接下来就进入到不同周期板块机遇的解读。直播间的朋友们也可以把我们的直播间转发分享给您身边的亲朋好友，再次感谢您的观看与参与。

如果您有任何跟周期相关的问题，都可以在直播间评论区留言，我们可以一起跟苏总交流一下。

周期板块有很多，比如以资源股为代表的就不少。当前整体看资源板块的估值现在也是比较低的。未来哪些因素可能会影响到资源股的价格呢？比如说海外加息结束，汇率变动对于贵金属还有铜的价格，是不是也有些影响？或者影响有多大呢？

苏文杰：对于资源品或者资源股的影响，主要是供需的关系以及利率。当然汇率也会有影响，更核心的还是偏利率层面。我们分别来解释一下供需关系，对于上游、中游和下游，大家需要做一个选择的时候，更多的可以想一想，到底它的供需关系是一个偏恶化还是偏优化的一个过程。

过去几年中游的很多行业因为碳达峰变成了碳冲峰，所以很多新增产能的建设，要比过往几年更加剧烈。因为大家觉得，如果我现在不建，有可能未来不让建了。所以整体的资本开支是一个提前的过程。对于中游的很多行业，我们可以看到，就是一个偏产能过剩的情形。

再来看一看下游，更多的是供给的增长影响不是特别大，更多依赖于需求本身。而对于上游的需求和中游的需求，它们的相关性是比较强的。而对应的供给层面，由于上游很多都是一个偏全球供应的模式。说实话当中国的企业在里面的占比不那么高的时候，过去几年的资本开支或者供给的压力相对来说是比较小的。

所以从上游、中游和下游来看，供需关系层面最优化，或者最好的上游这个板块。而对应的利率，我们也可以看到，美联储的加息可能七月份是最后一次，或者十月份可能还有一次。但是每一次最后一次加息都是一个偏后验的过程。

七月份或者十月份最后一次加息，是25或者50个基点，有那么重要吗？其实没有那么重要，你只是最后一次而已。但是你的基准利率和实际利率之间是一个偏正向相关的关系。当你的基准利率达到顶的时候，那你的实际利率提前几个月就开始见顶回落。在实际利率往下走的过程里，对于整体的大宗资产，它的经营成本压力是变小的一个过程，意味着对于经济是一个偏刺激的过程。

所以我们认为，无论从供需的关系和目前基准利率的角度来看，后续整体的偏顺周期，包括有色里面的贵金属，铜、铝、小金属等等一系列的产品，都是一个偏正面的影响。

晓鸥姐姐：感谢苏总的解析。刚刚我看到直播间有观众朋友们在留言，因为今天聊到了顺周期板块的投资机遇，所以应直播间观众朋友们的要求，也请苏总跟大家科普一下，顺周期具体都包含哪些呢？

苏文杰：顺周期板块包含的比较多。简单理解下来，跟经济关系关联比较紧密的一些板块，窄的理解，大家觉得主要是偏上游和中游。但是如果宽泛点理解，消费是不是顺周期呢？也是。所以顺周期它更多是一个偏宽泛的概念。对于顺周期主要的行业，包含上游的有色、煤炭、钢铁，中游的建材、化工、家电，下游的一些消费品等等，都属于这个板块。

顺周期更重要的不是去看每一个行业具体本身，更重要的要有一个周期思维的概念。只有有这个周期思维，你才有可能从中发掘一些机会。不然的话你会发现，你买顺周期就是在追涨杀跌，不赚钱。

晓鸥姐姐：感谢苏总的科普与建议。年初直播的时候苏总也有提到，您说在今年会更关注资源股里边的有色板块。我看到直播间也有朋友确实也非常关注近期的行情，最近资源股表现非常的好。

说回到有色板块，因为它的弹性会更大一些，在这个弱复苏的环境下，更可能赚到一个价格的弹性。您觉得接下来有色板块的投资机会怎么样呢？

苏文杰：我对于整体的有色板块，或者上游相比中游，在弱复苏的背景里面是更加受益的。简单举个例子，在弱复苏的背景下，全产业链的价格弹性都是10%，对应的上游，由于它的成本端，无论是能源、折旧、人工都是相对固定的，所以它每一份价格的上涨，几乎扣完所得税，可能10%的价格上行，有可能带来六七个点的净利率的上行。在去年净利率比较低的状态里面，可能就意味着一个大幅度的增长，或者是翻倍的一个增长。

