罗素3000指数的镜像：美国股市40年变迁

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美国股市是全球最大的公开交易证券市场，截至2018年12月31日，美国主要证券交易所共有4000多只交易的股票，总市值超过27万亿美元。但并不是所有的交易证券都适合投资，对于大型投资者来说尤其如此。有些证券市场的规模可能太小，也或是流动性太低，无法容纳任何有意义的投资。有些证券也可能代表非美国公司，或者包含非美国公司的基金结构，从而不能真正反映出投资美国的真实情况。

1984年创立罗素3000指数的动机之一，就是为了建立一个集使用透明、易于理解，又能准确代表美国股票投资机会的规则。罗素在上世纪80年代初所做的最初研究确定，可投资的美国股市中，约98%可以由规模最大的3000家公司代表。要代表整个市场，就需要一个指数来支撑。成千上万的小公司，可能缺乏流动性。作为实用性和简单性，罗素选择了3000家公司纳入其广泛的市场指数。在这方面，美国股市的结构一直是一致的：在过去40年里，罗素3000指数约占美国可投资股票市场的98%。

美国股市是美国经济的反映。尽管股票市场的资本规模与美国经济国内生产总值(GDP)是不同的衡量标准，但两者在规模、及规模增长的历史变化上都有相似的情况。如图一：

过去40年，罗素3000指数(Russell 3000)中包括的公司市值与美国国内生产总值(GDP)相当。该指数的总市值从1978年底的略低于1万亿美元增长到2018年底的近30万亿美元。相比之下，美国1978年的GDP为2.5万亿美元，2018年为20.9万亿美元。

美国股市表现优于其它资产类别

美国股票通常是大型资产投资者长线配置的类别，包括机构投资者和个人投资者。然而，对一些投资者来说，情况可能并非如此：例如，养老金计划和债务相对确定的保险公司，或投资期限较短的投资者。为有较长远投资眼光的投资者并接受额外的波动性而设，美国股市代表着一个巨大的投资机会集合，相对于其它债券和现金等资产类别，股市已产生了可观的名义和实际回报。

过去40年的宏观经济形势也相对有利股市环境，主要表现为强劲的国内生产总值(GDP)增长、低通胀和利率下降为特征。如表2所示，如果按指数从1980年1月1日的1.0为起步开始算，40年后，美国股票市场的累计表现为罗素3000指数将会增长到77.33美元，而公司债券是23.47美元，美国政府债券16.30美元，三个月期国库券5.24美元。那根黄线是美国的CPI，上涨3.71%。

下表则显示了这些收益的年化收益率和标准差：

美国政府债券相对于无风险现金的增量回报率为3.0%，表示为补偿承担到期风险所需的额外回报。美国公司债券相对于美国政府的超额回报债券是多出1.0%，这是对承担违约风险的补偿。相对于美国国债，美国股市实现了7.3%的超额回报，以及3.3%相对于美国公司债券的溢价。回报对应波动性，故股票相对于债券的额外回报，补偿了股东权益投资者相对于公司债券持有人所承担的额外风险。

美国在不同经济时期下的股市表现

对过去40年的业绩进行评估，可以提供有关各类资产长期风险和回报的信息，并有助于投资者对未来形成更现实的预期。鉴于美国股市的波动性投资者在短期内的经验可能与长期平均水平大相径庭，尤其是在不同的宏观经济领域环境。表4突出了罗素3000指数在过去40年的一些不同宏观经济子时期的回报和风险。

从这些时期来看，罗素3000指数年化回报率几乎达到了两位数。只有2000年9月至2009年3月这段时间是例外，这一时期涵盖了技术-媒体-电信(TMT)泡沫破裂以及随后的调整，再加上全球金融危机(GFC)。在这在8年多的时间里，罗素3000指数下跌了近5%，表现出比其他时期高得多的波动性。这种截然不同的经历凸显了股权投资的关键风险——即风险的实质是持有期间的损失。

