大通胀，救经济？

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 文 | 清和  智本社社长

时隔4年，经济学家张五常再发声！

12月8日，88岁的张五常在微博发文，给当前经济问题出谋划策，老爷子从弗里德曼的消费函数理论说起，献出一计：主动推高通胀。

他说：“我认为最简单的办法，是弗里德曼五十年前提出的观点。在不约束楼价之外，中国的央行要尽快把通胀的年率推到百分之六左右，然后调校到百分之四，再跟着是让这百分之四的通胀率持续到经济的整体有全面性的可观发展”。

这引发广泛关注和争议。一些人担心，推高通胀无助于经济复苏，还掠夺普通家庭财富。也有人认为，可以效仿去年美国政府给普通家庭发钱，刺激消费，推高通胀，然后央行加息抗通胀，经济软着陆，以避免长期通缩。

“推高通胀拯救经济”，这是一个看似简单粗暴的办法（有点像“放水救经济”），但非常具有探讨价值，里面至少藏着十个诺贝尔经济学奖。本文从理论上探讨“推高通胀救经济”的可能性。

本文逻辑

一、欧文费雪、凯恩斯与大萧条‍‍‍‍‍

二、萨缪尔森、弗里德曼与大滞胀‍‍‍‍

三、伯南克、鲍威尔、拜登与大危机‍‍‍‍‍

【正文7000字，阅读时间20'，感谢分享】

欧文·费雪、凯恩斯与大萧条

张五常试图解决当前中国经济通胀率过低的问题。他借用弗里德曼的观点，“他屡次对我说一个经济体通胀率百分之二到百分之五是好的，低于百分之二就有点不妙，而出现通缩则会是灾难性——费雪提出的debt –deflation theory（债务-通货紧缩理论）是重要的提点”。

这里有三个问题：一是中国是否陷入“债务-通缩螺旋”？二是主动推高通胀对经济有益还是有害？三是以什么样的方式推高通胀才可能促进经济复苏？

第一问题，中国目前地方政府、企业和居民债务率都很高，地方政府今年“借新还旧”占债券发行规模的50%，个人按揭贷款余额首次下降，企业债券融资低迷，过度借债问题突出。同时，房地产、上游原材料和工业品出厂价格持续下跌，PPI同比连跌14个月，CPI同比年内降幅超过2个百分点，近期跌至2009年以来的新低。

中国当前尚未陷入“债务-通缩螺旋”，但是由于过度借债叠加价格下跌，其生成条件不断地强化。这是我们需要高度重视的。

欧文·费雪在其《繁荣与萧条》中指出，如果债务尚未引发价格下跌，或者价格下跌不是过度借债引发的，那么不至于陷入大萧条。反过来说，如果过度借债触发价格下跌，这两个关键变量就会引发流通货币、货币流速、资产净值、利润、利率、预期和信心等其它变量相互踩踏，导致“债务-通缩螺旋”。典型案例就是30年代美国大萧条、90年代日本大衰退以及过去两年的恒大地产。

一个国家一旦陷入“债务-通缩螺旋”，该怎么办？

费雪认为，破解的唯一办法就是推高通胀。

债务-通货紧缩理论有两个关键约束条件：一是处于均衡的经济体系受到过度负债的冲击；二是没有其他可以影响价格水平的因素。

第一个是“客观条件”，第二个是假设条件。反过来说，如果存在“其他可以影响价格水平的因素”，价格下降的趋势受到通胀力量的阻碍，则最终的循环波动将会温和许多，“债务-通缩螺旋”就不会发生。其道理很简单，遏止商品、劳动力和资产价格大跌，短期内可避免资产负债表塌缩，以及营收、利润、债务和信心恶化。

从约束条件入手，主动推高通胀遏止负反馈，无疑是一个可靠的办法。如何主动推高通胀？最简单的办法就是央行增加货币发行量。

但是，费雪对此保持谨慎态度。为什么？

原因是费雪坚持马歇尔为代表新古典学派的货币中性。早在债务-通货紧缩理论提出之前的1911年，费雪就在其《货币购买力》中提出了一个交易方程式，也叫费雪方程式。

费雪假设货币流速固定不变，将其视为常数，同时交易量对产出水平保持规定比例，也大体稳定，那么根据费雪方程式，流通中的货币数量决定物价水平。

费雪方程式中藏着一个核心思想：货币中性，即货币发行量和流通量，只对物价产生作用，不会影响产出水平。

将债务-通货紧缩理论和费雪方程式结合起来，费雪的逻辑变得清晰：央行增加货币发行量，可以推高通胀，但无助于经济复苏或增长。

这涉及到我上面提出的第二个问题，关于“主动推高通胀对经济有益还是有害”的讨论。

跟费雪同一时期的经济学家凯恩斯认为，政府主动扩张货币和财政是有正向作用的。‍‍‍‍‍‍‍‍

费雪和凯恩斯关系不错。在大萧条之前，费雪是全球最富有的经济学家，但大萧条导致其陷入“债务-通缩螺旋”。失之东隅，收之桑榆，破产的费雪潜心研究，写出了债务-通货紧缩理论。大萧条让凯恩斯的声誉达至巅峰，他主张政府应该积极干预市场，扩大公共投资，拉动总需求，提振就业、消费和信心，同时扩张货币提振价格，避免陷入通缩。