而对应的中游，由于它的原材料的占比达到了80%，假设二者的趋势是一致的，那意味着它们的价差只有2%的弹性，扣完所得税可能只有一个多点的净利率的弹性，那它的弹性比上游要少很多。所以在弱复苏的背景里，有色板块的弹性更大。

刚才也提到从供给的角度来说，上游供给的板块，基本上没有增长的趋势。当长期的需求，可能未来几年的需求，比着过往是在下降的一个台阶里面，当需求不指望特别强的时候，供给的威力就会显露的非常强。

前一段我看呼兰的脱口秀，当时他的段子里面提到，我做一个工作，我去拿工资的时候，卷有卷的价格，躺有躺的价格。实际上放在行业比较的层面，卷真的只有好处没有坏处吗？当你的卷发生的比较极致的时候，过去几年的中游，所有人都在做资本开支。都在做资本开支、都在卷的时候，意味着把中游行业的产能过剩打到了极致。所以我们会看到，比如过往表现的比较好的电动车的整体的产业链，在过去两年大家看到的表象是板块下跌了50%，两年大概腰斩的这样一个情形。

它的背后就是太卷了，卷到整体的利润率需要不断下行。而2021年因为你的利润率太高了，那你的现在以及未来就是在还账的一个过程。这样比较下来，我们认为作为上游的有色，比中游的供需格局要好很多。有色板块具体来看，我们比较看好的包括铜、小金属、黄金等等这些。

03 周期的本质，如何理解？

晓鸥姐姐：感谢苏总的分析。刚刚苏总您也提到了，要了解整个周期的规律和本质，不然也怕大家再盲目地冲进去追涨杀跌。所以接下来苏总可以聊一聊，周期的本质是经济复苏节奏吗？不知道我这样理解对不对？不同周期板块在不同的经济复苏阶段，它的受益情况是不是也不一样？上中下游的这个周期行业伴随经济复苏的节奏，它表现出来有什么样的差异呢？

苏文杰：周期的本质，大家的解释有很多方面。可能有的从供需关系去解释，但是我自己更认同的，可能是人性或者人心的一个变化。你对于利润的追求，以及这个企业所做的资本开支和实际的需求之间是一个错配，或者是不断动态变化的一个过程。

周期的本质就是变化。如果从经济周期来看，大概分为四个阶段，从繁荣之后变成衰退，衰退之后走向萧条，萧条之后走向新一轮的复苏，复苏之后再走向繁荣，不断地循环往复。并且这个循环往复的过程，在历史来看是有规律可循的。无论是时间的长短，还是上下的幅度，可能在历史上都可以用一个简单的平均数据进行归纳总结。

更有意思的一点就是，每一轮的周期，它的幅度它的时间，总会有不一样的地方。所以简单地按照以往的平均数来总结，误差还是比较大的。从上游、中游和下游在经济周期里面的表现来看，大家肯定都喜欢的就是复苏到繁荣这一段。其实从复苏到繁荣，我们从上游、中游和下游来看，最先表现的复苏的过程里面，上游的弹性是更大的。当你的复苏走向繁荣的时候，整体的中游板块呈现出一个更大的弹性。

相对来说可能下游消费会有一定的周期波动，它的波动比上游和中游是更小的。因为上游和中游面临的客户更多的是偏企业端的，而下游更多的是偏个人端的，所以二者的平滑性是不太一样的。总体来看，我们认为目前作为一个偏弱复苏的阶段，上游可能是优于中游和下游的。

04 顺周期板块里的投资机遇

晓鸥姐姐：感谢苏总的分析。我也觉得不论是人性还是企业，它都是逐利的。在复苏的阶段，如果一些动作慢一点的企业，发现前面的企业赚钱了，利润还很高，大家可能就铆足了劲儿又开始卷起来了，又开始扩产等等，接着就走向了繁荣，顺着又产能过剩了，又到衰退，萧条的阶段。