尽管出现了一些大幅下跌，但投资者在过去40年经历了来自美国股市的正风险溢价，作为对承担风险的补偿，在没有风险溢价的情况下，长期持有期间的额外风险将不会像预期的那样发挥作用，因为投资者将没有多少动力去承担投资风险。尽管风险溢价从未在任何特定时期得到保证，但美国股市在历史上一直表现出“均值回归”，市场回到了某种长期平均水平。市场表现不佳的时期之后，通常会出现表现良好和表现不佳的时期。下降的深度和恢复的时间(回到平均值)是无法预测的。下图5就凸显了自1979年以来，罗素3000指数经历的滚动周期。

罗素3000指数自1979年以来的平均年回报率为13.1%。1987年10月股市下跌后，又过了12个月才恢复反弹至长期平均水平。在2000年TMT调整后，则花了将近三年(34个月)的时间才恢复到均值回报率，全球金融危机导致下降了40%，然后用24个月后才恢复。在经历了最近一次2015年的低迷之后，只用了18个月的时间就恢复到了更正常的水平。

那么，在这段历史上，哪一段持有期能为持有美国股票带来最大的正回报呢？下图6显示了按年化的结果，罗素3000指数在过去40年的5年、10年和20年的月度滚动投资回报。

与短线投资相比，长期持有美国股票等高风险资产更有可能带来积极的投资体验，但仍不能保证不会出现负面结果。虽然所有5年和10年持有期的实际收益在头20年基本上为正值。在整个调查期间，有5年和10年在过去20年里，经济表现会非常低，甚至出现负增长。表7总结了平均年化收益率和不同持有期间的平均年化标准差和显示持有期收益为正值的期间的百分比。

显然，持有期限越长，资本损失的风险就越小。较长时期的平均波动率大幅下降，而发生的概率实现正回报增长。20年期债券的平均年化收益率为10.8%，标准差为2.9%，高于平均水平五年期债券收益率为11.6%，标准偏差为7.5%。

在过去40年里的历史持有期里，任何超过20年的持有期都能产生100%的正回报。十年持有期将产生95%的正回报，五年期将产生90%的正回报。虽然不能保证未来20年的持有期也会产生积极的回报，但这项分析证实，在过去的40年里较长的持有期增加了这样做的可能性。

20年滚动数据还揭示了另一个可能影响投资者对美国股市未来表现预期的洞见——尽管过去40年里的20年平均年化回报率为10.8%，随着时间的推移，这一比例一直在下降，目前约为6%。通常情况下，战略资产配置预期是通过着眼于长期来确定的资产类别的行为，投资者已经习惯了当他们为自己的投资组合做出配置决定时，两位数的美国股市回报率可能需要调整未来的预期。

真正的股本回报率

对于担心资产类别回报率相对于通胀的投资者，可以进行类似的持有期分析，其中包括通胀指标，比如美国消费者价格指数(CPI)。表8总结了在不同的持有期间，美国主要资产类别表现优于美国CPI的时间百分比。

在过去40年里，美国三大资产类别在一年的时间里都有大约60%的时间表现优于通胀。延长持有期限增加了美国股票、美国债券和美国国债超过通货膨胀时期的百分比。然而，即便是在20年的持有期内，美国国债也没有百分之百的时间超过通货膨胀。值得注意的是，持有美国国债的投资者会发现，在20年的持有期里，他们的实际财富缩水了13%。相比之下，美国国债持有期在10年期中的涨幅都超过了CPI。20年期，反映了他们在这段通货膨胀率普遍下降的时期具有吸引力的实际回报。

另一方面，美国股市并不总是跑赢通胀，尤其是在较短的时间内，这反映出股市回报率相对于通胀的波动性。在5年和10年的持有量中，分别有81%和92%的股票超过了CPI分别的时间。从历史上看，投资美国股票的投资者需要20年的持有期，才有可能100%超过CPI。所以，尽管美国股市长期来看，它为美国债券和美国国债提供了平均回报溢价，但在较短的持有期内，它并不总是能战胜通胀。

