“如果你想理解短期的经济形势，更重要的是要理解经济运行的逻辑。尤其我们中国经济，它运行的方方面面，与西方的国家，与我们在教材上看到的东西，可能还不太一样。” 徐高老师说。如何回答我们身边这些经济问题？在宏观环境里面，如何更好地把握宏观经济的方向，进而对我们每个人自身的生活、自身的投资做更好的安排？徐高老师说：“我觉得重点是，要在一个整体的理解框架之下，再来理解短期的经济现象。这需要我们对宏观经济有一个比较系统的认识、理解，以及对当前的经济的运行有一个比较深度的把握。”徐高老师作为中银证券首席经济学家，又常年在北大国发院给本科生兼职授课，他的宏观经济学课逻辑清晰，又能深入浅出，深受欢迎。今天，徐高老师做客混沌！带来了他多年研究中国经济形成的思考框架，解释种种经济现象，尤其是详解了中国房地产市场的现状表现和未来出路，并提醒企业和个人保持乐观，但注意风险。以下为课程笔记：（篇幅所限，文章内容仅为课程十分之一，请前往混沌APP看完整课程）授课老师 | 徐高 中银证券首席经济学家 北大国发院兼职教授
编辑 | 混沌商业研究团队
支持 | 混沌前沿课
我们每个人都能够感受到经济的某个侧面，在理解宏观经济的时候，会把自己在日常生活中得到的一些经验、常识，引申到对经济的理解上。但这种思路有它的不足。宏观经济当然是由我们微观的经济主体加总所得到的，但在某些时候，它又并不仅仅是微观的主体的加总。2014年，诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼，写过一篇非常有趣的文章《成功的商人不懂宏观经济学》。他说，商界领袖给出的经济建议常常出奇地坏，尤其是在经济状况糟糕的时候。这是为什么呢？既然是商界领袖，一定代表着他对经营企业有很成功的经验，会对经济有自己的独特的理解吧？克鲁格曼说，答案就是，国家并不是公司。他说，即使是最大的公司，也只会把一小部分的产品卖给自己的员工；即使是极小的国家，大多数商品和服务也主要是卖给国内的。意思是说，当你在研究一个微观的经济体，比如微观的企业，它其实生活在一个自己所不能够控制的环境中，只是这个环境的被动的接受者。举个例子，一个企业发现它的产品销路不好，市场上对它产品的需求下降的时候，会怎么做呢？自然是降本增效。我想不会有任何一个企业家说，我要让我的员工变得更加有钱，可以购买更多我企业的产品。原因在于即使是再大的企业，员工也只是他的企业客群的非常小的一部分。员工哪怕再有钱，也很难影响到市场上对它产品的整体需求。但宏观经济不一样，即使是极小的国家，大多数商品和服务也主要是卖给国内的。也就是说，宏观经济里面的成员，这些企业、居民，他们的支出很大程度上决定了这个经济的总需求。所以，当一个宏观经济面临总需求不足的状况时，它要扩张支出，通过积极的财政或者货币政策来创造需求。也就是说，让自己的居民变得更有钱，更有购买力，去购买商品和服务，从而使得需求能够提振起来。对宏观经济来讲，它身处的环境很大程度上是被宏观经济自己所决定。我们确实要把微观层面的一些经验用起来，但也要意识到宏观经济还有它自己独特的运行的规律。第一个视角，为什么我们能够生产出越来越多的产品？是因为有更多的投入以及更高的技术水平。所以，我们从供给面来研究经济增长的时候，我们把视线聚焦在投入要素以及技术水平上。投入要素又主要涵盖劳动力和资本积累。所以，经济增长在供给面的三个源泉，是劳动、资本和技术。第二个视角，为何我们能够为产出找到足够的需求？可能你会觉得很奇怪，人的欲望是无限的，当面对无限需求的时候，经济里面怎么会有需求不足的问题？其实上，我们在讲宏观经济总需求的时候，这种需求不是我们脑子里的漫无边际的想法，比如说我很喜欢飞机，想买几十架飞机。我们讲的需求，是由购买力支撑的需求，在你脑子里想的同时，还要加上真金白银的购买行为，才会真正变成市场的有效需求。我们到底从哪个视角出发去研究宏观经济？亚当·斯密、李嘉图这些古典经济学家秉承了一个信念，就是所谓的萨伊定律。