很庆幸的是，我们现在是处在一个复苏的阶段中，所以大家也可以更加积极乐观一些。直播间的各位观众朋友，今天我和苏文杰老师一起跟大家聊一聊近期回暖的顺周期板块里的投资机遇，大家可要仔细听。另外也可以把直播间转发分享给您身边的亲朋好友。

刚刚我们聊了小金属有色等板块，但是因为顺周期里边还包含了细分的行业，所以接下来想请教苏总，您还看好哪些板块的机会呢？

苏文杰：顺周期包含的比较多，上游和中游是大家关注度比较高的。除了有色板块，目前我关注的包含了底部的化工、新材料、火电这些板块。化工是偏中游的，过去几年化工的很多细分子行业，产能压力也是比较大的。但是还会有小部分行业的产能基本上没有增长，而对应它的需求可能在复苏的过程里面，也会有一定的向上的弹性。这一类的化工子行业是受益的。

另外我们需要关注化工里面有一些细分个股，有些个股历史上就是卷过来的，这些企业根本就不怕卷。这一类的公司在竞争过程中，当它的成本曲线在最具领先的时候，还能不断地把领先优势扩大的时候，这一类的企业也是特别值得投资的。

新材料板块包含的特别广泛，它不仅包含新能源新材料、化工的新材料、有色的新材料、建材新材料等等，是一系列的。所以它的细分行业更多，我们更多的需要寻找供给没有那么多压力，而需求有可能在复苏的阶段，出现比较快的增长的一些子行业。

很多人觉得火电可能是不太值得投资，或者是夕阳行业的资产。但是火电在新能源发展过程里的角色，尤其是在未来十年、二十年的维度，它不是被削弱的。因为新能源里面的风光这些都是有时间限制的，有时差，所以你就需要火电去做调峰调频，你就需要给火电一定合理的利润。

而火电的短期，随着能源价格的下行，就是煤炭，它的盈利是在不断修复的。所以火电短期看盈利的修复，中长期看调峰调频的作用。

总结一下，下半年除了有色，还可以看看底部的化工，新材料和火电。

晓鸥姐姐：提到火电了，也想请苏总再跟大家分享您的观点。大家关注到近期煤也非常火热，似乎今天感受到久违的“煤飞色舞”的行情。刚才有色苏总也跟大家分享了逻辑了，对煤炭这一块您怎么看呢？

苏文杰：煤炭需要看能源板块，我们需要把时间维度推回到去年。去年整体的能源板块包含光伏，都有一个比较大的行情，它们触发的因素是一致的，就是俄乌战争。俄乌战争造成了欧洲能源结构的紧张以及失衡，所以使得包含煤、油、天然气的价格出现比较大的反弹。

尤其是大家如果看欧洲能源价格的代表，就是荷兰TTF的天然气价格。这个价格可是一年左右的时间涨了20倍。这个溢出的效应造成了什么？其实也给了去年光伏的机会，当旧能源很紧张的时候，大家对于新能源，对应的就是光伏，它的追捧的力度或者需求的力度在大幅度的提升。

但是俄乌冲突造成的不是全球能源完全的紧张，或者永久性的消失。它只不过使得能源结构需要一个再平衡。平衡之后整体的能源价格在不断回落，从去年的六月份，以原油为代表的能源，就是油价从一百二三十美元，跌到今年的五六月份，大概是七十美元左右的水平。由于欧佩克在不断限产，所以使得油价在这一段时间有一定的回暖。

回到煤本身来看，我们通过调研发现，煤并不紧张。但是短期因为出了一些事故，所以造成了供给在短期有一定的收缩，再叠加它的可比能源原油近期在往上走，所以出现了煤炭商品价格和股价在往上走的趋势。但是我们整体认为，能源价格不会再有去年那么一个大涨的基础，更多的反映到它应有的正常的利润水平。毕竟能源是偏均衡，不是偏紧张的趋势。

05 对于新能源板块怎么看？

晓鸥姐姐：感谢苏总的客观的分析。这里边也是给直播间的各位观众朋友们，尤其是想追这一块儿的观众朋友们，给大家一记冷静，大家要冷静，不要继续盲目追涨。

苏总您之前也多次提到过，依旧看好碳中和逻辑下的制造业的机遇。刚刚直播的时候也提到了，新能源板块这一块也跌的比较多了。从今年的表现来看，有网友朋友说感觉积弱难返了。刚刚也提到了，卷是产能过剩导致的。对于新能源板块，您接下来有什么样的看法和分析？长期发展趋势下的制造业的投资机会将会如何演绎？

