刘鸣镝：中国宏观经济将继续复苏 当下是做多的时间窗口

中国基金报记者 叶诗婕

11月1日，在“2023中国基金报金融科技论坛”上，摩根大通首席亚洲及中国股票策略师刘鸣镝女士发表了名为《外资看中国：宏观回暖下展望中国股市》的主题演讲。

首先，刘鸣镝女士表述，地缘政治风险以及长周期资产价格下行所带来的经济调整是当前外资投资中国股票时最关注的两大因素。展望四季度，随着中美关系边际趋稳，市场看到较清晰的指引，中国宏观经济继续复苏，部分龙头企业的盈利预期转好，摩根大通看好四季度中国股票市场的表现。刘鸣镝强调，目前是做多的时间窗口。

谈及对AI（人工智能）的看法，刘鸣镝表示，AI是今后十年一个重大的投资主题及机遇，即使细分赛道热点每几年会转变，站在舞台中央的公司会不一样，但从算力到应用，到产生对传统行业具有颠覆性的AI企业是必然的。

外资较关注两大风险因素

刘鸣镝在主题演讲中明确指出，地缘政治风险以及长周期资产价格下行所带来的波动调整是当前外资投资中国时最关注的两大因素。

地缘风险方面，刘鸣镝表示，这一风险是几乎所有外资客户最为关心的问题，但又难以找到确定的答案。在俄乌冲突之前，这一风险易量化，属于小概率的长尾风险。但在俄乌冲突事件发生后，出现了相关头寸归零的后果。

“这一风险需要经过一段时间，相当明确的指向才会逐渐淡化。”刘鸣镝分析道。她表示，由于地缘风险的升高，从资金流向上看，亚太地区之中，去年是印度受益，今年则是日本受益。

至于长周期资产价格下行所带来的波动风险，刘鸣镝表示，目前市场较为关注这一风险将通过何种形式调整出清、调整周期又有多长。她进一步表示，鉴于股市在2021年一季度见顶，房价、房屋销售也在当年见顶，因此处于眼下这一调整期中，诸多投资人都在思考，可否将其与美国2005年房产见顶之后的调整类比，抑或是与日本1989年股市见顶、1992年房市见顶，此后通过20年的调整期达到稳态进行比较。刘鸣镝表示，目前投资人们处在观察状态，还未得出一个明确的答案。

刘鸣镝解释道，与日本和美国的情况相比，中国内地的情况有几个特点：第一，股票见顶估值较低，是2.5倍的标准差，但PE只有18、19倍。与之对应的日本在第一次见顶的1989年时，股市的PE在49倍，在第二次见顶的1994年，PE则达到了64倍。后期直到2003年，PE水平才下降至了16倍。

“股市方面，中国内地的股票调整已较快速且充分”，刘鸣镝表示。她进一步解释道，就房产而言，1992年日本见顶时，其房产价值为当时的GDP的3倍，美国在2005年则是1.8倍，内地在2020年是2.5倍。内地的顶部水平较低，且停留在2倍以上的交易时间段也较短；人口方面而言，2023年到2025年，中国内地有住房刚改需求的人口预计会增加2000万，若按照一户三口之家折算，那么将有700万的刚改需求。基于此，她预计中国内地房产此轮调整将在2024、2025年见底，预计可以达到稳态。

刘鸣镝称，不确定性料将出现在2026年到2030年间，届时刚需和刚改人口预计将出现下降。

关于风险调整出清的过程，一般规律是会看到和地产有关的信贷、建筑， 等上下游产业的产能及规模的调整。在不同的经济体，都会出现一些过度投资、资产价格见顶后出清的过程，尽管在这一过程中，会有一些破产、失业、债务等无法得到偿付的情况，但“落红不是无情物，化作春泥更护花”。过程本身较为痛苦，但新的事物又会出现。若这一过程发生得较快且有序，那么相应的负面影响持续时间就会缩短。

刘鸣镝表示，市场期待中央金融工作会议后出台化债等政策细节，而从中期结构性角度来考虑，投资择时的关键是出清的时间及步骤。

当下是做多的时间窗口

展望四季度，刘鸣镝表示，摩根大通在10月底随着中美关系风险得到一定的释放，市场看到较清晰的指引，中国宏观经济本身料将继续复苏，对MSCI中国指数从平衡市转为看多。

刘鸣镝表示，她观察到某些龙头企业的盈利预期正在转好。她解释道，尽管过去12个月增长与将来12个月的预期差在2季度已经出现好转，但是市场并未给出正回报的表现。目前MSCI中国指数的整体估值是低于历史平均水平0.7个标准差。通常估值低于历史平均水平一个标准差时，是市场的“大底”。至于仓位方面，刘鸣镝称，目前摩根大通对三个行业包括银行、地产相关材料以及交通运输业持低配观点，其他行业均持有标配到多配的观点。

就股票会否成为内地家庭的一个重要资产，刘鸣镝则认为，在全球股市的观察研究中显示，股票持有比例若达到家庭整体资产配置的10%，那么投资者们就会对上市公司提出更为具体和严格的监管要求，而现在股票占中国家庭资产的比例还在7%至8%左右，今年以来，已经观察到类似诉求的提出。

此外，刘鸣镝分享了在覆盖不同亚太市场股市时得出的两点观察。

第一，内地上市企业的利润率偏低。美国标普指数的利润率在11%-12%，亚太市场中，中国最低，不到5%；日本次低，在5%至6%之间；除了泰国以外，其他南亚、东北亚的市场都是在高个位数或者低双位数之间。刘鸣镝解释道，如果一个企业只有1%到5%的纯利润，那么其日常运营是较为紧张的；若有7%到15%的利润率，那么就可以投资、再生产和提高效率。如果定价太低，利润太低，那么是无法支持企业可持续发展的投入的。第二，公司层面上，企业在创新创富后如何持续，如何平衡投资增长，营业额增长与利润之间的关系对二级市场的股东极为重要。

至于对AI的看法，刘鸣镝认为，AI是今后十年一个重大的投资主题及机遇，即使细分赛道热点每几年会转变，站在舞台中央的公司会不一样，但从算力到应用，到产生对传统行业具有颠覆性的AI企业是必然的。

审核：木鱼