萨伊定律表述起来很简单，就是供给创造自己的需求。第一次听见萨伊定律，你会觉得很扯。你跟任何一个企业家，任何一个小卖店的店主说，不用管需求，就使劲进货，你的供给会自然带来你的需求，他会觉得你完全不懂商业经营。但萨伊定律这句话，并不是对微观的经济主体成立的一个结论，只对宏观层面成立，它代表了对宏观经济的一种深刻的理解。古典经济学家认为，人都是懒惰的，如果他在种地、织布，一定是在他脑子里有需求促使他要做这些生产活动。供给的发生一定是有需求先于它发生，来作为触发的因素。但问题是，供给与需求可能是分离的。我可能饿了，但我不会种地，只会织布。那古典经济学家相信，无论供给和需求隔了多远，有效的市场都会把它们连接起来。于是在总量上我们会发现，当你有供给的时候，需求已经先于供给发生了。同时供给和需求不管隔了多远，都通过市场联系在一块，所以供给总能找到自己的需求。从这个意义上来讲，在宏观层面，我们会说供给创造自己的需求。可能有些人现在不饿，他希望储蓄，储备一些食物，为未来饿的时候做准备，那供给需求还匹配吗？这时候古典经济学家会告诉你，当储蓄市场有效的时候，那些为未来做准备的储蓄，都会被人借走去做投资，从这个意义上来讲，供给需求也是平衡的。我想，萨伊定律实际上反映了古典经济学家对于市场运行效率的一种高度的信仰。在这种信仰下，需求就不会是问题，供给才是主要问题。当供给是主要问题时候，我们研究经济增长，可能更多就要从供给视角出发。这是从古典经济学家到现代的西方主流经济学，他们的核心思路。所以，现在西方主流的宏观经济学的教材，在讨论长期增长的时候，讲的都是供给，讲劳动，讲资本，讲技术。原因就在于在他的整个理论体系里，有萨伊定律这个核心的潜在假设。当我们想知道，一个经济也好，一个市场也好，它的约束主要是在供给面还是在需求面呢？其实有一个很简单的办法可以看到。大家看这张供需的交叉图，供给曲线是向上倾斜的，价格越高供给量越多。而需求曲线是向下倾斜的，价格越低需求量越高。当你去观察真实市场的时候，只能看到它们俩的交点，即市场上成交的价格与数量。你怎么判断市场上供给还是需求力量在起主导性作用呢？非常简单。如果市场里面的波动，是来自于需求面，需求曲线在平移。价涨量涨，价跌量跌，是需求在主导市场波动的一个显著特征。反过来，如果供给是市场上波动的主导性因素，供给曲线在平移。这时候价涨量跌，价跌量涨。所以我们去看任何一个市场，或者看整个宏观经济，你第一步要看的是看这个市场价量的配合，如果是价量同向变化，需求面是重要的，价量反向变化，供给面是重要的。第一个例子，中国的房地产市场。图里是中国城市的平均的房价同比涨幅，以及我们房屋销售面积的同比涨幅。很显然，在过去十几年，二者是显著的正相关的，意味着中国房地产市场的波动主要来源是需求面因素。大家也能感受到，在过去这些年，我们房地产市场需求面的调控政策是主导性的。这也表明，中国房地产市场里供给面的波动是比较小的，这是我们的土地制度带来的。另一个例子，中国的猪肉市场。猪肉在我们整个居民消费的盘子里面，是占比最大的一个单一商品，而且价格经常性地波动会很大。你会发现消费者所感受到的通胀水平，经常性地被猪肉所主导。比如说，大概在2019年、2020年，猪肉价格涨幅是非常高的，猪肉价格很高的涨幅会带来CPI通胀的上涨。那么央行作为调控通胀的主要政府机构，该怎么应对？这张图里，深色线是生猪的出栏量，即猪肉供给的同比涨幅，浅色线是猪肉价格的同比涨幅。一目了然，负相关。表明猪肉的价格的波动是供给的波动所导致的。这种供给波动所引发的价格波动，以及随之而来的通胀的波动，最优的应对是把猪肉价格的问题交给其他的部门，比如说农业部，或者发改委价格司，让他们去想办法，货币政策不能对它做反应。当你能够很简单地判断市场里面的波动来自于供给还是需求的时候，马上就能得到一些很有意思的结论。看中国经济到底是应该从需求面还是从供给面去入手呢？同样的，我们来看价量的配合。