摩根士丹利：万物皆归DCF模型

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2023-11-25 09:11

报告名：Everything Is a DCF Model——A Mantra for Valuing Cash-Generating Assets

一切皆是现金流折现模型——现金流资产估值箴言

来源：Morgan Stanley

作者：Lisa Michael J. Mauboussin, Dan Callahan

时间：2021年8月23日

翻译：尹芳；校对：陈达飞

1. Introduction 简介

Matt Levine是一位非常有才华的记者，他为彭博社撰写《Money Stuff》的观点专栏。Levine曾是一名训练有素的律师和银行家，他聪明、风趣而且学识广博。他还喜欢设定一些主题来为他对商业、法律和市场的观察创造背景。

他最喜欢的一句话是“一切都是证券欺诈”。这句话的意思是，每当一家公司出现糟糕情况导致其股价下跌时，就会有人指责其管理层行为不端。同样，我们想提出“一切皆是现金流折现模型”这一格言。问题的关键在于：每当投资者对产生现金流的资产进行估值时，他们都应该意识到自己使用的是现金流折现(DCF)模型。

这一点很重要，因为投资者，从风险投资人到拥有大市值股票投资组合的职业经理人，都持有企业的部分股份。这些企业股份的价值是他们可以分配给所有者现金的现值。

这是一种与投机者截然不同的心态，投机者购买预期价格会上涨的股票而不考虑其价值。投资者（投资行为）和投机者（投机行为）在市场中总是并存的，许多市场参与者的行为是两者的混合。但我们有必要记住：这是两种独立的活动。

另外，请务必注意，“一切皆是现金流折现模型”不适用于不产生现金流的资产，包括加密货币、艺术品、葡萄酒和黄金。所有这些资产都可能有价值，其中许多资产已经随着时间的推移而升值，但它们不受经济学家、1938年经典著作《投资价值理论》(The Investment Value Theory)的作者约翰·伯尔·威廉姆斯(John Burr Williams)所提出的“按现值估价原则”的约束。

这个话题值得关注，因为现在许多市场参与者和过去一样，他们并不认为DCF模型是有意义的。许多初创公司和盈利为负的公司都有很高的估值，而且还有“meme股”（网络用语，通常指散户在社交媒体疯狂评论的美股）的存在，在这种情况下，收益和亏损更多地由网络论坛的讨论决定，而非基本面，这让对现金流的思考显得很可笑。此外，许多从业者在没有认识到简略方法的目的和局限性的情况下，使用试探性的估值方法。

归根结底，由未来现金流的现值决定的内在价值就像磁力一样束缚着价格。这意味着投资者必须时刻记住现金流折现模型的价值驱动因素。尽管很容易忘记，但记住这一点很有用。

2. The Wonder of Markets 市场的奇观

上市股票交易是奇妙的。当你买入一只股票时，你用现金来换取企业未来现金流的一部分。当你卖出一只股票时，你用现金流来换取现金。这类似于一种时间旅行：如果你以低于其价值的价格购买一只股票，你实际上是在穿越到未来，判断今天对未来现金流的预期过低。反之，出售被认为估值过高的股票亦然。

企业的创办人、买家或持有人期望从公司随时间积累的可分配现金流中获取满意的回报。现金流是指税后利润与维持或发展企业所需投资之间的差额。这对于当地社区的小企业和标准普尔500指数中的大公司同等重要。当所有人出售企业时，现金流权利以及相关风险和回报将转移至新的持有人。

一级市场在某些方面不同于二级市场，但价值的驱动因素是相同的。与二级市场相比，一级市场的流动性普遍较低（流动性是衡量买卖公司股份的成本高低和难易程度的指标）。因此，一级市场的投资者会期望获得流动性溢价，这是为了支付他们由于无法进行廉价交易而获得的一点额外回报。这种溢价是对买卖摩擦的补偿。但未来的现金流仍然决定着相关资产的价值。