苏文杰：有时候大家一提碳中和，就一定觉得是新能源的机会。其实新能源不代表碳中和，它仅仅是碳中和的一部分。新能源目前就是一个偏周期的阶段，但是市场里面还是有一部分人简单认为，它就是一个成长。所以过去两年亏了很多钱，新能源板块，我指的是电动车这个板块，两年的收益率处于腰斩，甚至个别的公司亏了80%。

从产业研究的角度出发，一个行业可能经历了几十年或者上百年的时间，它需要经历三个阶段：主题阶段、成长阶段、周期阶段。对于新能源的划分，到底你把它当成成长行业还是周期行业？其实我觉得本质不是渗透率，本质是供需格局，到底是供不应求还是供过于求。

很明显，如果看电动车的材料和电池本身各个产业链，它们的开工率到目前来看，很多都是50到60的水平。这意味着接近一半的产能是过剩的，而你的需求增长是在放缓的，你的供给还在源源不断地增加。所以这个行业就是处于一个周期阶段，并且处于周期里面产能过剩需要阶段性洗清的过程。

如果未来再重新走向上的景气趋势，需要什么条件？一定需要部分企业在行业里面出清。而对应的部分企业如果出清，它不会主动出清的。只有让这些企业亏现金流，并且持续亏两三年以上，它的整体生存能力和造血能力完全丧失的时候，它才会被动退出。没有人在赚钱的时候会主动把自己的市场份额让出来。

所以我认为，可能未来不是说短期新能源跌了这么多，看起来估值便宜，就觉得已经到了完全底部的状态。如果你把它理解成周期行业，你就知道，它需要一番惨烈的厮杀之后，才能让行业重新获得一个比较好的竞争格局。所以我觉得新能源未来还有机会，但是短期还是处在洗牌的阶段。

做周期最忌讳的就是追涨杀跌

晓鸥姐姐：感谢苏总的解析。大家也都了解到，市场上做周期投资的选手确实也不少，但是周期投资好像挺难的，所以想请教一下苏总，从刚刚的关于顺周期板块里的投资机遇的分析，进入到投资方法的话题。苏总您觉得周期投资的难点在哪儿？在这么多年的投资经历中，您总结出了哪些您自己的经验呢？可以跟大家分享一下吗？

苏文杰：我看了十几年的周期，也做了几年的周期制造的投资，犯的错非常多。特别难的地方在于，商品价格和周期股的股价是不一致的。并且这个不一致可能很多时候还是因为人的预期而发生的变化。可能我去复盘每一轮，我也想找一些规律，看看到底是提前了还是滞后了，发现都有。它需要依赖于当时整体宏观的背景，和整体市场大家的预期。

所以我们去做偏周期类的资产的时候，我自己的理解就是做中观比较加左侧布局。中观比较就是在宏观的框架下去微观的企业，得到一系列的数据，从中选择一些中观的子行业，作为当下风险收益比较高，其实核心在于风险收益比。不是说一段时间里面只有这个行业有机会或者那个行业有机会，可能都有机会的时候，需要看哪个子行业的机会会更多。都没有机会的时候，需要看哪个子行业跌的比较少。

另外就是左侧布局，做周期最忌讳的就是追涨杀跌。如果你追涨杀跌，可能最后结果就是赚了吆喝亏了利润，所以你需要打一定的提前量。而打一定的提前量是比较难的，因为有时候比如你打了三个月的提前量，买完之后三到六个月开始上涨，那你是比较舒服的状态。最幸运的是你买了之后很快就上涨，但这种情况非常少。

可能会比较困难的就是，你买了之后半年没涨，一年还没涨。遇到这种情况，有时候会自我怀疑的，所以我们要尽量把方向看对，但是节奏这个角度挺难把握的。我们也在尽量地做一些偏长期的投资，弥补对于短期的不确定性的补充。所以总结下来，我自己做周期就是中观比较加左侧布局。