这张图是中国GDP的真实增速，与我们的通胀的增速之间的滚动相关系数。从新中国成立，到差不多改革开放前这段时间，我们的经济的真实增长率与通胀之间是显著负相关的，表明这个时期供给是我们经济的主要的波动来源，或者说主要的约束。改革开放之后，尤其是1990年代下半期到现在这段时间，我们在GDP增长与通胀之间是显著的正相关，表明需求是波动主要来源。实际上在1990年代中期，中国经济完成了一个非常重要的转变，就是从所谓的短缺经济进入到了后来的过剩经济。之前，只要能够生产出来的东西，都能卖掉。而在之后，光生产还不够，为你生产出来东西找到销路可能变得更为重要。所以，从这个意义上来讲，需求面是我们在研究中国经济的时候，必须要关注的。我们讲中国经济，如果讲内需，一定是来自于消费和投资这两块。而其中，消费是终极的需求，投资是派生性的需求。我们来看中国的消费的结构。参照这张图，我们在经济发展方面取得了长足的进步。但同时我们要看到，在这几十年的发展过程中，我们居民消费占GDP比重，整体来看趋势下降，近些年有所回升，但绝对水平仍然很低，大概只有40%。第一个问题，因为居民的福利主要和消费水平有关，如果消费占整个经济的比重较低，你就会有GDP的增长好像与我们老百姓的生活脱节的感觉。可能GDP增速很快，但感觉到自己的福利水平提升并没有那么多。第二个问题，当居民消费占整个经济比重低，乃至整个消费占经济比重低的时候，经济增长就会面临需求不足的约束，缺乏持续性。我们前面说到，消费是最终的需求，投资是派生性的需求。如果你不断地投资，那么投资的回报率会相应地下降，下降到一定程度，投资的意愿就会比较弱。而投资意愿比较弱的时候，消费占整个经济比重又起不来，那么整个内需就会比较弱。所以中国现在面临就是这个问题，内需偏弱，核心就是我们消费占经济GDP比重比较低。消费的反面就是储蓄，我们的GDP减去我们的消费就是我们的国民总储蓄。消费占整个经济比重比较低，意味着储蓄占经济比重会比较高。我们是一个高储蓄国家。而中国的高储蓄，和其他国家的真正差别，在这张图里会显示得更加清晰，我们先来看一个跨国比较，图里浅色圆点是把中国以及石油输出国剔除掉之后的其他大多数国家。横轴是居民储蓄占GDP比重，纵轴是企业储蓄占GDP比重。你会发现，在企业储蓄与居民储蓄之间，有一种此消彼长的负相关的关系。这个负相关的关系，在经济学里面有个名字叫做刺穿企业帷幕。在一个私有制经济里面会有这样的情况，假设天上掉了100块钱下来，一种情况被我们居民捡到了，居民把这钱存在自己的银行账户里面。另外一种可能性，钱掉到了企业手里，企业把这100块钱存在企业的存款账户上。但如果企业的股权、所有权在居民手里，故事还没结束。如果企业的资产增加了100块钱，市场对企业的估值会因此增加100块钱，于是你会发现居民的资产负债表里面，他的资产也会增加100块钱，这是企业的股价带来的一种资产增值。所以在一个私有制经济体里面，不管收入是流向企业还是直接流向居民，最终都增加了居民的财富。你会发现甚至有些国家居民储蓄是负的，居民的收入还不如他的消费，那是因为他的储蓄大量是通过企业储蓄间接完成。现在我们把中国放上去。图中深色的菱形就是我们的中国，你发现中国企业储蓄、居民储蓄都很高，而且企业储蓄与居民储蓄之间缺乏一种负相关的关系，这表明什么？这表明在其他国家普遍存在的，在居民与企业部门之间的这种财富效应的联系，在中国是缺失的。尽管我们企业部门的利润占GDP比重超过20%，我们居民所得的企业的分红占GDP比重不超过0.5%，居民们几乎享受不到来自于企业的分红。为什么这样呢？按照第三次国民经济普查的数据，在我们的企业部门的总资产里面，大概超过一半是国有的，还有大概10%是外资及港澳台，真正我们的私有企业占比，大概只有百分之30%多。而且我们的私有企业的股权持有也非常集中，大部分老百姓持有的企业股份其实并不多。这种所有制结构导致了，中国的企业部门的储蓄虽然很多，但居民部门看不到这部分财富，也不会享受到这部分财富带给自己的财富效应。