一级市场的投资者通常比二级市场的投资者拥有更多对企业的控制权。举例来说，大多数风投资本家都会和他们投资的创业者密切合作，担任他们的董事并进行重要的商业引荐。此外，收购公司对被收购公司的控制也很严格，能够对其实施强有力的治理措施，包括能够迅速果断地做出改变。控制权让私募股权投资者能够积极主动地帮助公司获得强劲的长期现金流。

一级市场的另一个显著特征是有限的价格发现，这是一种奇特的说法，即价格不是由一个拥有很多自愿买家和卖家的市场决定的。例如，在风险投资中，新一轮融资的价格往往是由愿意为股权支付最多的买方设定的，而那些认为价格太高的人没有现成的出售方式。

收购也是如此。如果一家收购公司试图收购一家上市公司，它可能不得不面对其他收购基金或战略买家的竞争性投标。但在大多数情况下，出价最高的人会赢得拍卖。和风险投资一样，有许多潜在的买家，但只有一个卖家。一级市场的价格发现能力很弱，因为乐观主义者可以买入，而悲观主义者不能卖出。

选择私有化还是上市，归结起来就是要在私募股权持有公司更好的企业治理和上市公司的较低的资金成本之间进行权衡。

私募股权投资通常比二级市场的风险更高。风险投资公司面临的风险来自于投资于尚未显示出长期生存能力的新企业。收购公司的风险是财务杠杆的结果。

这些观察结果在跨资产类别的单项投资的回报分布中得到了证实。从20世纪90年代中期到2018年，约60%的风投投资出现了亏损，但少数表现出色的风投让整个资产类别产生了有竞争力的回报。大约27%的收购交易出现了亏损，投资中位数几乎翻了一番，有些交易表现得非常好(尽管不如风投交易)。从1985年到2019年，近25%的二级市场投资在5年时间里出现了亏损，而且亏损的严重程度平均低于私募股权投资。但较低的风险意味着较低的回报，上行异常值对回报的贡献低于私募股权投资。

私募股权基金最终必须出售其投资，才能为基金持有人实现回报。卖出时，他们实际上将评估未来现金流的问题转移给新买家，如公司、其他基金或活跃的投资组合经理。一切皆是DCF模型。

3. Why Doesn’t Everyone Believe? 为什么大家不相信？

金钱的时间价值，也就是今天的金钱比将来同等数量的金钱更有价值的观念，是金融课上最早教授的概念之一。由于现金流折现模型将这一概念正式化，它理所当然地应成为投资者对包括股票在内的金融资产进行估价以及公司管理者分配资本的主要方法。

然而，最近对专业股票分析师的调查发现：在近2000名受访者中，“市场乘数法”是“最流行的估值方法”。具体而言，这些分析师表示，他们在对公司估值时，88%的情况下使用的市盈率，77%的情况下使用企业价值倍数（企业价值EV和企业的所得税、利息、折旧和摊销前利润EBITDA的比值）。

现金流折现模型是第二流行的估值方法，尽管它在美国以外的地区更流行。虽然这听起来令人鼓舞，但有两个巨大的隐患。

首先，分析师通常使用企业价值与EBITDA之比来估计DCF模型中的存续价值，也称为终端或剩余价值。存续价值通常代表企业价值的70%至80%。这意味着DCF模型的驱动因素在很大程度上是一个精心设计的倍数。

第二个担忧是，许多DCF模型都做得很差，存在着与理论有关的错误和可疑的经济判断。理论错误包括使用了错误的无风险利率，以及在计算存续价值时假设了不切实际的增长率。判断失误的一个例子是显式预测周期太短。这些缺点不是因为方法本身，而是出现在方法如何运用上。

我们认为，在一级和二级市场中，DCF模型未能得到更一致和正确的使用有多种原因:

