三季度营收、净利润双增，格力电器长期投资价值凸显

2023年10月30日晚，格力电器发布了2023年三季度的财报。

2023Q3，营业总收入560.22亿元，同比增长6.63%，实现归母净利润74.19亿元，同比增长8.50%。值得关注的是，在三季度国内白电市场出现回落、增速趋缓的背景下，格力取得了近四年来最好的三季度业绩，营收较2022Q3、2021Q3创新高，归母净利润、基本每股收益、毛利率等盈利指标更是达到了近四年Q3业绩的最高值。此外，当天格力还发布了第四次股份回购方案。

尽管三季度业绩亮眼叠加回购股票利好不断，但市场仍然存在负面声音。那么，格力电器三季度季报究竟该如何解读？股份回购又有哪些细节值得关注？未来的格力电器是否具备投资价值？

三季报亮点频频：营收维持稳健、盈利加速扩张

从收入端来看，年内，受高温前置和空调促销力度较大的影响，国内空调购买需求在上半年提前释放，加之8月以来气温的回落，新增空调需求开始萎缩，最终致使我国空调销量增速回落，且8、9月份降幅扩大；但与此同时，受海外通胀缓解、人民币贬值等利好因素提振，近几个月来，海外空调需求逐步释放，部分对冲了国内销量的下滑，保障了年内整体空调销量增长的韧性。具体来看，根据产业在线的数据，2023 年 9 月，家用空调总销量为999 万台，同比下降5.3%， 其中，内销为 568 万台，同比下降20.1%；出口为 431 台，同比增长25.3%，较疫情前的2019 年 9 月分别+2.9%、-14.8%、 +41.9%。

在行业需求高位回落的背景下，格力电器作为白电龙头，三季度仍然维持了稳健的营收扩张，单季度实现营收560.2亿元，同比增长了6.6%，远好于行业水平，彰显了公司经营的韧性。与此同时，截至2023年9月底，公司合同负债金额达237.02亿元，同比增长38.18%，预示公司目前在手订单充足，给未来业绩提供了保障。

从利润端来看，三季度格力电器的盈利能力继续提升，盈利质量进一步优化。根据财报数据，2023Q3，格力电器实现归母净利润74.19亿元，同比增长8.50%，利润增速仍好于营收。同时，前三季度，公司毛利率录得29.61%，同比提升3.64pct，其中Q3单季度毛利率为30.45%，创下2020年以来Q3新高，显示格力电器的盈利能力进一步提升。

我们认为，公司毛利率改善的原因主要取决于三个方面：

（1）原材料成本同比回落。三季度，家电相关原材料价格较同比回落，从成本端利好公司毛利率改善；

（2）公司品牌平均价值量的提升。近年来，格力电器顺应市场需求，持续推动产品高端化战略，大大提升了公司品牌的平均价值量。例如，在家用空调板块，公司在2022年推出中高端 Airy 亮点产品的基础上，2023年上半年，进一步推出高端国风挂柜机系列空调，该系列产品不仅采用了中式屏风搭配山水画卷的设计，而且搭载行业领先的新风技术、56℃全风路净菌自洁技术，在有效提高空调舒适、健康、洁净的同时也满足了消费者的家装审美需求。在高端产品持续丰富的带动下，根据奥维云网数据，23Q3格力品牌均价有所上行，预计在一定程度上带动了公司毛利率提升；

（3）公司渠道变革逐步见效，运营效率提升为毛利率改善增添动力。2019年以来，格力通过缩减渠道层级、落地线上线下融合的新零售模式等具体策略，持续推进渠道改革，目前随着改革效果的逐步显现，受益于更扁平化的渠道模式和以销定产的生产方式，公司生产销量和渠道周转效率得以提升、渠道环节的利润损耗有所减少，也给整体毛利润的改善提供了基础。

费用方面，公司三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为8.70%、3.15%、2.99%、-1.98%，同比+2.18、+0.31、-0.24、-0.83pct。受销售费用增速较快的影响，三季度格力电器的净利率增速略慢于毛利率，但相比去年同期进一步改善。具体来看，2023年前三季度，公司净利率为12.53%，同比增长0.77pct，其中，Q3单季净利率为12.80%，同比增加0.21pct。尽管三季报未具体披露销售费用的主要用途，但根据半年报中描述，销售费用上行主要是产品安装维修费用的增长，我们预计三季度维持该趋势的概率较大，这预示着公司产品终端需求的稳定。与此同时，加权平均净产收益率方面，三季度公司ROE为18.99%，依然维持在较高水平，为2020以来三季度单季最高，且进一步向疫情前恢复。

在三季度盈利能力继续改善的同时，横向对比来看，公司的盈利能力依然在白电龙头中保持较高水平。根据公开财报数据信息，前三季度，美的集团的净利率为9.72%、海尔智家为6.68%，略低于格力电器的12.59%；三季度单季，美的集团的净利率为10.37%，海尔智家为6.30%，格力电器则为12.86%；同期，美的集团的ROE为18.41%，海尔智家为13.32%，也略低于格力电器的18.99%。