随着时间的推移，美国股市的估值水平也在不断提高

对于投资者来说，一个常见的问题，尤其是在市场表现强劲之后，是“市场估值过高吗?”市场估值有多种方式可以测量。大多数通常表示为相对于价格的倍数其他指标，如价格/收益、价格/帐面价值等。相反，市盈率反映了股票的“收益价格率”，相当于股息收益率(股息/价格)。在指数层面，收益价格率也提供了一个持有股票所必需的风险溢价的指标。

表9显示了从1978年12月到2018年12月罗素3000指数的两对市盈率，实线表示时间序列测度，虚线表示周期平均值。绿色的一对显示了包括负收益的市盈率指标，而灰色的一对则排除了负收益。两者之间的差异很大程度上可以用显示负收益股票百分比的线来解释。

市盈率可能非常不稳定，因为在市场繁荣和风险收缩时期，购买个股的市盈率可能大幅上升或者减弱。请注意，一些估值过高的时期(如2009年末)并不一定反映平均公司的估值较高；相反，这在很大程度上是一个更大的盈利为负的公司数量。

在其他条件相同的情况下，盈利为负的公司会降低罗素3000指数的总盈利，从而导致市盈率上升。当公司盈利出现负增长的数量越多，就会导致市盈率飙升。2009年12月，罗素3000指数中18%的公司盈利为负，平均市盈率为34.8×。为了适应这一点，PE比率可以通过剔除盈利为负的公司来计算；正如上面的图表所示，这样做通常会降低市盈率，而且是在更多公司公布负收益的时期。

另一种常用的估值方法是周期调整市盈率CAPE比率背后的动机是反映长期平均收入，而不是最近12个月的收入时期。要做到这一点，盈利需要根据通胀进行调整可长期比较。表10显示罗素3000指数的年终CAPE比率，以及过去12个月的市盈率(包括和)1988年12月至2018年12月期间(不包括负收益)。

CAPE比率表明，与更传统的PE指标相比，罗素3000指数成分股公司在上世纪90年代中期被严重高估，主要是因为罗素3000家公司的收益增长更快。从上世纪90年代初开始，比上世纪80年代末要低，而且10年平均水平

在上世纪90年代初，CAPE比率中使用的收益低于12个月的实际收益。在盈利增长时期，CAPE通常会落后于过去12个月的市盈率，反之亦然。如之前PE所示图中，该公司过去12个月的市盈率大幅跃升。2009年的负收益是由于罗素的比例相对较高，3000家盈利为负的公司。CAPE比值在这段时间内的结果不那么极端，反映了由10年以上的收益。

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而罗素3000指数这40年来的一系列变化，也反映出美国经济结构的变化。

行业转型--从制造业转向服务业

一系列扩展的股票市场的可用性数据，也使我们能够通过研究罗素3000指数变化，将美国经济结构的变化进一步反映出来，美国过去半个世纪的经济在本质上已经历了巨大的转变。

美国在传统上一直是一个制造经济，向国内外供应各种原材料、消费品和工业品。但在过去的40年里，从生产实体产品到更多的信息驱动和面向服务的业务有了显著的转变。罗素3000指数中的历史板块权重提供了这一演变的切实证据。下图13显示了罗素3000指数的板块权重自1978年至2018年终以来，在美国市场的九个广泛领域的变化。

美国经济已从工业领域发生了重大转变，从能源、材料和加工等行业以及耐用品生产商向科技、医疗保健和金融服务等服务型行业转型。下图14用工业和服务行业在罗素3000中所占权重的变化，说明了这种动态。

在过去的40年里，这三个工业部门的总比重大幅下降，从年初的47%下降到2018年底的19%。在同一时间段内，这三个服务型行业的总权重从罗素3000指数的16%上升到56%。

在这段时间里，美国各经济部门的表现也存在显著差异。下图15则显示了从指数1.0开始，每个板块相对于罗素3000指数的超额表现。大于1.0的值表示性能优于Russell 3000，而小于1.0的值表示性能表现不佳。

消费品的生产商和销售商通常都能抵御经济衰退的冲击，总体而言，它们在这段时期的表现最好。从上世纪80年代初开始，这个行业的表现开始显著超过其他行业，并一直持续到2018年末。在上世纪90年代末/本世纪初的TMT泡沫期间，科技行业是唯一一个表现更好的行业，尽管只是短暂表现。从1978年到2018年底，消费品板块的回报率是罗素3000指数的3倍。