晓鸥姐姐：感谢苏总的分享和分析。近期刚刚公布了二季报，不知道大家有没有积极关注一下。苏总您在二季报中回顾今年上半年的操作里面有提到，选择高阿尔法属性的标的作为投资重点，贝塔属性的标的作为辅助来实现守正出奇。这里边也想请您跟大家展开来聊一聊，这两类属性的公司分别有什么样的特点。面对接下来的市场，在投资选股上会有什么样的调整呢？

苏文杰：我的整体就是守正出奇，正的部分就是偏阿尔法的资产，奇的部分是偏贝塔类的资产。我自己整体以偏阿尔法为主，贝塔为辅。我对于阿尔法的理解有两个方面：第一是能力，第二是意愿。

能力来看，这个企业在你所在的子行业里面，在成本曲线里面到底处于什么位置，是处于领先还是处于落后？我比较喜欢的一定是比较领先或者最领先的这些企业。当你的能力达到行业里面偏顶尖的时候，这样的企业一定能投吗？不一定，还需要看你的意愿，就是看这个企业未来几年是躺平，还是想不断地技改，或者不断地增加一些新的产能。我更喜欢的还是意愿比较强，就是你去增加你的量。

我简单的预期就是，未来几年你的量的层级有个百分之二三十的增长。但是这百分之二十三十的增长，大家不要觉得是很普遍的行为，尤其是当我们的GDP增速从七八个点下降到五个点左右的时候，对应的原来二三十个点的复合增速，你觉得比较常见，未来可能变得非常稀缺。

从投资来看，我觉得阿尔法的资产可以给自己一个保护。因为当景气向上的时候，阿尔法的资产也有比较大的弹性。当景气不怎么样或者向下的时候，这些阿尔法的资产可能让你亏得少。贝塔类的资产，要么是偏主题的弹性，要么偏景气价格的弹性。而这一类的公司，在配置里面也是应该有的。作为一个基金，你不能仅仅去防御或者追求一个普通的收益率。当景气发生上行，或者子行业的机会到来的时候，你希望有更大的弹性的收益率。

所以总结一下，我自己还是坚持阿尔法为主，贝塔为辅，守正出奇。

06 嘉实资源精选的运作思路

晓鸥姐姐：感谢苏总的分享和解析。我们聊了很多投资逻辑、投资方法以及思路，那我们就落实到具体的投资工具上。嘉实资源精选是苏总在管理的产品，这些产品的运作思路可以今天在直播间跟大家简单的总结展望一下吗？

苏文杰：嘉实资源精选我管了差不多接近五年的时间了。但对我来说，如果进行划分的话可以分成两段，2021年三季度以前和2021年三季度以后。2021年三季度以前我主要的是精选个股，因为我所选择的就是一个一个阿尔法的个股的公司累在一起，你去算它未来三年的预期回报率，以及短期有可能的潜在的下行空间，看看风险收益比怎么划算，来调节配置的比例。这样也取得了一定的收益率。

2021年的三季度，我的净值有比较大的回撤，使得我整体的投资思路发生了一些转变。逐渐地引入了中观比较加左侧布局加守正出奇。我认为中观比较非常重要。因为中观比较意味着，你需要站在宏观的、大的层级的基础上，再去看看哪一些细分行业的资产，有可能它的风险收益比是比较划算的。

比如去年，我整体的思路就是偏防守反击。因为我认为2022年全球的流动性在收缩的过程中，中国的流动性也在收缩。在这样的背景下，无论是商品价格还是股市，整体都是偏悲观，或者是很难取得比较好的正收益的情况。那就需要防守反击。防守反击就需要有一些少跌的资产作为主要的配置，然后寻找时间再做一些反弹。

所以在去年的三四月份，我在新能源这块加了一定的仓位，五六月份一反弹，如果大家看我的中报，这是公开的信息，可以看到前十大重仓股，有五个新能源车相关的标的。但是大家再看一看，我在三季度做了比较大的仓位的切换。这五个新能源车的标的，在三季报的时候一个都没有了，换成了几个黄金的标的。这就意味着我在三季度做了比较大的调整。