能够在白电龙头中维持较高的盈利水平，离不开格力在空调等优势行业中的持续深耕。格力空调凭借稳定的产品品质和良好的用户口碑，品牌形象深入人心，长期占据着国内空调行业的头把交椅。这背后一方面取决于公司在“以用户需求为导向”的战略下，通过不断创新驱动提升产品技术、扩充产品功能，实现细分需求的覆盖；另一方面则是在“质量为先”的理念下，公司持续进行产业链整合，实现了家电核心零部件的研发和生产制造，涵盖了凌达压缩机、凯邦电机、新元电子等各大版块的自主可控，在保证产品品质稳定性的同时也实现了成本控制，提升了利润空间。而主营业务超强的稳定创利能力，无疑也会为未来格力的多元化布局提供更充足的弹药。

盈利质量方面，数据显示，前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为395.96亿元，同比增长76.31%，经营活动产生的现金流量净额/净利润为197%，表明公司利润的现金含量极高。预示着在渠道改革逐步见效后，公司产品销售情况良好，回款能力提升，三季度实际的销售情况可能要略好于报表呈现。

尽管三季度格力电器交出了一份亮眼的成绩单，但基于当前的大环境，仍然有部分投资者对其未来的业绩稳定性提出了质疑。对此，我们认为，展望未来，格力电器的营收和盈利仍有保障。一方面，从行业角度来看，尽管三季度以来国内空调需求自高位回落，空调销量和厂商排产均有下滑，但在通胀缓和、人民币贬值等因素影响下，海外空调需求出现加速释放的趋势，在一定程度上抵消了国内市场的下滑风险，给全年空调销量提供了保障，同时，考虑到目前空调均价的提升，在量价两方面的保障下，预计四季度整体空调行业仍能维持不错表现；另一方面，从格力自身来看，目前公司存货继续下降、合同负债和其他流动负债均处在较高水平，说明下游经销商对市场需求预期仍较乐观，公司在手订单充沛，为未来经营业绩的释放打下了坚实基础。

同时，从安全边际上看，根据资产负债表数据，三季度公司长、短期借款进一步下降，其中，短期借款下降144.9亿元，长期借款下降33.17亿元，同期，公司货币性资产总额为1867.43亿元，也表明公司未来经营的安全边际非常宽。

备受争议的回购公告为什么是利好？

在三季报发布当天，格力电器同时发布了《关于回购部分社会公众股份方案的公告暨回购报告书》，引发了投资者的热议。起因是在三季报发布前，格力电器曾发布《关于收到董事长提议回购公司股份的提示性公告》，众多股民期待此次回购的股份能直接用于注销，但在财报发布当天的正式回购公告中，关于回购股份的用途表述并未如投资者所愿直接用于注销，这使得部分投资者开始过度解读此次回购的用途和影响，在一定程度上引发了市场猜测。

但对于此次回购，为什么我们会觉得利好概率远大于利空呢？主要是因为我们认为，本次回购满足利好的两个先决条件：即公司股价被低估和最终会有大份额股份被注销。背后的逻辑主要是，当公司股票被严重低估时，股东通过回购动作向市场传递积极信号，增强参与者信心，而回购后的股票用于注销，就相当于股份数量的减少，在净利润不变的背景下，股份总额的下降，则意味着每股净收益的提升，对投资者而言无疑是一种变相的投资回报率的增厚。

对于目前市场争议较大的回购用途方面，我们梳理了格力历史上的回购和最终执行情况，从格力的历史回购情况来看，上市以来，公司回购股份累计金额约270亿元，累计回购股份约5.25亿股。参考前三期回购股份的实际执行情况，在5.25亿回购股份中，最终实际注销股份达到了3.84亿股，占比超过了70%。其中，大部分回购股份在回购公告中也并没有明确表示注销，但格力电器后续对第二期、第三期部分回购股份用途进行了调整，由“回购股份将用于员工持股计划或者股权激励”变更为“回购股份用于注销以减少注册资本”，其中第二期回购股份的1.01亿股全部注销，第三期回购的3.16亿股中2.21亿股已经被注销，同时，叠加员工持股计划剩余的部分股票被注销，最终使得实际回购的大部分股票均被注销。

鉴于此，我们认为，虽然此次在正式回购公告里，格力电器也并没有明确注明用于注销，但是结合过往三期回购的实际情况，大概率在后期实际操作中，公司仍会存在大规模股票被注销的情况。

长期投资价值凸显：高分红+低估值的优质资产

综上所述，短期内，尽管空调行业进入了白热化竞争的存量时代，但未来还是存在比较确定的产品高端化（提价）和海外市场拓展（量增）的增量空间，而格力作为白电领域的龙头企业，凭借品牌效应、优秀的产品力和渠道优势仍有望充分享受到行业扩容带来的超额收益，为其核心业务的稳健增长和盈利能力提升提供支撑。

长期而言，考虑到我国地产周期基本接近尾声且人均家电保有量持续饱和，家电行业存在明显的天花板效应。这种背景下，近年来龙头均积极寻求多元化扩张来拓宽自身业务边际，通过打造第二增长曲线去抵御传统业务的增速下滑，实现公司规模的再度扩张。

