当前经济形势分析：变与不变

7月24日，中央政治局会议研究了当前经济形势，有不少新提法，如“活跃资本市场”、“房地产市场供求关系新形势”，明确提出“制定实施一揽子化债方案”。这次会议重点关注到上半年市场热议的资产负债表问题。

另外，近期“民营经济31条”、“超大特大城市城中村改造”等出台，政策面似乎更加积极。

下半年，经济政策是否调整？对经济和房地产有何影响？

本文逻辑

一、宏观到微观

二、资产债务表

三、城中村改造

01

宏观到微观

会议对当前经济形势做了新的判断，“国民经济持续恢复、总体回升向好”，但“国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”。

这一表述跟4月份政治局会议上提出的“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势”偏差较大。主要体现在两个方面：

一是对经济形势的判断更加谨慎，更接近二季度经济的走势。今年一季度经济复苏，但二季度经济快速回落。会议将这一过程解释为“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”。

二是关注微观主体的困境，“一些企业经营困难”、“重点领域风险隐患较多”，涉及到企业微观问题。

上半年，宏观经济复苏，但是微观主体修复缓慢，市场价格下跌，企业利润大幅度下降，实际债务负担增加，房地产债务和地方城投债风险较大。

不同的经济形势，决定着不同的经济政策。

会议提出下半年的经济政策，“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需”，“加强逆周期调节和政策储备”，“实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。

会议强调加大逆周期调节力度，但是没有提及加大总量支出和增量刺激政策，财政政策上没有“加力提效”。这说明宏观经济政策基调还是延续上次政治局会议的以稳为主，强调安全与稳定，不会重启大规模的刺激政策。

只是上半年经济增长不及预期，微观主体改善缓慢，债务风险上升，下半年的宏观经济政策力度要比二季度更大一些。

财政政策上，将加大专项债的发行和投放，减税降费可能会所有增加，但力度不及去年。

今年专项债的发行进度要比去年更慢，可能受几个因素的影响：一是当宏观经济政策不强力推动投资时，地方政府决策犹豫、停滞；二是高质量的项目有限；三是发债风险增加，地方政府风险厌恶。

去年，减税降费及退税缓税缓费超过4.2万亿元，今年还需要加大减税力度，同时增加对小微企业、低收入家庭的税收补贴，但实际可能低于预期。

货币政策上，可能还有一次降息降准的机会，同时加大结构性货币政策工具的投放，可能在新技术、新基建和地方债务增设专项再贷款。

今年6月份降息，下半年还可能降息。主要原因：一是投融资需求下降，债券利率下降，表明自然利率下降，央行需跟随自然利率降息；二是降息的首要任务不是刺激经济，而是降低债务风险。

今年上半年价格下降，真实利率、实际债务负担反而增加，借新还旧的债务滚续风险持续上升。预计下半年，CPI价格依然低迷，PPI下降，需要通过降息来降低实际债务负担。

另外，今年下半年将有近3万亿MLF到期，央行可能会降准以降低续作、小银行准备金的压力。

关键问题是，传统的财政政策和货币工具，能否解决需求不足的问题。

过去，面对需求不足，就加大货币刺激和财政支出，主要是政府借债投资基建。但是，当前的问题并非投资需求不足，已经投资过剩，而是消费需求不足。

今年消费复苏，文化旅游等服务业反弹明显，但是二季度快速回落，6月社会消费品零售总额同比增长只有3.1%，较上月下降9.6个百分点。

会议也指出，“发挥消费拉动经济增长的基础性作用”，“要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费”。

消费怎么刺激？

上半年，大类消费持续低迷、核心通胀率低迷，都反映了家庭购买力不足。消费增长的关键是提高家庭收入。若家庭收入高则不需要刺激，若家庭收入不足刺激也没用。

所以，宏观经济政策应当针对微观主体——个人、家庭、私人企业，目的是降债增收。

如何提高家庭收入？

在中国家庭可支配收入中，工资性收入占比达到57%。就当前的企业盈利和就业形势，依靠工资性收入来改善消费的难度很大。

会议也强调“要加大民生保障力度，把稳就业提高到战略高度通盘考虑，兜牢兜实基层“三保”底线，扩大中等收入群体”。

过去几年，国企新增就业人数实际上在减少，100%以上的新增就业都是私人部门创造的。如今，民营企业投资信心不足，青年失业率反升，消费受家庭收入及其预期的约束。

实际上，只有真正的供给侧改革，才能提高家庭收入，进而促进消费。提高普通家庭收入最重要的是改变经济结构。短期，可以给普通家庭发放一笔现金、提高农村家庭的养老金额度，直接改善家庭的收入；长期，需要通过财政、税收、金融、货币、银行、国有企业、农村土地制度等改革，提高家庭可支配收入的占比和普通家庭的收入水平。

所以，消费是收入的函数，根本上是新供给的函数。

如何提高民营企业投资信心？

关于民营企业，会议提出“切实优化民营企业发展环境”，“要坚决整治乱收费、乱罚款、乱摊派，解决政府拖欠企业账款问题”，“要建立健全与企业的常态化沟通交流机制，鼓励企业敢闯、敢投、敢担风险，积极创造市场”。在此之前，国务院出台了民营经济31条。

