年中观察，下半年经济形势怎么看？

2023年以来，后疫情时代的中国经济开启恢复性增长，但复苏进程并非一帆风顺：一季度在消费物理场景限制解除及出口积压订单释放等因素推动下，实现了4.5%的超预期增长；但由于总需求的内生动能不足，经济复苏斜率呈现逐步放缓态势，二季度虽然达到6.3%的较高增长读数，但主要是由于去年同期的低基数，环比增速实际上出现了明显回落。

上半年GDP累计同比增长为5.5%，高于两会提出的5%预期目标，但考虑到内外经济循环在下半年都可能面临更为严峻的挑战，全年增长达标仍需政策端加力提效。

中国实际GDP增速变化趋势

资料来源：IFIND，建投研究院。

01

上半年经济运行的几点新特征

上半年经济复苏的结构分化较大，在宏观数据层面，基建投资、服务类消费和产业升级链条景气度维持相对较好，但制造业投资、居民大宗消费、房地产新开工及开发投资增速则均有回落。

这种“冷热不均”的表现反映了经济内生需求不足，其背后的微观基础是居民、民营企业等私人部门的信心不足和预期再转弱。具体来看，从年初到现在，我国经济运行表现出四方面新特征：

民间投资增长乏力

今年上半年，我国民间投资累计增速出现了罕见的负增长（-0.2%），大幅低于国有及控股单位投资8.1%的增速；而民间固定资产投资和全国固定资产投资累计同比增速的“剪刀差”也从2022年初的0.8%持续扩大到2023年6月的4%。分产业看，第二产业投资仍保持8.9%的增长，但第三产业投资增速自2022年就已由正转负、且降幅呈现不断扩大趋势，是拉低民间投资增速的主要拖累。

上述特征的微观基础是民营企业扩张意愿和能力下降。2022年以来，民营企业的资产和负债增速均显著下滑，且资产增速的降幅高于负债增速，即出现了被动加杠杆。

一方面，扩张意愿降低反映出私营部门对未来投资预期变差；另一方面，这也意味着经济下行压力加大使得民企盈利能力和利润增速下降，进而难以扩大再生产。

房地产对经济拖累加剧

房地产市场再次超预期下行是二季度以来经济修复放缓的重要拖累项。据国家统计局数据，2023年初，房地产开发投资同比降幅一度筑底回升，但自3月开始降幅再度扩大，二季度放缓速度明显加快，其中，5月当月房地产开发投资再次出现两位数降幅。与此同时，作为先行指标的商品房销售面积和新开工面积降幅也持续扩大。

商品房销售面积和销售额累计同比增速变化趋势

资料来源：IFIND，建投研究院。

尽管新发展阶段房地产难以再成为中国经济的刺激手段，但当前整个行业的状况无疑与“房地产市场平稳健康发展”的目标相去甚远。具体来看，造成上半年房地产市场未能如政策预期回暖、继续深度下探的原因主要有三：

一是需求端“因城施策”调整精准度不足。虽然过去在市场长期过热阶段陆续出台的房地产调控政策已不适应当前的新情况，但在“房住不炒”总基调未变的前提下，各地方政府政策优化调整仍以试探性为主，限售、限购和限价等在很多大城市依然存在，难以完全扭转居民住房消费预期。

二是融资端支持落实不到位。从2022年底出台的信贷、债券、股权融资“三支箭”支持政策效果看，债券和股权融资进展不大，信贷方面银行也比较保守，导致开发商资金再度紧张。由于现有政策支持的导向主要针对“保交楼”，但对修复房企资金链状况效用有限，房企拿地和新开发能力仍难有效恢复。

三是预期端受到供需拐点压制。随着城镇化对房地产发展的边际驱动力减弱，当前全国住房供需已从全面性供不应求转变为总体供需平衡、结构性短缺并存的局面；加之近年来我国人口提前达峰，少子化、老龄化加剧，两者对房地产市场预期的叠加冲击不容忽视。在此背景下，即使是刚需购房者也会趋向于观望，导致市场迟迟难以回暖。

资金空转现象有所抬头

2023年以来我国货币供应量 M2 和社融增速的“剪刀差”持续扩大，二者缺口已达到2.1个百分点。其中，M2 增速的提高，主要来自居民储蓄存款增速的快速攀升，特别是居民定期存款占比持续提高。这意味着新增的货币供给被“储藏”，而未能用于当前的消费投资支出，即货币活化度的下降。