于是在大量的企业储蓄之外，我们还要做大量自己的个人储蓄。这两项加起来，中国的总储蓄就非常高。GDP实际上会被两个投入要素所瓜分，一个是劳动，一个是资本。劳动的回报很自然地都会流向劳动者，流向消费者，所以中国的居民的工资性的收入占中国GDP比重，和其他国家差不多。但另一块是资本的回报，资本的回报最后会流向资本的所有者，当资本大量不是留持在我们老百姓手里的时候，资本的回报就不会流向消费者了。中国居民收入里来自于资本的回报，居民的财产性收入占整个GDP比重大概不超过3%，而美国这个比例大概在25%。所以中国的实际情况，和我们前面讲的萨伊定律所描述的理想状况有很大的偏离，长期有储蓄过剩、消费不足的状况，长期投资过剩。于是，中国长期会有消费不足所导致的总需求不足的情况，所以研究中国的长期增长，更需要从需求面入手。接下来我们再分析，既然消费是不足的，你的内需就要靠投资。而中国投资主要是三块：基建投资大概占总投资的1/4强一点，房地产投资占总投资的1/4弱一点，制造业投资占总投资大概1/3。三块加起来占到我们总投资的80%。这三块投资又可以分成两类，制造业投资，我把它叫做生产性的投资，在投资的过程中确实消耗钢筋、水泥，它是需求。但是厂房很快就会建好，建成投产之后，就会从需求转换成为供给。你会发现，如果靠制造业投资来拉动需求，你的供给能力会越拉越大，需求不足、供给过剩的问题会越来越严重。基建和地产投资，不像制造业投资那样，很快地转化成为供给。所以，我把基建投资和房地产投资叫做消费型的投资。它不是消费，但却是消费型的投资。在消费不足的时候，搞消费型的投资来扩大内需是完全有道理的。你会发现，在次贷危机之后，中国主要就是靠基建和房地产作为两个扩张需求的引擎，作为我们宏观经济稳增长的两个主要的抓手。但这两个引擎都有它的问题，基建投资，主体是所谓的地方政府融资平台，即地方政府出资设立的国有企业，也叫做城投公司。我们把3700家城投公司的财务数据做了一个简单的加总。看这张图你会觉得很危险，城投公司以4%的利率借来的钱，在它手里只能产生2%的回报。所以，从2014年开始，我们国务院出台了43号文，开始要清理地方政府融资平台，原因就在于地方政府融资平台，第一债务扩张很快，近些年城投债的发行量都在万亿以上；另一方面，城投公司投资回报率确实比较低，难以覆盖它的融资成本。因为基建投资投资回报率低，所以大家觉得有风险，要控制它的融资。而它的融资一旦被控，基建投资的动能就会减弱。而基建又与另一个产业联系起来，房地产。现在，我们地方政府这一级公共财政的总收入占GDP比重大概在10%，而地方政府土地出让收入大概也上升到了GDP的8%。卖地收入成为中国地方政府的重要的收入来源。卖地卖给谁了？就卖给房地产开发商了。全球有个最大的生活成本的调查网站NEMBEO，各地的网友把自己的生活成本的数据上报上去。网站上给出的全球各大城市，房价收入比最高的是中国的香港，排在二、三、四的，是北京、上海、深圳。日本东京、美国纽约，距离前四名有很大的差距。高房价从何而来？房价是个价格，也要从供需两方面去入手。2005年前，我们的土地购置面积大概平均每年增长30%，房屋完工面积平均每年增长20%。2005年到现在，土地的供给的增速平均下来负增长，房屋完工面积最近10年平均下来也是负增长。下了个大台阶，为什么呢？因为2004年8月31号有一个文件生效了，要求所有经营性土地出让必须通过招拍挂的手段进行，简单来说要买地找政府。所以在831大限之后，我们看到土地供给增速的显著的下滑。土地供给收紧了，房屋完工面积肯定也收紧了，于是来看图里面浅色柱状图，房屋价格上涨也大概从那时候开始了。从2000年到2005年，北京、上海的完工面积一路上涨，2005年两个城市都修了大概3000万平方米的房子。而现在，北京每年完工面积不到1000万平方米，缩水了2/3，上海每年的完工面积大概只有1000万出头，缩了至少1/2。