凯恩斯是马歇尔的学生，但其思想与马老师南辕北辙。庇古招凯恩斯回剑桥，他教授的课程正是马歇尔的货币理论。他跟学生说，剑桥方程式（马歇尔、庇古创立）和费雪方程式没有区别。

不过，凯恩斯自己并不认同这两个方程式。他认为货币流速不是常数，短期内快速变化。当经济危机爆发时，市场窖藏货币，货币出现“漏出”。后来凯恩斯将这种现象称之为“流动性陷阱”。由于存在流动性陷阱，凯恩斯认为财政政策比货币政策更有效。

凯恩斯跟马歇尔、庇古、费雪的重要分歧还在于货币是否中性。

央行增加货币投放的做法是否可以提高产出水平？凯恩斯认为，货币不是中性的，货币数量和货币流速都会改变交易量，进而影响产出水平。他担心通缩远甚于通胀，认为推高通胀救经济是有效的，而且是必要的。

从大萧条开始，经济学家和欧美国家财政和货币官员逐渐接受凯恩斯的思想，认为在经济萧条时政府必须实施逆周期调节，增加财政支出和货币投放可以促进经济复苏。

两个重要标志：一是1933年，小罗斯福入主白宫，推行新政，并招募大量经济学家参与其中；二是美联储第一任主席埃克尔斯上任，剔除清算主义思想，将美联储变成了“凯恩斯主义在华盛顿的布道中心”。

埃克尔斯在参议院听证会上表示：“我们走出经济衰退的唯一方法就是通过政府行为给有购买需要的美国人设置购买力。”

但是，争论并没有停止。

弗里德曼、萨缪尔森与大滞胀

1958年，新西兰经济学家威廉·菲利普斯发表了一篇论文，他用英国的数据探讨了失业与货币工资之间的变动关系。两年后，萨缪尔森和阿罗采用美国的数据，将货币工资更换成通胀率，提出一条关于失业与通货膨胀之间交替关系的曲线，并将其命名为菲利普斯曲线。

菲利普斯曲线表明，当通货膨胀率高时，失业率低；通货膨胀率低时，失业率高。

得此一宝，萨缪尔森为麻省理工同僚、门徒们开辟了一条通往白宫经济顾问委员会和美联储的道路：想要解决失业问题，那就扩张货币，推高通胀——与“推高通胀拯救经济”异曲同工。‍

不过，弗里德曼对菲利普斯曲线保持怀疑态度。

弗里德曼和萨缪尔森是同一时代的“绝代双骄”。萨缪尔森为汉森的学生，在美国传播凯恩斯思想，将麻省理工经济系打造成为凯恩斯主义美国大本营。弗里德曼由伯恩斯引路，继承了马歇尔衣钵，在芝加哥经济系塑造了新自由主义学派。

早在大萧条时期，弗里德曼在芝加哥大学读博士，经罗斯（弗里德曼后来的妻子）的哥哥介绍，他前往华盛顿为罗斯福新政工作。他曾开玩笑说：我当时是一个“彻底的凯恩斯主义者”。

弗里德曼当时在华盛顿的自然资源委员会做有关消费者购买的行为调查。这份工作启发了他日后写出张五常文章讲到的《消费函数论》以及“永久性收入学说”。后来，弗里德曼还在联邦财政部工作过，他曾经有机会跟部长助理怀特一起参加布雷顿森林会议，但他最终放弃了。这让弗里德曼失去了与凯恩斯正面“交锋”的机会，以及重建战后世界金融体系的机会。对此，他多少感到有些遗憾。不过，弗里德曼是一个反布雷顿森林体系者和反金本位者。

如果弗里德曼跟凯恩斯一样长期在政府工作或为政府做事，就不能确保历史上还能出现一个伟大的经济学家。回到芝加哥大学任教后，弗里德曼的工作给萨缪尔森和凯恩斯主义带来巨大的挑战。

1956年，弗里德曼先后发表了《货币数量论》，重新解释货币中性。严格上来说，弗里德曼的货币数量论思想与马歇尔、庇古、费雪没有本质区别。

对此，弗里德曼与凯恩斯存在两个重要分歧：

一是货币中性和货币政策。

弗里德曼重新表述货币中性。他认为，货币数量决定价格，货币供应量的变动，既影响物价水平的变动，也影响总产量或国民收入的变动。弗里德曼承认货币对产出的影响，但并不认为，凯恩斯所说的货币扩张可以拉动总需求，也不支持政府扩张货币来抗通缩。