上述现象反映当前金融体系资金注入实体经济并不顺畅，有相当一部分资金被留置于金融体系内，甚至资金空转有抬头迹象：一方面，对银行而言，由于净息差不断下行，传统信贷业务盈利承压，需要通过同业业务提高资产端或其他收入。另一方面，实体经济部门受企业利润与信用周期错位影响，投资支出意愿不强。当然，当前这种信贷供给扩大与融资需求不足交织引起的“空转”与过往表现为影子银行“野蛮生长”的“空转”并不相同，故难以通过加大金融监管力度得到缓解，而是更有赖于改善信心预期、推动经济稳定复苏。

“类通缩”持续显现

2023年以来CPI和PPI走出了超预期的单边下降趋势，6月CPI同比和PPI同比已分别降至0和-5.4%，而扣除食品和能源价格后的核心 CPI 今年以来也持续低于1%，且低于近十年来的均值水平。

由于价格总水平取决于总需求和总供给的比例关系，当前供给冲击造成的约束已明显减弱，因而通胀数据更多地反映了需求端的边际变化。所以，核心CPI的持续走低实际上是需求不足现象在价格上的反映。

CPI、PPI同比变化趋势

资料来源：IFIND，建投研究院。

当然，目前这种复苏初期的“类通缩”特征并不意味着经济会陷入长期、全面的通缩。但是，由于过去三年疫情对居民就业、收入预期以及消费倾向等方面的“疤痕效应”可能长期存在，企业资产负债表损伤和投资信心也有待进一步修复，因此应保持对潜在通缩预期演化的关注。

02

下半年经济形势展望

展望下半年，随着扩大内需、改善预期的宏观政策加力显效，经济有望延续企稳回升走势，但恢复力度可能仍会弱于疫情前同期水平，预计全年经济增速约为5.2%左右。而疫后经济复苏向物价传导的效果在下半年可望逐步体现，预计全年CPI和PPI同比涨幅约为 0.5%和-2.5%。

出口：景气度仍将继续回落

上半年我国出口累计同比下降3.2%，较2022年同期明显回落。从当月同比增速来看，由于受去年基数影响，各月间波动较大：一季度在积压订单释放因素支撑下脉冲反弹，3月出口增速实现超预期两位数增长；但随后增速逐渐走低，5月再次由正转负、6月重回两位数降幅。从出口区域结构看，对美国、欧盟和日本三大发达经济体出口增速低于总体，而去年以来外需景气度较高的东盟等新兴经济体增速也开始回落，表明全球贸易需求收缩压力逐渐从发达国家向新兴市场和发展中国家传导。

外贸进出口累计增速变化趋势

资料来源：IFIND，建投研究院。

展望下半年，国际经贸增长放缓以及金融条件收紧的趋势惯性预计仍将维持，而全球产业链重构对我国出口份额的负面影响也将进一步显现，外需景气度延续下滑态势的概率较高。不过，随着发达经济体本轮加息循环接近尾声，2023年末至2024年初欧美经济有望实现“软着陆”，我国出口增长也可能随之迎来拐点。预计全年出口同比降幅约为1%左右。

消费：潜能释放面临制约

受疫情防控优化调整、积压需求集中释放及去年同期基数较低等因素推动，年初以来消费支出对经济增长的贡献显著回升，尤其是餐饮、旅游等接触性服务消费受益于场景限制解除，修复动能较快。但随着“报复性消费”红利的消退，二季度环比增速逐步回落，修复动能边际趋弱，特别是6月社消总额同比增速放缓9.6个百分点至3.1%，低于市场预期。此外，商品消费中的大宗耐用品（通讯器材、家居消费等）修复程度显著低于非耐用品，反映出消费需求和信心恢复实际仍比较滞后。

社消总额及商品零售、餐饮消费同比增速变化趋势

资料来源：IFIND，建投研究院。

展望下半年，考虑到私营企业部门经营状况持续不容乐观，加之信心不足从而减弱投资意愿，随之减少用工需求，拖累就业和居民收入基本盘恢复，对消费意愿与能力释放仍将形成制约，因而恢复力度不宜高估。不过，服务消费方面对过去三年疫情冲击的“填坑”空间仍然存在，促消费刺激政策也存在加码预期，预计下半年消费增速仍能维持总体平稳，全年社消总额增速有望达到8%以上。

投资：基建托底作用有望强化

今年以来，在房地产投资拖累加剧的情况下，基建投资总体保持韧性，对经济发挥托底作用。1-6月基建投资累计同比增速为7.2%，高于总体投资增速3.4个百分点。而2021年以来增速较快的制造业投资则显著减速，上半年累计同比增长6%，分别较去年同期和一季度末低4.4和1.0个百分点。

固定资产投资及其分项累计同比增速变化趋势

资料来源：IFIND，建投研究院。

展望下半年，政策层面无疑仍将努力从供需两端发力稳定房地产市场，但由于弱预期之下居民加杠杆空间和意愿均不强，地产需求端恢复仍难言乐观；而如果传统的“销售-融资-拿地-投资”循环堵点无法打通，对房企资金到位也将继续形成拖累，加之民营房企融资压力仍较大，地产供给端也很难恢复。因此，从目前情况看，后续“稳地产”政策的力度和效果不宜过分高估，预计全年房地产投资仍将同比下降5%左右。