所以房价的上涨，道理也很简单，什么东西价格贵，就一定代表这东西不够，而一个东西如果不够，你想把它价格平均下来，应该做什么呢？应该是增加这个东西的供给，增加土地供给，增加地产供给。想得更深一点，把地方政府融资平台加土地财政合起来，它其实是有中国特色的一种商业模式。我们被其他国家，包括我们自己称为是“基建狂魔”，这是个褒义词。我们基建水平的快速提升，应该说是我们经济的竞争力快速提升。但基建投资项目，在微观层面的回报率是很低的。比如说，修一条地铁，很难卖票赚钱，所以我们各大城市的地铁都需要政府补贴。但并不代表不该修地铁，地铁项目的投资回报率很大程度上体现在社会层面。表现为地铁修了之后，整个地方的经济活跃了，人们的出行便捷性提升了，税收增加等等。所以基建投资的回报很大程度体现在社会层面，是这个项目的正的外部性。基建投资在全球都是难题。比如，美国拜登总统上台之后，雄心勃勃地提出，美国要搞几万亿的基建投资，结果后来这个规模一减再减，后来就不了了之了。为什么呢？因为基建好是好，搞基建不挣钱，没人愿意干。而在中国，基建项目本身不挣钱，但项目修好之后，它提升了城市的品质，推高了房价和地价，地方政府可以通过卖地来变现基建投资的社会效益。所以在政府层面来算账，这个账还就算平了。所以，中国搞基建的商业模式，是地方政府借债搞基建，然后卖地变现基建投资的社会效益，再偿还之前债务。这是此前中国经济快速增长的一个非常重要的原因。但近些年，对这个模式否定的声音越来越强。要打破这个模式，经济就缺乏一个重要的引擎，那么经济的下行压力就来了。实际上近些年的宏观政策的紧缩，包括我们很强的去杠杆政策，也跟我们债务规模比较高，大家担心债务风险有关系。中国债务规模有多高呢？我们来看一个跨国比较的数据，这是国际清算银行给的一个估算。中国大陆的非金融部门的总债务，占GDP比重大概300%。你会发现，这个数据超过了发展中国家平均水平，看起来确实风险不低。但我们必须讲出的是，一个国家的债务的可持续性，其实跟这个国家的债务规模到底有多高没有必然的联系。宏观层面，一个国家债务约束就一点，就是你国内的内需是不是超过了你国内的供给能力。如果内需超过供给能力，至少产生两种后果，要么你需要从国外进口商品服务，来弥补你国内供给不足，进而形成贸易赤字，以及随之而来的外债的累积。要么就会形成需求过剩所拉动的通胀。反过来，如果一个国家没有贸易赤字，没有大量外债，同时又没有通胀压力，这个国家的债务就是可持续的。所以真正一个国家债务的硬约束在哪里？在它的国际收支。从这个角度来看，中国的债务约束远没收紧。中国其实是一个可以继续杠杆上升，债务上升的国家。在研究中国经济时，要正面、负面都能看到，辩证地看待。前面我分析了半天，核心逻辑很简单，即我们的所有制结构决定了，企业部门与居民部门之间的割裂，导致了消费不足与储蓄过剩，储蓄过剩会衍生成为投资过剩以及产能过剩，导致经济缺乏持续性。但事物一定是二分的，消费不足有消极的一面，也有积极的一面。它意味着我们有更快的资本积累速度，以及随之而来的更快的经济增速。同时大家没有注意到的是，中国在资本成本方面有很强的优势。资本的成本是资本所有者对资本回报率的要求，一个资本所有者如果对资本回报率有很高要求，资本就会很贵。中国的投资者，无论是国有企业还是民营企业，对投资回报率要求都不高，意味着中国的资本的成本优势其实非常强的。所以，在跟其他国家的企业竞争的时候，我们中国企业可以不太在乎利润。别的资本主义的国家，利润不行了，就不干了。所以，只要我们进入某个行业，产品迈过行业的门槛，马上会对这个行业洗牌，变成世界第一。这个情况在诸多行业里面不断地重演了，最近几年在汽车行业也在重演。这是我们在资本成本方面优势。大框架理解之后，我们来分析中国经济的时候，要看什么呢？这是我们中国一个非常重要的经济景气指标，制造业采购经理人指指数PMI。我们能看到，疫情对经济是有明显冲击的。