二级市场非常擅长估值。当然，市场并不是完全有效的，但总的来说，市场可以合理有效地在价格中反映出各种信息。虽然价格和价值可能也确实会有差异，但群众的智慧提醒我们，市场的集体意见通常比个人的估计更能判断价格。

格林威治投资集团的创始人Charley Ellis，在半个多世纪以来他都是投资行业的杰出人物，他曾戏谑地写道:“如果你可以让任何人和你共事，那么在你理想的投资者团队中，你会选择哪些伟大的投资者？”他继续写到，“当下由专业投资人主导的股市反映了这些尽职调查的专家所积累的专业知识，他们一直在对定价做出最佳判断。”

由于市场相较之下能提供更准确的估值，大多数投资者都可以依赖市场反映信息的能力。然后，他们可以将注意力转向判断一家公司的基本业绩是好于还是差于市场预期。问题在于，如果不清楚股票的定价是什么，就很难知道市场共识的变化将如何影响股价。

DCF模型中假设的小变化可能导致估值的大变化。因此，许多投资者更愿意用市盈率或现金流来代替估值。市盈率是现金流折现估值过程的一种简化形式，它的好处是可以以隐藏假设为代价，为研究员节省时间。

约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）预见到了输入数据对现金流折现模型影响的问题。在他的书《怀疑主义者》第15章中，他写道，“实际上，老式的评估方法考虑到了导致新公式如此复杂的所有因素，但旧方法隐含地这样做，而新方法明确地这样做。”

换句话说，使用市盈率估值并不能避免长期现金流的驱动因素，而是掩盖了它们。威廉姆斯认为，与其含糊、忽视自己的假设条件，不如在假设条件明确的情况下进行辩论。

很多估值都是通过比较得出的。有两种方法可以计算出金融资产的价值。第一种是通过贴现未来现金流来计算内在价值。如果股票市场是有效的，价格和价值将是相同的。第二种方法是比较相似的投资，买入相对低估的，卖出相对高估的。如果有足够多的投资者这样做，很少有人能跑赢大盘。第一种方法假定价格是正确的，而第二种方法只假定很难跑赢市场。

这两种方法都深深植根于金融领域。基于一般均衡的模型决定了内在价值。其他模型(包括期权定价模型)是从标的资产中推导价值，而不考虑其定价是否正确。

最纯粹的套利就是比较同一资产的价格，比如在不同交易所的价格，同时低价买入、高价卖出，从而锁定无风险利润。这种机会极为罕见。通常，实施套利会产生抵消收益的成本。如今的套利活动通常包括买卖相似而非相同的资产，这带来了更多的风险。

仅仅依靠比较会带来一些的挑战。一是投资者经常选择可比资产来支持他们提出的观点。例如，如果分析师想要推荐投资公司购买一支股票时，他通常会选择估值高的可比公司的股票，来证明推荐的股票价格相对较低。

更基本的问题是，比较分析对内在价值只字未提。有些东西可能看起来相对有吸引力，但仍然可能被绝对高估。投资者可以通过做多一种资产并做空另一种资产来隔离错误定价，从而消除绝对估值的风险。但这种行为也带来了新的挑战，包括识别出可替代的股票以及做空的机制和成本。

在公司生命周期的早期，估值是一个棘手的问题。创业公司很难用现金流折现模型来估价，因为潜在结果的范围非常大。随着公司规模的扩大，销售额和利润增长率的分散度变小，随着公司的成长和成熟，这项任务变得更加容易。但金融学教授兼估值专家Aswath Damodaran认为，DCF模型可以用于初创企业，而且他提供了一个多步骤的过程。

Damodaran的步骤可以归结为预测收入、估计盈利能力、评估风险和考虑基准情况。

对总体可涉及市场(TAM)进行深入的评估可以帮助预测一系列潜在收入。我们认为：TAM可以通过自下而上的市场规模计算、应用扩散模型并参考类似业务的过去结果来估计。

对基本单位的分析提供了对公司赚钱能力的洞察。例如，订阅业务中的基本分析单位是客户生命周期价值，它估计客户在它在活跃时将产生的现金流量，并减去获得客户的成本。这一步骤可以考虑经营杠杆和规模经济的潜在好处。