政府拖欠企业账款，降低了民营企业参与政府投资的积极性，同时也弱化了企业的投资能力。从2015年开始民营企业应收账款平均回收期持续上升，到今年5月份达到63.8天，高于国企的51.1天。

我们真正需要思考的是，提升民营企业投资信心的关键到底是什么？

现在的民营企业面临的挑战是如何适应新环境，如何在安全与发展的环境中建立稳定的预期。要不持续释放积极宽松的信号，要不就通过稳定的制度确保民营企业的财产权和经营权不被侵犯。

02

资产负债表

本次会议重点关注微观主体，重视资产负债表问题，是市场所期待的。

二季度，原材料价格和商品价格快速下跌，房地产、股票资产价格下跌，存量房贷利率“年性”致家庭实际债务反升，大量资金滞存银行致负债端压力增加，地方城投债净融资下降，资产负债表衰退问题受到市场的高度关注。

7月份，中国经济学家热议经济学家辜朝明的资产负债表衰退理论，就如何避免资产负债表衰退提出了不少建议。这说明学界乃至市场都在关注资产与负债的问题。

这次会议也关注这个问题，对资产端的房地产和股票释放了积极信号，对地方债明确提出将制定化债方案。

会议提出，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。

当前，地方专项债和一般债合计38万亿，城投债50多万亿，广义口径的地方债突破90万亿，地方政府负债率（广义口径地方债占GDP）达到74%，为全球主要国家中最高。

上半年，市场价格下跌，真实利率反而增加，债务负担加重，加上严控城投债扩张，大量借新还旧的地方债面临滚续问题。市场对债务风险缺乏明确的应对政策感到担忧。

“一揽子化债方案”有助于稳定市场预期，相当于明确了化解地方债的积极态度和计划。下半年乃至未来比较长的时间，化解地方债将逐渐成为宏观经济政策主要任务。

化解地方债务的方案可能是“一揽子”：降息降低地方债融资成本和偿付成本；新设结构性工具，为地方债提供低利率的专项再贷款；债务置换，低利率债务置换高利率，高信用债务置换低信用债务；债务展期，地方城投企业和商业银行协商展期；债务重组，通过充实资产、剥离不良贷款重组地方债，地方融资平台可能转型为一般性地方国企。

需要注意的是，在化解地方债的同时，金管总局可能对地方银行、金融与债务进行整顿。

资产端，一是股票，二是房地产。

会议强调“活跃资本市场，提振投资者信心”。这是新的提法，也激励了股票市场。

股票市场想要搞好到底怎么搞，活跃资本市场怎么活跃？之前讲全面注册制改革，如果实施真正的注册制，让投资者用脚投票、决定股票价格，市场决定哪只股票上、哪只股票退，股票市场是能够搞好的。当股票审批权下放到交易所时，最关键的改革变成了交易所的市场化改革。

日本在1990年股票泡沫崩溃，资产迅速缩水击穿了资产负债表，负债率上升，企业很快失去了扩表能力。中国面临的问题不是股票资产泡沫，而是股票市场在企业融资、家庭财富增值方面的表现不足。

中国目前的资产风险主要是房地产。关于房地产，会议有两个新变化：

一是没有再提“房住不炒”。

二是对当前房地产形势的判断发生了变化：“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”。

这一判断的变化很重要。今年一季度房地产销售拉动复苏，二季度又快速回落。6月商品房销售面积同比下降28%，投资同比下降20%，融资同比下降22%。上海易居房地产研究院发布的报告显示，7月1-20日，全国50个重点城市新建商品住宅成交面积为816万平方米，环比下降33%，同比下降37%。

房地产经历了去年市场寒冬、债务暴雷后，信用崩坏，开发商融资能力萎缩，信心低迷，投资房地产变得谨慎。过去是卖方市场，现在是买方市场，房屋滞销，价格下跌。

接下来，大概率会调整之前的限制性政策，保交楼的专项再贷款还会持续提供，同时在超大特大城市推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。

总结起来，本次经济工作会议的新内容：

一是对经济形势研判“国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多”，更加贴近二季度经济问题，预计下半年经济政策更加积极，将加大逆周期调节，加大专项债发行力度，还可能降息降准，但不会改变不大规模刺激的总体基调。

二是从宏观到微观，关注市场主体（企业利润、个人就业），“稳就业提高到战略高度通盘考虑”，更加贴近民间的利益。

三是关注资产负债表问题，明确化解地方债务，更加接近二季度市场热议和担忧的焦点。对股、债和房地产都有新表述：不再提“房住不炒”，对“供求关系新形势”有了新判断，预计房地产政策将调整；首次提到“活跃资本市场”；针对地方债，“制定一揽子化债方案”，预计化债工作将加速推进。