可见，“推高通胀拯救经济”在弗里德曼看来行不通的。他还认为，货币供应过快和无规则的变化将导致物价混乱和经济波动，因此应该由法律来确保货币供应的稳定。

二是货币需求和货币流速。

凯恩斯认为，流动性偏好导致货币被窖藏，货币流速下降，物价下跌。凯恩斯提出可以增加货币投放，降低流动性偏好引发的通缩风险。流动性偏好是凯恩斯《通论》中“三大理论基础”之一。

但是，在弗里德曼看来，货币是债券，股票，商品的替代品，货币需求是个人拥有的财富及其他资产相对于货币预期回报率的函数。因此，货币需求相对稳定的，其决定着货币流速的稳定性。长期来看，弗里德曼不认为存在“流动性陷阱”。

1965年，弗里德曼和安娜·施瓦茨又出版了《美国货币史》。这本书让弗里德曼在货币理论的争议上占据了主动权。他们使用了美国近100年的数据论证了储蓄率长期稳定，从而从统计学的角度支持了其消费函数和货币理论。

60年代中后期，美国经济增长开始放缓，失业率抬升，通胀率也上升。这意味着菲利普斯曲线失灵，令萨缪尔森及凯恩斯主义者大为不解。后来，萨缪尔森将这种经济现象定义为“滞胀”。

菲利普斯曲线为何失灵？如何解释“滞胀”？

弗里德曼还是回到货币中性上来解释，他认为，通过推高通胀来提振就业是不可能实现的。原因是，人们是根据实际价格决策，而不是名义价格。比如，商品价格上涨带来的超额利润刺激老板扩张产能、增加雇佣，但是当工资、租金和原材料价格均上涨时，老板意识到实际成本上升，超额利润消失，进而缩减产能、解雇工人。结果，物价上升了，但就业水平和产出水平最终并未上升，甚至可能下降，出现通胀叠加失业的“滞胀”现象。

70年代，美国陷入长期滞胀危机，联邦政府和美联储束手无策。弗里德曼给出明确的货币政策方案，那就是以货币数量为目标，关闭货币闸门。有意思的是，当时的美联储主席正是弗里德曼的老师伯恩斯。1979年，保罗·沃尔克走马上任，严控货币数量，最终把通胀压下去了。另一个成功案例是，日本央行比美联储更早推行弗里德曼的方案，在1979年第二次世界石油危机期间更好地控制了通胀。沃尔克之后，全力紧缩货币抗通胀成为美联储“根深蒂固”的教条。

这场滞胀危机让弗里德曼赢得了历史性声誉。他那句“通货膨胀在任何地方都是货币现象”成为了至理名言。

不过，世人真正服从的可能不是理论的逻辑，而是现实的教训。

一场危机埋葬一批经济学家，一场危机又成就一批经济学家。至于弗里德曼、萨缪尔森的理论，分别存在什么问题，并没有多少人真正理解或感兴趣。

80年代开始，美国进入“大缓和时代”，通胀保持低速，经济持续景气，金融自由化和信息浪潮崛起。1990年日本泡沫危机爆发，日本央行反应迟钝，1991年开始降息，直到1995年才将利息降到零，但经济毫无起色。1997年亚洲金融危机爆发，日本经济再遭重创，日本央行束手无策。

日本持续大衰退让经济学界唤回凯恩斯的记忆：通缩威胁。

伯南克、鲍威尔、拜登与大危机‍‍

2008年美国金融危机爆发，当时伯南克主席果断救市，将利率迅速降到零附近，启动大规模的量化宽松。伯南克的行动避免了美国重返大萧条。如果这场金融危机爆发在1990年，我想美国大概率也无法避免一场大衰退。为什么？

原因是，当时美国盛行弗里德曼的思想，如果危机爆发，经济学家和美联储官员缺乏足够完整的理论框架和自信去应对。美联储大概率也和日本央行一样缓慢降息，也不会启动量化宽松。那么，资产价格暴跌击穿资产负债表的灾难将不可避免。

区别在于，美国竞争性制度容易纠偏，使其更快走出大衰退。正如丁学良教授所说：“美国大学的开放包容，保证了国家不会一条路走绝。”芝加哥经济系的行长不行，那就换麻省理工经济系的行长试试。有意思的是，次贷危机爆发的前一刻，小布什总统选择了麻省理工出身的伯南克。