风险包括对资金的机会成本及其如何随时间变化的估计。随着公司生命周期的推移，其股票的风险和预期回报往往会下降。

基准情况，即适当参考同类别公司的结果，用来估计企业的生存概率和成长空间。这是一个十分有效且未被充分利用的预测工具。

对净收入为负的公司进行估值非常难。2020年，美国近40%的上市公司出现了负净收入。公司亏损有两个原因。首先是成本超过收入，公司根本无利可图。第二个是公司目前的支出投资，这些投资预计将在未来产生有吸引力的现金流。

后者是会计上的一个惯例。有形投资，如资本支出，都记录在资产负债表上，只有资产的折旧才显示在损益表上。无形投资，如营销支出，都在损益表中全额反映。无形资产的这种会计处理夸大了费用，低估了投资，因此掩盖了经济情况。

由于投资先于销售和利润，一家依靠快速增长的无形资产盈利的公司，即使业务蒸蒸日上，也会出现净利润为负的情况。事实上，如果投资回报具有吸引力，而且能够获得充足的资金，公司就应该加大投资。依赖有形资产的成功公司，如沃尔玛(Walmart)和家得宝(Home Depot)，即使在为股东创造大量价值的同时，其成长阶段也有多年为负值的自由现金流。

这个问题的答案不是依赖试探性的估值法，比如市销率（Price-to-Sales Ratio），而是要调整财务报表，使之更加准确。这就需要将无形投资从损益表转移到资产负债表中，在损益表中只留下摊销费用。最终结果是更高的收益，更大的资产负债表，以及对投资规模和资本回报率的更好理解。

以上每一个理由都有助于解释为什么DCF模型没有得到更广泛的应用，但它们都经不起推敲。即使你选择不为你的每一笔投资建立一个DCF模型，牢记驱动价值的因素也是很有用的。这些因素包括收入超过资金成本的投资增长、使竞争对手望而却步的企业的竞争优势或独特性，以及资金的机会成本。只有当你能证明价值和市盈率之间的联系时，才能使用它进行估值。

使用该模型的另一个有效方法是，问自己对价值驱动因素的看法，以证明当下的价格是合理的。这种方法单独解决了所有有关DCF模型的常见问题。投资者不需要给定估值，他只需要评估股票内含的预期是否有可能实现。

4. How DCF Models Apply More Broadly 如何更广泛地应用DCF模型

DCF模型在估值中的应用在某些资产中比在其他资产中更为普遍。公司债券是投资者通常使用DCF模型的一个例子。发行债券的公司作出法律承诺，按时支付本金利息，并在到期时归还本金。DCF模型的关键要素是现金流的规模、时间和风险。债券通过合约规定了现金流量的规模和时间，把公司无法履行其义务的风险作为主要风险来源。

债券与股票的不同之处在于，如果一切顺利，公司将履行其所有承诺。如果公司违约，没有好处，只有坏处。债券持有人先于股东获得报酬，这意味着债券的风险通常比股票低。

股票是对现金流的剩余索取权，也就是说，如果业绩好于预期，股票就有上涨的空间。债券更多的是关于不要犯错（低估风险），而股票更多的是关于正确（估计盈余）。Benjamin Graham和David Dodd是把投资过程制度化的《证券分析》的作者，他们这样说：“选择债券主要是一门消极的艺术。它是一个排斥和拒绝的过程，而不是寻找和接受的过程。在这方面，与普通股选择的对比是根本性的。”

现金流折现模型也适用于房地产。商业房地产的所有者通常根据其潜在净营业收入(NOI)，即按租金或租赁收入减去经营费用计算的现金流量指标来购买一栋建筑。这些现金流量按资本化率或上限率(即投资者要求的回报率)贴现。例如，如果一栋建筑的净营业收入价值为5万美元，市场价值为100万美元，则上限率为5%。上限率反映的是与建筑物未来现金流相关的风险。