医疗保健和科技行业的强劲表现分别排在第二和第三位，进一步证明了美国经济的转型。而能源，材料和加工，和生产者耐用品的表现最差，最终在40年的周期结束时落后于罗素3000指数。非必需消费品及金融在同一时间段内，服务公司的累计回报率与罗素3000指数大致相当。

另一项风险分析强调，经济部门虽然多元化，但有些公司具备特有的风险，仍可能使其有高于平均水平的波动性。这是因为他们受到类似的系统因素的影响。例如，金融服务和公用事业往往对利率和能源更加敏感，企业通常对大宗商品价格更为敏感。下表16显示了每个部门的年化收益率和标准差，以及罗素3000指数在40年中的表现。

如上所示，除公用事业板块外，其他所有的经济板块都比罗素3000指数波动更大，这是由于该指数的分散性不如罗素3000指数广泛的指数。公用事业——受到严格监管，因此往往有更温和但稳定的增长，同时也显示出最低的波动性，属于表现最差的群体之一。科技公司的股票通常增长速度更快，但他们的商业模式也面临更多的不确定性——波动性最高，也是整体指数中回报率最高之一。

工业部门(能源、生产耐用品、材料和加工)的风险和收益之间似乎存在反向关系：它们确实存在低于市场回报率但高于市场波动性的特点。相反，在过去40年里，消费必需品在所有行业中累积表现最好，但波动性也是倒数第二，仅略高于罗素3000指数。将罗素3000指数成份股的相对表现与此前显示该指数权重发生巨大变化的分析进行比较，提出了一个有趣的问题：如果消费品板块的表现显著高于其它所有板块，那么为什么它在罗素3000指数中的权重没有增加至与其他部门相似的比例?

行业权重通常会因相对业绩和净资本流动而变化。在其他条件相同的情况下，这些行业的表现要优于其他行业行业的相对权重应该会上升，反之亦然。然而，除了业绩外，该指数还必须考虑流入和流出该指数的资本，这也可以改变指数板块的相对权重。大规模资本流动的常见例子是收购、首次公开发行(ipo)和特殊现金股息。这些类型的事件改变了指数中的资本数量，但不影响性能。

例如，如果一个Russell 3000指数成份被非指数收获，这将导致资本流出该指数，也流出该公司的行业。股票从一个部门到另一个部门的重新分类也可能不时发生，但这些变化往往并不频繁，因此代表着部门间资本流动的较小来源。可以肯定地说，公司在罗素3000指数(Russell 3000)成分股中，经济活动是资本流动的最大来源，因此，消费品类股的资本外流肯定比其他类股要高。

十大股票--从能源到科技

衡量美国经济转变的另一个指标是占主导地位的大公司相对排位的变化。为了突出这一点，下表17显示了1978年12月31日和2018年12月31日罗素3000指数中前10名的公司。

在过去整整40年里，仅有埃克森美孚(Exxon)仍在前10大股票之列。IBM曾经占罗素3000指数的5%权重，也是世界上最知名的公司之一，现在是该指数的第44大公司。加州的电力公司、通用汽车公司和标准石油公司(现在的雪佛龙公司)仍然在罗素3000指数中，但已经不在前10大公司之列。

1998年，印第安纳州标准石油公司与英国石油公司(一家非美国公司)合并，荷兰皇家石油公司和斯伦贝谢公司被重新归类为非美国公司公司分别在1981年和1984年成立。

排名前十的公司在行业构成方面的变化是显而易见的。1978年底前10大公司中，有一半是能源公司，而2018年底科技公司的比例更高。同样值得注意的是，2018年排前十名的公司中有五个都是在过去50年内创立的。

美国大盘股和小盘股市场

而其他受欢迎的美国股市指数可能有更长的历史。罗素家族的独特之处在于，它涵盖了美国股市的大部分(罗素3000指数)，然后可以按照多个维度进行划分，最显著的是按规模划分，罗素1000指数(大盘股)和罗素2000指数(小盘股)就分别代表了不同的维度。自1984年创建以来，这些罗素指数一直是基于一致的基本规则的方法构建的，这使得它们更易理解美国大盘股和小盘股的表现和特点。

