消费估值的锚在哪里？

2021年1月，海天味业估值（PE-TTM）超过100倍，高点至今股价下跌幅度超过70%，但与曾经的万众瞩目相比，如今的海天市场关注寥寥。

30倍的海天似乎并没有让大家觉得“便宜”了，不禁让人迷惑，100倍的消费龙头，为什么在下跌后反而让人感觉没有了投资价值，消费股的估值锚到底在哪里？

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不同的估值方法

估值方法通常绕不开以下几种：

1）DCF

2）PE、PEG

3）PB、PS、PCF

通常我们采用「绝对」与「相对」两种估值方法对公司定价，并判断当前便宜与否。

相比DCF估值，相对估值法更依赖市场环境的变化，而且对单一年度的盈利更敏感，单年度EPS下调并不会对DCF估值结果形成重大影响，但却会立即影响PE估值结果，并很容易形成EPS和PE的双杀。

由于DCF估值法的种种局限性，我们日常使用更多的是相对估值法。

但实际使用中，不同公司的PE如何确定，如何判断某一公司是否有估值性价比（也就是PEG，PE和业绩增速的线性关系），其实并没有客观的标准。

为了探讨如何判断PE的估值锚，我们需要先讨论一下DCF和PE估值的内在联系。

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不同估值方法之间的相互联系

DCF模型：公司的价值=∑FCFFt / (1+WACC)t， t从1至无穷大。

DCF可以简化如下：

1）用EPS替代FCFF，对于FCFF长期为负，需要持续资本开支的企业，无法用DCF模型估值，也无法用净利润近似替代FCFF；

2）忽略分阶段增长差异，仅考虑永续增长阶段估值，便于理解DCF和PE的关系。可得P=EPS/（r-g)，即PE=1/（r-g）。也就是说PE长期来看由两个变量决定，折现率r与永续增长率g。

当我们把贴现率r取固定值10%时（预期回报率），根据公式：

当g=0%时，合理PE=10.0；

当g=1%时，合理PE=11.1；

当g=2%时，合理PE=12.5；

当g=3%时，合理PE=14.2；

当g=4%时，合理PE=16.6；

当g=5%时，合理PE=20.0；

当g=6%时，合理PE=25.0。

按上述公式计算时，我们可以发现当一家公司进入稳定增长期后，会发现市盈率主要跟我们假设的永继增长率g有关。

这里大家可以看明白，不同公司的估值不同，表面看是由其眼前增速决定，本质是由其永续增速决定的，对于长期业绩增长确定性较高的公司，可以享受一定的估值溢价，即使其短期业绩可能并没有什么增长。

由于永续增长本身就是一个很苛刻的条件，所以按照DCF估值后，合理买入价也应该打一个折扣。

参考海外消费品龙头，即使具有很强抗通胀能力的可口可乐等公司，其销量饱和后，长期增速也很难达到5%以上，5%以上的永续增长是非常少见的情况，所以当一家公司进入稳定增长期后，估值很容易掉落到20倍以下。

进一步讲简化公式P=1/（r-g)，只考虑了稳定增长阶段的折现，那么如果一家公司近期增速很快，其估值是可以被快速消化的。

假设一家公司净利润连续三年100%增长，净利润分别为1、2、4亿，之后即进入稳定增长期，g=6%，那么三年后合理估值25倍，即100亿市值，用10%折现（不考虑前三年的现金流折现），当期合理估值可以达到75倍（100/1.1^3）。

也就是说决定当期PE的应该是三个核心指标：折现率r，短期增长率g1，永续增长率g2。

这样我们就把PE估值与DCF估值联系了起来。

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根据DCF模型大致估算合理PE水平

给定10%折现率，对于不同的永续增长率g2和短期增长率g1（假设两阶段增长模型，阶段一三年），我们可以根据简化版DCF模型大致推断其对应的PE估值水平。

可以看到在2-3%的g2假设下，不同的g1所对应的PE大概呈1:1的线性关系，也就是我们日常喜欢使用的PEG指标，对于20%增长的公司给予20倍左右的目标PE。

我们经常可以看到一个说法，假设估值不变的情况下，可以每年赚业绩的钱，即股价涨幅=eps涨幅。

但实际PE估值不变是经不起推敲的，套DCF模型，每过一年，其估值结果应该是下降的（高速增长期从3年变为2年，用之前的例子，三年高增长之后，估值应该从75倍变为25倍），我们的每年所赚的收益率并不是eps涨幅而应该是我们的折现率r。

为什么很多公司估值不会下降，主要原因就是在下一年调节DCF模型的时候，如果公司增速没有显著下移，那么其实没有理由缩短高速增长期限（每年预期的高速增长期都是未来3年，尤其对于稳健增长的消费股，除非见到明显的行业增长天花板）。

这也就导致了一个结果，相对于DCF给定的估值锚，对于业绩高速增长的公司，市场所给定的PE往往是高估的（并没有下调高增长年限，而是假设一阶段时长不断延长），所以也就导致了一旦公司业绩失速，市场会迅速重新定价。

给定永续增长率g2=2%，折现率r=10%，在不同短期增长率g1的条件下，高增长持续时间t会显著影响估值结果：

在20%的增长假设下，当t从10年缩减为5年时，对应PE从46倍下滑为26倍，当t缩减为1年时（即增长见顶），对应PE结果下滑为15倍，在短期增长g1=40%时，估值波动结果更加剧烈。

当t从10年缩减为1年时，估值从187倍下滑为17倍，可以看到相比于短期增长率，t对估值的结果影响要大得多（t=1时，不同的g2假设所得结果基本一致）。

所以，我们将以上结果代入过去几年的白马股估值变化，21年海天味业估值为什么达到100倍，其实是多因素共振的结果：

1）折现率r的不断下调，海外流动性充裕，全球资金对中国资产的重新定价；

2）短期增速g1并没有发生变化，但海天连续多年的稳健增长，使投资人不断修正对高增长持续时长t的假设，以增长持续性代替短期业绩弹性，市场为海天的高估值找到了合理的解释；

3）通胀周期，在经济上行，消费升级概念深入人心的情况下，投资人会高估长期增长率，海天具备较强的长期提价能力（历史来看跑赢cpi），对应更高的永续增长率水平。

反过来，当以上因素反转的时候，随着短期增长率g1的下调，长期信仰也会随之动摇，并随着股价下跌过程不断强化：

1）外部环境，美债收益率不断攀升，外资大幅流出，折现率r持续上调；

2）公司业绩下滑，短期增速下调，高增长持续时长直接从10年缩减为零；

3）cpi负增长，主流故事变为消费降级，市场不再相信公司长期提价的故事，永续增长率下调。多因素叠加，公司估值崩塌，从最高点的100倍左右下滑到现在的30倍。

总结来看，二级市场短期是定价非常充分的，当下的价格基本反映了投资者当下的所有判断，但这一估值又是及其不稳定的，尤其相当于稳定分红的价值股，成长股估值中任一参数的调整都会带来估值结果的巨大波动，而这些参数的调整又及其依赖公司短期的业绩表现及外部市场环境（投资人其实很难判断长期趋势变化）。

综上，我们可以得出以下两个结论：

1）过去的估值锚常常是没有意义的，当公司长期逻辑改变时，执着于历史估值往往会掉入估值陷阱，现金流折现模型立足于未来，对公司未来的展望才是影响估值结果的核心因素。

2）现在的估值也常常是没有意义的，当下的估值往往已经反映了投资人的一致预期，只有对未来增长参数的调整才能影响股价的变动方向。

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