但此轮经济景气的下滑趋势始于2021年，2021年我们国内疫情控制得很不错，所以这一轮经济下行的压力主要不是疫情带来的。很自然的，在疫情结束之后，你会发现经济压力还是很大。我们先看外需。从2021年开始到2022年，美国商品的价格涨得非常快，通胀非常快。但现在，美国商品的通胀基本上受控，主要在上涨的其实是房租以及服务的价格。从过去半个世纪的经验来看，每次美国通胀水平的下降，都要以美国失业率的显著上升为前提。道理很简单，只有失业率比较高了，劳工在跟企业家讨价还价的时候，溢价权才能下降，工资的涨幅才能降下来，通胀才能够有所减缓。但这次你会发现，好像不太一样，美国失业率处在50年来的低位，但通胀率又比较明显的下降了。这种情况下，尽管美国通胀率在回落，也很难说它的通胀压力就过去了。尽管美国已经经历了非常强的货币紧缩，但对未来货币紧缩的压力，我们还是要保持警惕。美国衰退，不衰退，或者说只是温和衰退，现在还不能确定。在这样背景下，中国的外需其实是有压力的。中国的出口主要取决于发达国家的经济景气度，而无论是欧洲、日本、美国，目前看起来仍面临下行压力。所以，经济复苏的主要可能性，应该主要是建立在国内的内需上。我们再来看内需。事实上，中国经济现在的主要矛盾是房地产。看几个主要的经济指标的两年平均同比增速。看得非常清楚，真正明显拉经济后腿的是房地产投资，到今年三季度两年复合，两年平均增速为负10%。现在的地产行业的主要矛盾什么呢？是开发商的信用风险。开发商的信用风险如果不能够有效地降低，地产行业就很难跳出现在的恶性循环。在这样背景下，整个地产行业现在就呈现出一种供过于求的局面，需求面因为对地产开发商信用风险的担忧，被明显地抑制住。但我必须提示大家的是，地产市场供需矛盾很可能在不远的未来，在未来一两年发生急剧的逆转。来看这张图，三条红线政策推出以来，如果把现在的绝对水平和2020年末的绝对水平做个对比，你会发现，新开工面积已经下降了2/3，在建面积下降1/2，销售面积下降1/2，只有一个指标相当好，竣工面积，现在甚至比2020年年末还要高一点。为什么呢？因为开发商资金链很紧的时候，要加速地修完房子，加速竣工，加速推盘，来回笼资金。而宏观经济是要稳住的，地产开发商信用风险，地产行业整体爆雷的局面，肯定是要被控制住的。一旦大家的担忧下降，被积压的需求就会释放出来，就像今年一季度一样。再加上，我们还在需求面搞刺激性的政策，所以在不远的未来，地产市场上很快就会转换成为供不应求，供小于求。那个时候我觉得房价恐怕是要大涨。在过去三年，中国经济也有个非常明显的亮点，就是中国的汽车行业。在2020年上半年，中国的汽车出口量，跟其他三个国家相距差距还是比较大的。但到今年，中国汽车出口量已经是全球第一了，这是一个历史性的突破。因为我们的新能源转型，电动车和插电混动车在乘用车产量中的比重，从2020年不到5%，到现在的30%以上。除了出口量上台阶之外，国内自主品牌也做了起来。从2010年到2021年，我们自主品牌销量长期低于合资品牌，但现在自主品牌销量已经超过合资品牌，这个上升的趋势与新能源车比重上升完全吻合。应该说过去三年，我们很好地抓住了汽车新能源转型的机遇，让整个汽车行业上了一个大台阶。汽车行业是个相当大的行业，每年的营收大概4.5万亿，增加值8500亿。它给我带来的启示是什么呢？一方面，充分地表明我们国家在供给链层面的竞争力非常强，供给层面的产业转型升级一直在迅速推进。但在汽车这么大一个行业取得历史性突破的时候，经济仍然面临这么强的下行压力，问题出在哪里？问题其实不是出在供给面的产业转型升级这方面，而是出在我们对于传统增长引擎的过度打压之上。所以，宏观政策既要推进立，也要防止破。存量不守住，新的增量即使培育出来很多，也很难补上存量留下的空档。第一，对GDP增长目标要继续坚持，2024年我感觉GDP增长目标很有可能继续放在5%，跟今年持平。今年5%是建立在去年只有3%的低基数之上的，实现起来相对容易；明年的5%建立在今年的基数之上，是个更进取的目标。