罗素是用指数形式表示美国股市规模维度的先驱之一。小盘股溢价一直存在，自80年代初期，该指数就被学术研究记录在案，但直到20世纪80年代早期拉塞尔的研究才得出了如此精确代表更小股票的实用指数。罗素的经理人研究发现了大的和基于对积极管理者行为观察的小盘股；一些活跃的经理专注于选择较大的公司，而另一些经理则专注于较小的市场资本。Fama和French在1992年的研究证实了小盘股具有独特的特征。

自1978年12月31日以来，罗素1000指数被定义为市值最高的罗素3000指数中的最大1000只股票，而罗素2000指数被定义为市值最低的2000只股票罗素3000。大盘股还可以进一步划分为前200只大盘股(Russell top 200)和后800只大盘股(Russell mid -cap)，为大盘股提供更细的粒度美国市场。然而，罗素1000指数和罗素2000指数主导了投资者作为基准的使用。

表现：大盘股vs小盘股

学术和实践研究都证实，大盘股和小盘股的表现不同。下图18显示了罗素1000指数和罗素2000指数过去40年的表现。

虽然罗素1000指数在某些时期表现优于罗素2000指数，反之亦然，但罗素1000指数在整个40年的时间里，相对于小盘股的优势，却一直表现平平。这并没有与广泛的学术研究中关于小盘股溢价存在的说法相矛盾，而是简单地表明，在特定的时间段，甚至相当长的时间段里，规模溢价并不一定高于任何一种溢价。下图19，则重复了罗素1000、罗素2000、早期的罗素3000子周期性能分析。

尽管整个时期罗素1000指数表现不佳，但罗素2000指数的波动率要高得多，达到19.2%，而罗素1000的波动率为15.0%。在1978年至1994年的“大缓和”(Great Moderation)时期，小盘股指数表现稍好，年化回报率为14.7%，罗素1000指数为14.6%。罗素2000指数的波动性要比罗素1000指数大得多，符合长期走势。

行业权重:大盘股vs.小盘股

正如对罗素3000指数(Russell 3000)的经济部门分析揭示出美国经济在过去40年从制造业转向服务业一样，该行业也在发生变化。罗素1000指数(Russell 1000)和罗素2000指数(Russell 2000)的组成也有助于阐明它们表现背后的经济因素。下表20总结了罗素1000指数与罗素2000指数在1978年12月31日和2018年12月31日的相对权重差异。

在很大程度上，这两个指数在行业权重方面的差异，现在并不像40年前那么极端。1978年，罗素2000里能源和公用事业股的权重偏低，而非必需消费品和材料及加工股的权重过大，目前已接近罗素1000指数的水平。也许最具戏剧性的是科技行业相对权重的转移。1978年底，罗素2000指数在科技股方面比罗素1000指数高出约3%，到2018年底，比例已降至负的7%。如下图21突出显示了过去40年的这一趋势。

在上世纪80年代和90年代的大部分时间里，罗素2000指数(Russell 2000)一直保持稳定，比罗素1000在技术上更有分量。随着技术的公司的发展，在上世纪90年代中后期，科技股在罗素1000指数(Russell 1000)中的权重开始变得越来越高(而且不切实际)，超过罗素2000指数(Russell 2000)中同类公司的权重，超过8%。当市场调整时，这种加码突然消失了，大型科技股下跌。尽管罗素1000指数和2000指数中科技公司的相对权重出现了极端逆转。近年来，微软(Microsoft)、苹果(Apple)、Facebook和谷歌已开始主导科技行业，随着对科技企业的青睐，两者关系似乎再度扩大。

除了罗素1000指数和罗素2000指数之间的行业权重差异外，某些行业的历史表现也有所不同，如下图22显示了罗素2000的各经济板块相对于罗素1000对应经济板块的累计表现。 

