管涛：美联储抗通胀“最后一公里”牵动全球，中国经济将波浪式复苏

中国基金报记者 郭玟君

在12月5日由中国基金报举办的“2023金融机构投资年会”上，中银证券全球首席经济学家管涛发表题为“破局——2024年宏观经济与投资策略展望”演讲时表示，美联储抗通胀已进入“最后一公里”，不排除会进一步加息。而高利率对美国经济和金融，包括对于世界经济及金融的负面影响，还会进一步显现。   

中银证券认为，2024年，全球经济增速下行，全球投资大类资产配置优先次序为：债券、股票、货币、大宗；中国经济将波浪式复苏，国内大类资产配置优先次序为：股票、大宗、货币和债券。

管涛表示，谈到世界经济，就离不开讨论由美联储货币政策引发的全球金融周期的波动。

他指出，去年美国遭遇了40年一遇的高通胀，因此美联储采取了非常激进的紧缩措施。目前，美国的通胀已明显改善，美联储抗通胀已进入“最后一公里”。但问题是美国的核心通胀仍然较高，美国劳动力市场仍然紧张，工资、物价螺旋式上涨的威胁没有根本消除。   

管涛指出，据国际货币基金组织今年9月发布的报告，上世纪70年代以来，56个经济体的100次大通胀，只有60%的时期通胀能够在五年内回落，平均耗时超过三年。失败的控通胀大多是由于过早庆祝胜利，通胀短暂回落后保持高位甚至反弹，而成功的控通胀保持了持续紧缩的货币政策、降低名义薪资增速并维持了稳定的币值。   

管涛认为，美国存在两种风险：一是紧缩不足、经济韧性过强、需求过热，通胀难以回到正常值；二是紧缩过度，导致经济快速下行甚至衰退，通胀快速回落。

管涛指出，在11月份议息会议之后，美联储暗示，由于8、9、10三个月美国出现了股债双杀，导致金融条件收紧，所以没有必要进一步加息。现在美国又出现了股债双升行情，金融条件重新变得宽松，使得美联储不加息的条件丧失，有可能未来还会进一步加息。即便美联储不加息，也不意味着马上要降息；即便降息，也不意味着美联储限制性的货币政策立场已经结束。在高利率环境结束之前，高利率对美国经济和金融，包括对于世界经济及金融的负面影响还会进一步显现。

管涛表示，美联储对金融市场预期的调节正面临巨大挑战。最近一段时间，由于市场在抢跑美联储的货币政策转向，美债收益率作为“全球资产价格定价之锚”，其波动率已经超过了风险资产、而且经常性地出现同涨同跌，这可能加剧全球金融不稳定性，又反之加大了央行政策制定的难度。 

全球经济增速下行

管涛认为，明年全球经济将处于两难境地：一是美联储紧缩不足，通胀韧性超预期，大家需要对于美联储的紧缩异常重新定价；二是美联储紧缩过度，导致美国经济快速下行，甚至引爆其他一系列的尾部风险。   

管涛表示，根据国际组织最新的预测，今年世界经济增速大概在3%左右，低于2000-2019年平均3.8%的水平，明年增速大概率会进一步下行。东亚经济体虽然面临下行的态势，但是总体上增速要好于世界平均水平。

今年10月份，国际货币基金组织（IMF）在更新世界经济展望时的基本判断是，全球经济将复苏，但是复苏进程比较缓慢，且政策失误几乎没有任何余地。

11月底，经合组织（OECD）也更新了全球经济展望，预测今年经济增长率为2.9%，较9月份的预测调低了0.1个百分点，明年经济增长只有2.7%。经合组织同时提示，如果“巴以冲突”进一步扩大，有可能会冲击能源市场，影响国际贸易的航路，造成新一轮的供给侧冲击。