第二，我们中国债务可持续性是比较强的，前些年对国内债务去杠杆政策推得比较严厉，但现在看来，中央政府加杠杆稳增长的态势比较明显。今年有比较强的地方债置换政策，包括最近刚刚扩了1万亿的财政赤字，多发国债，也新批了大概2万多亿地方债额度，这些都充分体现了中央政府要加杠杆来稳增长的政策导向。第三，房地产调控政策方面，我想不仅仅是我们看到了问题，决策者也看到了。所以未来的地产调控政策会进一步地优化，从需求侧放松，逐步转向供给侧去做加法，要增加土地的供给。短期，抑制地产开发商信用风险，打破行业里面恶性循环；中长期，加快加大土地供给，加大地产供给来平抑房价。我想，我们要对中国经济以及中国企业的竞争力充满信心。即使在经济面临下行压力，面临疫情冲击的时候，我们仍然有汽车行业这么大一个行业，取得历史性突破。我们要对中国竞争力充满信心。相信在产业升级的方向上，中国还会继续催生新的世界第一。但我们企业经营，也要看政策的风向。我们说，天时地利人和，现在这个环境里，天时恐怕是更加重要的。一个企业可能有时候做得顺风顺水，有时候就面临比较大压力，主要不是企业本身出了问题，而是宏观的环境发生变化了。比如说我们房地产行业，现在压力很大，主要不是企业自身经营有大的变化，而是整个宏观政策发生了重大变化。所以呢我想企业经营一定要看政策风向。第一，我们的经济现在仍然处在政策市之中，宏观政策对经济的走向有决定性作用力。第二，我们宏观政策的回旋余地比较大，政策有选择的空间，比如我前面讲债务，别看现在中国债务规模很大，但我们债务可持续的能力还是比较强的。也恰恰因为宏观政策回旋余地比较大，政策有选择空间，所以政策预判起来有难度。第三，我们现在仍然处在转化经济发展模式的一个政策的摸索期。现在我们要推动高质量发展，包括说房地产市场要有新的发展模式，但这个模式到底是怎样的？说实话政策还在摸索，这都意味着政策的不确定性。第四，我们企业经营要审慎负债，要追求内生性的发展。一方面是因为目前来看，宏观政策对于债务的态度仍然是偏负面，去杠杆的政策导向。而且政策不确定性仍然比较高，如果你的企业负债比较高，就会使得企业应对冲击的能力会比较弱一些。对个人的建议，因为目前经济是低位运行。我想大家要守住基本盘，并为未来蓄力。还是要做好本职工作，守住个人和家庭的基本现金流，这是你应对风险的一个基本防线。除此之外，我觉得要多做一些系统性的学习，提升认知水平，在经济低谷的时候，天时不是那么顺的时候，就要为未来做好准备。我们在做个人投资的时候，要降低对收益率的预期。因为经济下行压力比较大，政策不确定性也比较高。不要觉得我一定要投资多少才行，我觉得把本金守住其实就不错了。我们也不要太过悲观，我前面分析了经济和市场均处在底部位置。当然具体哪个点位是底，我不敢说，但从宏观分析来看，现在基本上是底部位置。我觉得大城市的刚性和改善性的住房需求，现在可以逐步考虑买房。房住不炒这个政策导向长期维持，所以炒房不可取。但是对中国人来讲，我们人民群众对美好生活的向往，其实主要体现在住更大更好的房子上面。目前来看房地产市场，大城市房地产房价下跌的压力是不小的，比如北京、深圳的这些二手房的报价指数，短期是有明显的下行压力，和我们前面讲的现在地产市场供大于求的局面是直接相关的。也正如我前面分析的，供需的逆转在可预见的未来，不远的未来会发生。那时，我想大城市房价上涨压力会比较大。所以如果你有刚需和改善性的住房需求，仅仅是因为对地产市场目前房价的走势，而选择不买房，那我觉得这个时候就可以慢慢开始考虑了。你现在去买，未必能够买在低点，有可能房价会进一步往下探，但如果你拉长时间来看，现在是去满足你刚性和改善性住房需求的一个比较好的时机。我们这节课，主要在讲长期框架，这是最重要的。当你对经济有一个系统性的理解之后，才能够对短期的现象有把握。就能够抓住现在的主要矛盾在哪里。然后通过主要矛盾来判断未来的经济走向，以及我应该关注的点在哪里。希望能够对大家有所帮助。