我们通常不会考虑用DCF模型对住宅进行估值，但实际上它同样适用于住宅房地产。经济学家将现金流定义为房屋产生的租金减去与拥有房屋相关的开支，包括财产税、保险和维修费用。然后，他们通过将这些中期现金流与起伏不定的现金流、进入和退出价格相结合来估计回报率。这种方法比经济分析局的经济学家所作的估计更密切地跟踪了住房价格指数。

二级市场股票一直是我们讨论的主要焦点，因此没什么可补充的。但资产价值这个话题值得简要评论一下。对DCF模型的批评之一是它对输入的敏感性，在这种情况下，假设的小变化可以导致输出的大变化。另一种方法建立在价值层面上，包括资产价值、盈利能力和特许权价值。其基石是资产价值，人们认为它是有形的、可靠的，这似乎回避了无效输入和输出的问题。

资产价值的计算需要逐行检查资产负债表，并调整会计人员记录的数字以反映市场价值或再生产价值。例如，如果一家公司的账面价值为100美元的机器实际价值150美元，那么在其他条件不变的情况下，该公司的账面价值将增加50美元。

重要的见解是，资产价值本身是基于现金流量的现值。考虑一项资产可能在市场上卖多少钱，或者重新构建它可能需要多少成本，这个问题可以追溯到现金流的预测和贴现问题。认为资产估值回避了DCF模型是一种错觉。

杠杆收购的购买方公司寻求现金流可预测的企业，并在交易融资中使用相对大量的债务。收购公司专注于改善其拥有企业期间的现金流，平均期限为5年，通常会将这些现金流用于减少债务。交易的总回报需要考虑进入价格、期间现金流和退出价格。近几十年来，退出倍数平均高于进入倍数，这让收购基金获得了令人满意的回报。

风险投资是私募股权的另一个重要组成部分。我们已经讨论了评估初创公司价值的过程。但风险投资的另一个重要特点是：它往往分阶段进行。每轮连续的融资，表示为A轮、B轮等，往往取决于公司是否满足某些绩效指标。这可以建模为一系列实物期权。期权是一项权利，而不是做某事的义务。实物期权的价值来源于实物投资，而不是股票等金融投资。

期权定价模型创建了一个由标的资产和无风险利率构成的投资组合，以复制期权的现金流。该模型依赖于套利，因为期权的价值和复制投资组合的价值应该相同。尽管期权的价值来自另一项资产，但其价值仍与预期现金流量挂钩。

5. Conclusion 结论

产生现金流的资产价值是其在整个生命周期内产生的现金流量的现值。很少有投资者始终明确地使用DCF模型，但将模型的驱动因素始终牢记在心是很有用的。

DCF模型背后的理念已经存在了很长时间。伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway）公司的董事长兼首席执行官沃伦巴菲特（Warren Buffett）认为它们是在2500多年前提出的:[33]“自公元前600年由一位智者首次提出以来，通过获得的金融收益而为购买的资产定价的估值公式一直没有改变（尽管他没聪明到那是公元前600年）。”

这位先知就是伊索，他投资见解——“一鸟在手胜过两鸟在林”，尽管有些不完整但经久不衰。为了践行这个原则，你必须回答三个问题。你有多大把握肯定丛林中确实有鸟？它们什么时候出现，会出现几只？什么是无风险利率(我们认为是美国长期国债的收益率)？如果你能回答这三个问题，你就能知道那片丛林的最大价值——你现在所拥有的、应该用来换取丛林里鸟的最大数量。当然，不要真的只局限于鸟类，想想美元。"

伊索就知道：一切皆是DCF模型。

（原稿译文来自于东方证券财富研究团队）

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来源: qq

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