​债务：发展中国家面对的金融陷阱

图/视觉中国

在欧美发达国家面临通胀和经济衰退风险之时，发展中国家的债务问题成为今后全球经济复苏的另一个巨大风险。自2020年以来，阿根廷、赞比亚、斯里兰卡等国接连发生债券违约事件，这一趋势可能进一步蔓延至加纳、苏里南、安哥拉、埃塞俄比亚、萨尔瓦多等发展中国家。

根据媒体统计，在过去六个月，主权债券价格处于低迷水平的新兴经济体数量翻了不止一倍。这些国家的债券收益率较同期国债的收益率高出逾10个百分点，意味着投资者相信真的存在债务违约的可能性，其中以萨尔多瓦、加纳、埃及、突尼斯和巴基斯坦的情况尤为严重。

今年8月，清华大学研究团队发布的一份研究报告显示，未来三年，非洲国家将迎来一个国际债券的偿债高峰，并可能面临违约风险。如果无法顺利再融资，这些国家将面临违约、评级下调、外汇短缺、货币贬值等连锁反应，引发经济进一步衰退。

这份名为《金融资本的陷阱：国际债券对发展中国家主权债务可持续性的影响》的报告指出，造成这轮债务危机的主要因素在于国际债券发行的过快增长。报告主笔、清华大学国际关系学系主任唐晓阳对《财经》记者表示，债券有放大市场周期的作用，发展中国家在十年前发行国际债券时市场处于上行周期，大宗商品价格上涨。

“现在全球经济进入艰难时期，加上发行债券后受美联储加息、汇率升高、俄乌冲突导致外汇减少等多重因素叠加的影响，导致在下行周期违约风险大大增加。”唐晓阳说。由于国际债券大多以美元计价，在美元加息周期中，汇率与利息双重上涨给发债国带来更大的还款压力。

自2007年开始发行国际主权债券之后，斯里兰卡外债中的多边与双边优惠贷款比重迅速下降。2017年，斯里兰卡商业贷款比重高达42.98%，这些贷款的利率平均高达6.29%，融资期限只有大约七年。

受新冠肺炎疫情和俄乌冲突的影响，斯里兰卡外汇储备急剧下滑，最终陷入难以偿还到期债务的困境。斯里兰卡央行前副行长维杰瓦德纳对《财经》记者表示，斯里兰卡除了债务违约别无选择。他同时指出，斯里兰卡510亿美元的外债规模是一个被低估的数字，因为国际主权债券被以更低的市场价格计算，且这些国际主权债券和其他外国货币计价的债务均被归为国内债务。此外，公营企业也以政府担保从国外借款。

“总的外债数字应该是690亿美元，占GDP（国内生产总值）的82%。”维杰瓦德纳说。

作为斯里兰卡国际主权债券的持有者，总部位于加勒比海地区的汉密尔顿储备银行于今年6月向纽约一家联邦法院提起诉讼，要求斯里兰卡全额支付于7月到期的国际主权债券的本金和利息。

汉密尔顿储备银行持有的斯里兰卡国际主权债券超过2.5亿美元，利率为5.875%，该笔债券于7月25日到期。“如果最后的裁决对投资人有利，这将阻碍债务重组进程。”维杰瓦德纳说。

虽然大多数非洲国家从2007年才开始在国际资本市场发行主权债券，但如今这种金融工具已经成为非洲国家的普遍选择。仅在2021年，非洲国家就发行了价值118亿美元的欧洲债券。

2020年11月，赞比亚政府未能按时支付4250万美元的欧洲债券利息，成为新冠肺炎疫情暴发以来第一个违约的非洲国家。根据赞比亚财政部发布的报告，截至2021年6月，赞比亚政府主权担保外债总额为129.1亿美元，其中官方债务为69.7亿美元，商业债务为59.4亿美元。在商业债务中，欧洲债券占了一半以上，达30亿美元。

在2011年达到低水平的中等收入国家门槛之后，赞比亚获得优惠贷款的机会减少，开始在欧洲债券市场以商业利率借款，这意味着更高的利息和更短的期限。2014年起，商业债券成为赞比亚外债的主要融资机制。从2012年至2015年，赞比亚政府共发行总额达30亿美元的欧洲债券，每年产生高达2.4亿美元的利息费用。

赞比亚公共债务情况一度被认为是可持续的，但2015年，随着全球市场铜价大跌，信用评级机构下调了对赞比亚主权信用评级，赞比亚的还债压力不断加大，最终因无法再融资而导致违约。

唐晓阳分析说 ，西方金融机构的定价、认购、评级等行为都带有顺周期性。在全球流动性和大宗商品价格较高的时期，主要依靠矿产能源出口的发展中国家发行主权债券的可能性更大，评级也更高，发行债券的成本相对较低。而一旦全球经济衰退，资源类商品价格下跌，这些国家需要融资来维持经济的稳定，但此时评级机构会下调它们的评级，新债券需要用更高的息票率和更低的发行价格才能吸引愿意认购的投资者，无异于雪上加霜。

此外，欧债发行主要以美元计价，在美元流动性宽松、汇率较低时往往容易发行，但在美元加息、汇率攀升时资金将大量流出发展中国家，发债国在面对流动性紧张的同时要以高利率和高汇率借款还债，形成叠加的冲击效应。

清华大学的报告指出，不同于多边或双边的优惠贷款和一般的商业债券， 欧洲债券不限定使用的目的，资金可以用于非生产性支出。但对政治经济状况不稳定的发展中国家来说，这种自由可能导致债券被用于填补财政缺口或为短期政治目标提供资金，而忽视投资于生产性收益项目。事实上非洲国家在2019年至2021年发行的所有欧洲债券均用于支持预算赤字和偿还到期债券。