全球资产配置：

风险偏好维持高位

关于全球投资大类资产配置，中银证券认为，优先次序为：债券、股票、货币、大宗，继续看好，风险偏好维持高位。

中银证券预期，基准情形是，通胀如期下降，美联储货币政策2024年年中降息，全年降息两次以上，且美国实现经济软着陆。

关于美元，管涛认为也存在三种情形：

在美国经济“软着陆”的情况下：美元将呈现有涨有跌的震荡行情，在美联储货币政策紧缩接近尾声的同时，欧洲央行、英格兰央行的货币政策紧缩也在接近尾声，关键在于软着陆的情况下，欧洲和美国哪个经济基本面更好。

在美国经济“不着陆”的情况下：即便财政赤字失衡引发美元“泡沫”的猜想，但是依托紧缩货币政策和宽松财政刺激经济的强势美元政策组合可能会延续。   

在美国经济“硬着陆”的情况下：预计美联储将快速切换至危机处理模式，暂停紧缩，同时快速降息，短期内受益于避险情绪，美元可能会短期走强，但是拉长时间来看，在避险情绪、信用紧缩警报结束以后，美元才可能真正走弱。

中国经济波浪式复苏

管涛表示，7月份以来，中央通过加大宏观调控力度，全面深化改革开放，积极培育经济增长新动能，以及着力扩大国内需求这四大政策发力点，推动经济持续回升向好。

他认为，今年采取的稳增长政策是以刺激为辅，调整为主。参考历史上两次危机（1998年亚洲金融危机，以及2008年国际金融危机）的应对经验，结构性调整政策短期效果不明显，但是中长期更加可持续；而强刺激的政策短期效果明显，但是中长期后遗症不小。

展望明年，管涛认为中国经济有一些有利的条件：

一方面财政政策可能会更加积极，目前市场普遍预期明年的财政赤字率可能在4%左右，至少不会紧守3%的红线。

另一方面，货币政策无论数量工具还是价格工具仍然有空间，关键取决于我们对汇率波动的容忍度。此外，通过金融供给侧结构性改革，还可以进一步疏通货币政策的传导渠道。

房地产市场从2021年开始调整，大家期待，其对经济的拖累明年将趋于收敛。海外货币紧缩有可能接近尾声，为我们的宏观政策创造一个比较好的环境。欧美企业可能会重新进入补库存阶段。目前已看到积极的信号——韩国10月份、11月份已经实现了连续两个月的同比正增长。   

管涛同时指出，我们也有一些新的挑战：如，市场预期偏弱；新旧动能转换过程中新动能培育跟不上旧动能回落；在高质量增长这一新环境下，财政货币政策宏观调控的效果、政策传导需要进一步理顺；以及海外紧缩的尾部效应。

中银证券预测，今年经济增长5.3%，高于年初政府确定的调控目标，明年大概增长4.9%，较国际货币基金组织的预期高0.3个百分点。   

中国资产配置：

继续看好估值修复行情

关于国内大类资产配置，管涛表示，继续看好经济复苏和估值修复行情，大类资产配置优先级依次为：股票、大宗、货币和债券。   

管涛预期，明年人民币汇率的强弱取决于，国内经济持续修复这一利好能否充分对冲海外货币紧缩美元强势的利空。央行汇率调控只是为经济调整争取时间，明年大概有三种情形：

中性情形：人民币走势震荡偏强，美联储货币政策转向，外需韧性和内需复苏有望提升人民币资产的吸引力。

乐观情形：人民币趋势性走强，美国金融动荡、通胀加速下行，迫使美联储货币政策快速转松，微笑美元曲线加速演进，人民币可能在2024年出现明显的反弹。

悲观情形：人民币走势震荡偏弱，美国“躲过”了经济衰退，并出现再通胀，美联储的转向不得不推迟，甚至可能进一步加息，人民币外部环境将依然严峻，国内经济可能需要达到产出正缺口才能抵消市场对中国经济的疑虑。

管涛同时提醒，切忌线性的单边思维，在汇率比较灵活的情况下，汇率的灵活调整有助于及时释放市场压力，避免预期的积累。

审核：许闻