具体到格力电器上，目前来看其多元化发展战略主要包括几个方面：

一是，横向延伸家电产业链，持续开拓冰洗、小家电等生活、消费电器，通过品类的多元化去拓宽核心家电业务的营收来源。近年来，格力将在空调领域积攒的先进技术和制造能力延伸至冰洗、小家电等领域，通过格力、大松、晶弘三大品牌矩阵，全面覆盖了冰箱、洗衣机、生活家电等全品类。在今年618 大促期间，格力电器全网累计销售额超 90 亿 元，天猫、京东、抖音平台全品类零售额再创新高。格力电器荣登天猫家电种草榜单，在京东直播间成交额突破 3 亿元，访客同比增长 101%，持续引领消费者走进全屋家电新时代。

二是，纵深产业链整合，实现全供应链的自主可控，在保证产品稳定性的同时增厚核心业务的利润空间，同时通过积极外供拓宽收入来源。目前，公司自主研发的产品超百种规格，覆盖了伺服机械手、工业机器人、智能仓储装备、智能检测、换热器专用机床设备、无人自动化生产线体、数控机床等超十个领域，完成了从工业机器人到核心零部件、数控机床的产业化布局，在提升自身生产效率和智能化水平的同时，也通过定制化的工业机器人集成应用、大型自动化生产线解决方案等积极为客户的智能化转型赋能。从成果上看，2023年上半年，公司工业制品业务的营收同比增速高达90.01%，智能装备的营收同比增速为23.68%，预示新业务的扩展成果开始逐步显现。

三是，向新兴制造领域迈进，积极培育半导体、新能源等业务，打造公司第二增长曲线。以新能源业务为例，近年来格力在新能源领域的动作不断，比较典型的包括通过收购格力钛（银隆）切入储能赛道，受让盾安环境发力新能源的热管理业务。在一系列积极扩张策略下，目前公司在新能源产业领域，构建了涵盖锂电池材料、锂电池、模组/PACK、新能源汽车核心零部件以及下游新能 源整车、工商业储能、能源互联网系统的一体化产业。同时，结合自身在空调领域的专业能力，开创性地提出了将清洁光伏和高效空调跨界融合，光伏（储）空调系统发展成熟，成为改变世界能源格局的中国方案，开启中央空调零能耗、零排放、零污染时代。公司光储空系统现已涵盖离心机、螺杆机、多联机、分体机、制冷机等15个品类，已服务于全球超过35个国家和地区，广泛应用于工厂、楼宇、场馆、酒店、学校、住宅、冷 库等各类型场景。从成果上来看，2023年上半年，公司绿色能源业务的营收同比增速超过50%，达到51.32%，呈现高速扩展趋势。

综合来看，随着多元化战略下新业务的不断壮大，格力电器的业务边际被持续拓宽，收入来源的多样性，不仅保证了未来给公司规模的可持续增长，而且新能源、半导体等新兴战略性业务也赋予了公司更广阔的想象空间；与此同时，随着各业务板块间协同效应的进一步体现，公司整体的经营效率也有望继续提升，为长期的稳定盈利提供了更坚实的基础，也助力其从专业空调生产商进一步向更具竞争力的多元化工业集团升级。

估值方面，目前公司PE（TTM）为7.28倍，处于历史较低水平，同时，横向对比，公司的估值水平也远低于同期美的、海尔、海信等其他白电龙头，且较四家10.83倍的平均估值也明显偏低，预示公司估值安全垫较高。

在低估值的基础上，作为A股市场中为数不多的绩优股，格力电器也是分红大户，自1996年上市以来，公司累计分红超1390亿元，其中现金分红累计超1100亿元，近三年，公司分红总额在A股上市公司中的排名分别为12/18/26名，排在其前边的大多为银行、公用事业等大型国资集团。

从具体分红指标上看，截止到2022年末，公司上市以来的分红率为50.33%，近三年的累计分红占比（再融资条件）为217.27%，近3年的平均股息率则高达8.82%。这是什么概念，就是说，到去年年底位置，公司累计盈利的一半以上都用在给投资者分红上，而近三年的累计分红率更是超过了2倍，同时，在过去三年期间，即使投资者持有格力的股价没有发生任何增值，仅仅是分红，也为其带来了平均年化8%以上的收益率，而同期公司的估值还不足8倍。

站在投资的角度，考虑到公司短期盈利的稳定性和长期视角下多元化足额带来的更广阔的想象空间，同时结合目前较低的估值水平和较高的分红比率，我们认为格力的长期投资价值已经开始逐渐显现。

从另一个角度而言，估值处于较低水平且分红率较高的股票在低利率、高波动市场环境下能够获取更稳定的收益，可以作为抵御通胀和化解市场β风险的防御性策略。考虑到今年A股大环境属于典型的低风险偏好、高波动市场且整体利率较为宽松，在这种市场环境中，投资者普遍会将资产保值置于资产增值之上。因此，像格力电器这种高分红+低估值的标的因为具备高利率“类债券”的收益特征，整体投资吸引力更高，配置价值凸显。