当电动车第一波超跌反弹，也就是从成长资产到周期资产切换的过程里面，赚第一波超跌反弹钱之后，卖掉，卖掉之后再去寻找新的资产，当时我选择的是黄金。为什么选择黄金？是因为我站在去年的三季度往后看，无论是中国的疫情还是全球的疫情，我看不出来未来短期，比如几个月的时间维度里，全球的流动性有一个比较好的恢复，以及对于整体的商品价格，有比较好的向上预期，唯一能看到的就是黄金。

黄金的基准利率和实际利率之间是有一个时间差的。我原来的判断是，可能在2023年年中左右，基准利率见顶。对应的往前推六个月左右的时间，有可能在2022年底，实际利率达到顶峰。而黄金的价格和实际利率之间是反向相关的关系。我三季度去买黄金，那就是一个偏中观比较加左侧布局。可能我在四季度就可以看到金价的上行，我提前一个季度左右去提前布局，我觉得是很正常的。

所以总结一下整体的运作思路就是中观比较加左侧布局加守正出奇。刚才守正出奇在上一个问题里面提过了。

晓鸥姐姐：感谢苏总的分享。确实大家也是感同身受，在近两年市场比较波动的状态下，大家对于产品层面回撤的控制这一块也是非常看重的。所以想请苏总跟大家聊一聊，您是如何去做好产品回撤，一些风险控制等等。刚刚在上一个问题的时候也有涉及到，接下来可以展开聊一聊。

苏文杰：回撤可以划分为两个层级，核心第一就是风险收益比。当你购买的一些资产，你觉得它的短期风险收益比已经反映了它的价值的时候，就应该卖掉，然后去寻找新的风险收益比比较高的资产。比如去年三季度，我就是卖掉电动车去买黄金。

如果不卖，那就是在坐过山车。跟着新能源不断下跌，净值也在不断下跌。这对基民或者投资者是不太负责任的。你不能为了一个赛道，上涨的时候虽然可能你吃到了一部分，但在下跌的过程里面你吃到的更多，你的净值回撤的比较多。对应的，你的风险控制就是在你长期看好的资产需要坚守，但你要理解短期资产的波动。不能说我看好资产，五年十年一直拿着，那可能你就是在坐过山车。

更主要的风险控制的层面，需要做一定的动态调节，在各个行业之间做一些切换，寻找未来一段时间里，风险收益比特别划算的一些资产。有时候大家说跟市场到底怎么不一致，我的理解是，假如你跟市场在三到六个月内不一致，我觉得很正常。假如六到十二个月的时间里还不一致，那你就需要想想到底忽略了什么因素。

假如一年以上你买的板块一直在下跌，而市场表现还凑合，那更多的不是市场问题，可能更多的是个人的问题。只有把这些问题多想一想，想想怎么样在风险收益比这个层面能做更好的配置，才能对于整个风险控制有一个比较好的结果。

我在2021年三季度净值比较多的回撤，就是因为简单地线性外推，没有理解风险收益比到底是否划算。现在想想，我当时买的那些资产经历了一波快速上涨之后，当它的基本面发生变化之后，其实风险收益比是很差的。但是为了简单的觉得，我就应该坚守这个资产这样简单的理由，造成了比较多的回撤。但是后续还是更多的从风险收益比的角度出发，不断动态地思考，行业间板块配置的比例。

07 “结构是比仓位更重要的”

晓鸥姐姐：我发现苏总是一个特别喜欢反思和复盘的人。也正是因为苏总不断地自我反思，复盘过往的投资数据，才得以让这支产品，我就不具体说产品怎么样了，我就读直播间评论区大家的留言：有朋友关注到了，没想到今年以来收益还是正的。这也是苏总在不断地复盘、反思、改进，不断的提升自己在投资上的段位，带来的这样的一个结果。

接下来顺着这位观众朋友们的留言，我们再来聊一聊。我看到了有朋友说在这样的市场实属不易，板块轮动这么快，很多朋友都去追逐短线交易了。苏总在追求弹性的道路上仍然坚守了自己熟悉的赛道。所以也想请教一下苏总，当下这个市场，择时是不是变得非常的重要？因为刚才您也提到了时间差的问题，板块轮动的问题，所以想请您展开跟大家聊一聊。

苏文杰：其实我也没有坚守自己特别熟悉的赛道，也在不断拓圈的过程。作为化工研究员出身，大家可以看到我早期一两年里面，嘉实资源精选的配置里面，化工的仓位是比较重的。但是大家看看最近的一两年或者今年，我化工的仓位在里面的比例是越来越少的。