所以，下半年，宏观经济政策可以概括为：宏观经济政策力度将加大，但不大规模刺激；房地产政策政策将调整，但不会激励房地产价格普遍上涨；重点任务是化解地方债务。

03

城中村改造

上周，国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》（以下简称“指导意见”）。

为什么是超大特大城市？超大特大城市，尤其是一线城市的土地供应不足，城中村改造可以释放更多的土地供给。同时，因长期实施限购政策，一线城市还存在潜在购房需求。环顾全国各大小城市房地产市场，也就只有超大特大城市还能挤一挤。

以深圳为例，全市城中村1000多个，居住着1200多万人，占深圳常住人口的70%，而商品房只有200万套左右，供需严重失衡，必须加大城中村改造来释放更多土地供给。

有人提出，这是不是棚改货币化2.0版本？

城中村改造倾向于城市更新，跟2015年那轮棚改货币化不同。

首先，目标城市限定在超大特大城市，上次棚改面向全国各大小城市。

根据普七调查数据，超大城市有7个，分别是上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津；特大城市有14个，分别是武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连。根据住建部的《2021年城市建设统计年鉴》，超大城市有8个，多了武汉。特大城市有11个，少了昆明、大连，佛山换成了合肥。

其次，政策目的包括“改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展”三大任务，上次棚改主要是刺激房地产、扩大需求，帮助上游原材料去产能、去库存。

这三大任务，每个城市的侧重点可能不同。

深圳可能侧重于改善民生。深圳计划2023-2025年将建设筹集保障性住房46万套（间）、建筑面积超过2000万平方米。可能会通过对一部分城中村改造（拆建、装修统租）成保障房来完成这一个任务。

上海可能侧重于城市高质量发展，通过改造城中村提升城市形象。

广州则兼而有之。7月份，广州住建局发布关于征集《广州市城中村改造条例（征求意见稿）》，这是第一次针对城中村改造出台地方性法规。今年广州计划推进城中村改造项目达127个，城市更新投资目标为2000亿元。

最后，城中村改造配资应该不多，货币化安置的规模不大，上次棚改货币化安置规模大、覆盖面广，从2015年到2019年央行为棚改设立的抵押补充贷款增加了3万亿左右。

这轮超大特大城市的城中村改造需要关注四点：

一、是否配套专项资金？是否货币化安置？

城中村改造，是一件难度非常大的事情。超大特大城市房价高，村民大多数身价不菲，议价能力非常强，如果没有足够吸引力的价格或货币化安置，难以激励村民签约改造。如果配套大规模的专项资金和货币化安置，又可能刺激一线城市房价上涨。

文件强调“鼓励和支持民间资本参与”，估计配套专项资金不会很多，货币化安置的比例偏低，城中村改造的力度可能低于预期。

二、超大特大城市的限购限贷限价是否借此机会松动？

会议强调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”。

城中村改造将加房屋供给，超大特大城市也将借此机会取消或放松限购限贷，以增加需求。预计，房地产的限制性政策，包括限购、限贷、限价和限制流动性的政策都可能取消或放松。

三、大拆大建，还是拆建和装修改造并行？

2021年，住建部出台《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，要求严控大规模拆除、大规模增建、大规模搬迁。2022年，城中村改造规模迅速下降至6559亿元，较前一年减少了一半。

这次城中村改造要求“成熟一个推进一个，实施一项做成一项”，因此不太可能大拆大建，更可能是逐步拆建与装修改造并行。

四、是否通过城中村改造加大保障房？

指导意见提出，超大特大城市城中村改造的一项任务就是“改善民生”，要求“把城中村改造与保障性住房建设结合好”。这次城中村改造跟保障房相结合，可能包括两种方式：

一是将一部分城中村拆建成保障房。过去，城中村拆建模式，通过商品房吸引开发商参与进来，同时安排一定比例的保障房。如果保障房比例增加，开发商参与的积极性是否会下降。

二是将一部分城中村装修改造成保障房。今年，深圳白芒村统租被媒体关注。这事说明城中村装修改造成保障房已经在推进。指导意见下发后，这项工作无疑将在全国超大特大城市中铺开。

超大特大城中村改造为保障房，自然是好事。不过，需要解决四个问题：

一是城中村装修改造成保障房，质量和各项要求是否能够达标，是否符合保障房管理规定？

二是城中村出租市场化，谁能够入住，但保障房入住条件有要求、申请排号，这是否会挤压一部分人尤其是非本地户籍人口的居住空间？

三是城中村装修改造成保障房再出租，价格是否上涨？之前万科在深圳的城中村改造项目失败，其中一个重要原因是租金价格必须翻倍才有利润。如果价格不上涨，如何吸引民间资本参与？如果政府补贴，是否有这笔预算？如果价格上涨，是否抬高市场租金，削减低收入家庭的购买力？

四是如果较大规模启动拆迁、装修改造工作，能否安置好租户的居住、上学等问题？

一些人担心，本轮超大特大城市的城中村改造会再次引发房地产价格上涨。如果不大规模配套资金、不大拆大建，不会引发房价反弹。就当前防风险、追求安全与稳定的形势，地方政府没有动力推高房价。

不过，超大特大城市的城中村改造不会改变房地产大势。真正需要注意的是，如果一线城市借机取消限购限贷，可能会抬高核心地段的房价。

总体上来说，下半年政策在“安全与发展”的主基调下做微调。

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