制造业投资方面，受益于政策和金融支持，高技术和设备更新改造投资有望继续保持高增长，但盈利预期不强、企业资本开支意愿不足，加上去年同期高基数因素都会对制造业投资增速形成制约或拖累。此外，出口承压和房地产持续低迷也将对部分制造业行业投资造成压力。因此，预计下半年制造业投资增速可能继续缓慢回落，全年增速或在5%左右。

考虑到房地产开发投资和制造业投资面临的多重不利因素，对基建投资的“稳增长”诉求无疑将进一步强化。下半年财政政策加力提效对资金来源能够形成一定支撑，新开工项目可望再次迎来提速；加上前期在建项目继续推进，基建投资短期韧性无忧。不过考虑到下半年基数抬高，以及地方财政收支压力增大、化解隐性债务风险的制约，因此全年基建投资增速或略低于去年，但仍有望达到8%以上。

通胀：运行中枢将逐步抬升

展望下半年，短期内通胀水平可能仍面临一些下行拖累：一方面，2022年下半年猪价持续攀升，将使得今年CPI同比基数相对提高；另一方面，由于2022年中是原油等大宗商品的阶段性高点，且工业品去库存周期尚未结束，PPI可能仍将面临一定向下压力。不过，随着2022年下半年的货币扩张向物价的传导周期到来，预计从三季度末开始，CPI和PPI同比运行中枢都将缓慢会上。

CPI方面，由于服务业价格占核心CPI的比重约六成，此前在疫情期间受到较大冲击，随着今年以来服务业相关需求改善，下半年向价格层面传导有望加快。预计CPI全年同比中枢约为0.5%。

PPI方面，8月以后翘尾因素将大幅回升，对PPI的拖累将显著降低，而全球经济衰退风险下降使得下半年原油价格有望保持稳定，给PPI带来的下行压力也将减弱。因此，PPI在三季度末结束下行趋势是大概率事件。不过，受房地产市场低迷拖累，国内定价上游工业品回升动力可能仍将偏弱，PPI环比回升动能也不会太强。预计PPI全年同比中枢约为-2.5%。

03

宏观政策趋势研判

货币政策：总量层面有望边际加力

上半年，我国货币政策在“宽信用”的基调下总体保持了较强的定力：一季度央行持续扩表、增加结构性货币政策工具投放并降准25BP，推动金融机构增加中长期信贷供给；不过，进入二季度以后，货币政策宽松力度边际减弱，加之实体需求不振，央行总资产收缩，社融和信贷同比增量也有所回落，直到6月才再次重启LPR降息。

展望下半年，为扭转总需求不足、预期再度转弱的疲弱态势，稳住房地产市场，防止经济陷入“负反馈”循环，预计货币政策在总量层面有望迎来边际宽松。

利率方面，由于上半年核心CPI处于低位且处于下行趋势，因而国内实际利率不断上升且已处于偏高水平，实体部门微观主体“降成本”的诉求仍然偏强。而美联储加息周期渐入尾声，跨境资本流动、汇率等对国内货币政策的制约效应下半年或相对可控。因此，预计1年期LPR将下调10-20BP，而为了稳住房地产市场，5年期LPR可能会有更大力度的降息操作。

准备金方面，近年来我国商业银行加权存款准备金率已由 2018 年末的14.9%降至目前的7.6%，处于较低水平。但考虑到下半年MLF 将迎来到期高峰，加之在出口下行压力加大情况下基础货币中的外汇占款面临收缩压力，调降准备金能够置换到期 MLF，释放更“便宜”的中长期资金，同时拉高货币乘数弥补基础货币收缩带来的信用扩张放缓。综上，预计下半年仍然存在再度降准25BP的空间。

财政政策：支出端有望加量提速

上半年，财政支出端总体呈现前置特征，但由于对地方政府债务负担的担忧加剧，二季度以来扩张速度边际放缓。考虑到下半年经济复苏承压，基建投资作为逆周期调控的手段，需要依靠财政政策的进一步加力提效。

因此，预计下半年财政净融资和支出节奏将显著加快，在优先加快落实已出台存量政策工具如专项债券、减税降费等的同时，有望根据经济形势变化进一步拓展增量政策。考虑到相较于发行特别国债、调整预算赤字等方式，财政贴息或PSL等政策性金融工具具有发行流程简单、杠杆撬动作用强、投向更为精准等优势，预计将成为增量政策尽快落地见效的首选。

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