一些行业的表现也存在显著差异。能源和科技公司在罗素2000指数中的表现明显落后罗素1000指数(Russell 1000)和罗素2000指数(Russell 2000)。但金融服务和公用事业类股表现明显好于其他指数。这些性能差异在很大程度上反映了两项指数涵盖范围较广的行业内的基础产业构成。

估值:大盘股vs.小盘股

平均而言，小盘股的交易价格一直高于大盘股。然而，这种溢价在很大程度上是由罗素2000指数中盈利为负的公司较高的比例驱动的。正如前面所讨论的，这具有平均提高PE的效果，在某些情况下甚至可以提高PE产生极端的结果。下图24就自显示了自1978年年底以来，罗素1000指数和罗素2000指数的成分股公司盈利为负的百分比和历史市盈率的变化。

如图所示，罗素2000指数的市盈率一直高于罗素1000指数，除了上世纪90年代末的一小段时间，当时市盈率很大是国为TMT股票当时的估值非常高。类似于我们之前对罗素3000指数的估值分析，因为罗素2000指数盈利为负的公司多于大盘股，相对应的，其市盈率也趋于较高。

2009年末，罗素2000指数成份股中超过三分之一的成份股公司报告盈利为负，导致市盈率飙升至300倍以上。去除负收益公司提供了一个大公司和小公司之间相对估值的替代观点，如表25所示。

剔除盈利为负的公司后，罗素1000指数和罗素2000指数的历史平均市盈率实际上相当接近。长期的罗素1000指数的平均市盈率为17.4×，罗素2000指数为17.6×。

这一分析还表明，在90年代末和90年代初的较长一段时间内，大盘股的估值都高于小盘股。

在过去五年里，这两个指数的估值都接近TMT泡沫之外的40年高点，但最近有所回落。2018年底，罗素指数不包括盈利为负的公司的市盈率1000和罗素2000指数低于40年来的平均水平。

总结

美国股市作为全球最大经济体的化身，为投资者提供最多元化的投资机会。罗素3000指数准确反映了该市场的表现、结构和走势，以及美国股票市场自成立以来的特点，使其成为投资分析和决策的优秀参考。

过去40年来，美国股市以罗素指数为代表与其他资产类别相比，无论是名义上还是实际价值上，3000指数都提供了有意义的风险溢价。从历史上看，溢价甚至会随着持有期的延长而增加。尽管美国股市的波动性通常高于其它标准资产类别。虽然美国股市在过去40年实现了两位数的年化投资回报，但最近的经验表明，投资者可能会在设定未来预期时，希望假设更保守的回报。随着美国经济从以工业为基础转向以信息为驱动、以服务为导向的重心，美国经济部门在罗素3000的权重也随之上升。四十年前，罗素3000家公司中大约有一半从事基础材料、能源或资本品的生产。然而今天，罗素3000指数成分股公司中，约有一半涉及科技、医疗保健或金融服务。

罗素3000指数的市盈率在过去40年平均为19.4×。然而，当盈利为负的公司被排除在该指数之外时，平均市盈率下降近10%，至17.4×。

过去15年，美国股市的溢价一直高于非美国股市，比如罗素3000倍市盈率相对于富时指数的估值溢价。发达国家指数(不包括美国)的平均涨幅为25%，最近更是高达60%。最近美国市场的一些表现好于非美国市场，这一点是可以做到的。这可能归因于多重扩张，而非更高的盈利增长。罗素1000指数和罗素2000指数提供了更多的见解。

大型股和小型股的表现不同，虽然大盘股与小盘股相比，并没有明显的表现优势。但在过去40年，在较短时期内的表现出现了重大差异，而这些差异主要是由构成的更广泛行业来推动的。罗素2000指数成份股的市盈率一直在上升，始终高于罗素1000指数成份股。然而，当盈利为负的公司被排除在指数之外时，两个指数的估值几乎是相同的。

这一分析绝不是对美国罗素指数家族可用数据的详尽总结。希望本文提供的见解能够激发您的兴趣。更多关于美国股票市场的其他问题，可以通过持续关注路闻卓立app，获得深度的研究学习。（完）

转自路闻卓立 作者 路闻卓立

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