因为我觉得，既然你想要追求风险收益比，需要一定的拓圈，但是这个拓圈又不能那么激进。今年我自己也觉得做得不好，也有很多的错。但是我不择时，尤其是从仓位上来说不择时。像去年那么差的市场，我依然保持90以上的仓位。这个比例在所有的产品里面应该都是非常高的。

因为我认为，结构是比仓位更重要的。我整体的资产里面分成两个方向，第一需要坚守的，第二需要动态调节的。坚守的我认为是正确的方向。跌了我是不断加仓的。但是我一般不会买之前或者前半年或者几个月有一段比较暴利上涨的这一类的资产，我觉得它的风险收益比不太划算，我更喜欢买在偏左侧或者偏底部的一些资产。而这些资产当你往下杀的时候，我是不断的加的。

我在持仓里面也犯了很多的错，如果犯了错，我就要尽量思考，到底后续在未来一段时间还有没有机会，或者机会有多大，或者就算亏了20%，我能不能找到公司未来几个月或者一年，它的风险收益比目前这个亏了20%的持仓，风险收益比更划算？如果划算我就要把它给替换掉。不能说有些个别公司去年亏了50%，今年又亏了50%，你还在持仓，这没有任何意义。

所以我觉得仓位的择时不重要，因为我一直保持比较高的仓位运行，但是我的结构层面，需要根据市场，根据经济的动态，根据行业供需平衡的变化去做一些调节。

晓鸥姐姐：感谢苏总的分享和解析。2023年转眼已经到九月份了，经历过这两年市场的反复调整，很多投资者朋友的风险偏好是在下降的。还有一些投资者朋友沉浸在一些短线交易中，所以也想请苏总在直播的最后给大家支支招，您觉得眼下投资者朋友们应该怎么去做？投资上应该用什么样的心态去做？一个是方法，一个是心态。

苏文杰：方法从我自己来看，因为刚才我提到了中观比较，其实再延伸一点，作为基金经理，你可以对自己喜欢的行业、喜欢的个股不断跟踪，细节的信息不断更新迭代，这些都很重要。但是我觉得更核心的，你要跳出这个公司或者这个行业，去整体看一看，哪些子行业或者哪一类资产的风险收益比更高一点。

当你低头走路的时候，更重要的要去抬头看天。你不能沉浸在自己错误的方向里面，一路错下去，各种的细节不断更新，让你觉得越来越有机会。但是你亏的比例，去年亏50，今年又亏50，两年亏了百分之七八十，这没有意义。个股出错不太可怕，对于板块的配置出错，方向性的错误才更可怕。

对于未来，大家应该看淡政策，或者淡化政策的预期，多看看经济周期本身。如果你多看看周期本身，会发现事情在不断向好变化，而政策更多提供的是一个锦上添花。所以从库存周期来看，未来一到两年的时间，就是一个补库存的阶段。补库存就意味着是在从复苏往繁荣的方向在走的过程。

整个偏顺周期的方向风险收益比，未来两年左右的时间都是比较划算的。所以大家无论是对于中国的经济、全球的经济还是中国的市场，都要乐观一点。乐观的同时也要跳出来一些子行业的层面，从整体的角度再去看一看，低头走路，抬头看天。

晓鸥姐姐：感谢苏总的分享和建议。苏总刚才说的观点我非常认可：人不论是投资还是自己在搞事业，都是一个不断拓圈的过程。这个拓圈就是让大家不要总是停留在自己的舒适圈内，当然拓圈的过程中可能会比较煎熬，要交很多学费，但这就是一个过程。

当然了今天看了直播的各位观众朋友们，大家肯定也是收获很多，跟苏总交流了一下顺周期行业的投资逻辑。再次感谢苏总今天非常诚恳非常实在的分享，我也看到了直播间评论区有小伙伴说，真的是经验之谈，确实是经验之谈。

今天的直播全部内容就到此结束了。后走进直播间的观众朋友，强烈建议大家今天直播完了之后，可以看一下今天直播的回放。再次感谢各位观众朋友们的观看与互动。今天的直播就到这里，咱们下一期直播再见，拜拜。

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