70年代末，伯南克在麻省理工经济系读博士。当时，萨缪尔森的声誉被大滞胀打击，系主任费希尔和斯蒂格利茨举起了新的旗帜——新凯恩斯主义。他们创立了信息不对称理论，也吸收了弗里德曼的价格理论、货币理论以及关于通胀的主张。伯南克的博士论文导师正是费希尔。

1989年，伯南克发表了论文《代理成本、净值与经济波动》，提出了金融加速器思想。1999年，伯南克将金融加速器思想拓展到资产价格上，研究货币政策和资产价格波动的关系。金融加速器思想成为了后来伯南克领导美联储果断救市的理论支撑，他也因此获得诺贝尔经济学奖。如果1990年美国遭遇大危机，伯南克显然没有准备好。

与凯恩斯的观点不同，伯南克认为货币政策很重要。他以其老师的信息不对称理论为前提，使用银行资产负债表和金融加速器来推演。伯南克认为，在危机时期，市场信息混乱，银行紧缩银根，市场窖藏货币，流动性陷阱爆发，存款塌缩冲击银行资产负债表，出现货币乘数反向效应，流动性经过金融加速器后加速萎缩，资产价格崩溃，实体经济萧条。

在伯南克看来，避免大萧条的有效办法就是，美联储作为“最后贷款人”，快速降息，大规模量化宽松，拯救银行资产负债表，阻止经济经过金融加速器滑向“债务-通缩螺旋”。这就是伯南克在2008年“行动的勇气”。另外，日本央行在千禧年后前所未有的政策创新——负利率和量化宽松，为美联储提供了现实参考。

但是，伯南克的行动也引发了广泛的争议：一方面美联储避免了一场大萧条；另一方面美联储大规模购债，联邦政府债务极速膨胀，同时金融资产大通胀，实体经济低增长，贫富差距扩大（结构性通胀）。

当人们还没搞明白是非对错的时，2020年新冠疫情危机爆发，美国爆发大股灾，鲍威尔领导美联储复刻伯南克的行动。结果也类似，股票大反弹，资产价格大涨。不同的是，拜登政府采取了前所未有的财政政策，将2.1万亿美元债务融资以纾困资金的方式发放给普通家庭。

这一政策收得奇效。美国家庭将这笔巨资立即转化为消费，结果消费大振，经济强劲反弹，同时还爆发了与70年时代同等级别的大通胀。可见，通胀还受货币传导机制的影响，通常超发货币流入普通家庭才可能引发通胀。2022年3月开始，美联储主席鲍威尔“沃尔克”附体，激进紧缩，全力抗击通胀。到今年10月，美国通胀率降至3%多，消费、就业和股票依然维持韧性，经济软着陆趋势明显。

美国这种救市政策为何收得奇效？与传统凯恩斯式政策最大的不同是财政资金市场化。美联储依然扩张货币，联邦政府依然扩张财政，但把财政资金转移到普通家庭——让市场去支配资金，其效率高于政府投资。联邦政府拯救家庭资产负债表，就相当于拯救了企业和银行的资产负债表，同时化解了辜朝明和伯南克的担忧。这在之前的凯恩斯式政策上推进了一大步。我在原创课程《“债务-通缩-降息&量化宽松”理论》中有详细介绍，感兴趣的社友可以看看。

美国的经验是我们今天讨论“推高通胀拯救经济”的重要参考。

张五常从弗里德曼的消费函数理论说起。凯恩斯认为，消费是现期收入的函数。弗里德曼则认为，消费是财富的函数。弗里德曼在1957年的《消费函数论》中提出了永久性收入假说，认为消费行为不是由偶然所得的暂时性收入决定的，而取决于永久性收入，即过去的储蓄、当下的收入以及未来的预期。

就解决实际问题来说，弗里德曼和凯恩斯没有本质区别，弗里德曼的主张更加全面，可以概括成一句话：增加家庭实际财富。

到这里，你会发现，主动推高通胀是“表”，增加家庭实际财富是“里”。

回到我们开头提出的第三个关键问题：“以什么方式推高通胀”。

假设有三种办法：

一是央行超发货币，政府大量借钱投资基建，由于货币规模达至“天量”外溢到市场中引发通胀。这是一种糟糕的方式：汇率危机增加，政府债务危机增加，老百姓实际收入没有增加，家庭财富被通胀削减，贫富差距扩大，还造成大规模的资源浪费。

二是央行超发货币，政府借钱发钱给普通家庭，刺激家庭消费，经济和物价反弹，央行再紧缩货币压住通胀。这种办法有好有坏，好处是拯救家庭资产负债表，避免大萧条，但可能引发大通胀。不过，这总比大规模借钱投资基建好。按照我提出的《国家市场理论》，其好坏取决于本币和国债的全球市场竞争力——价格。

三是央行不必超发货币，政府将财政收入通过减税、发放现金的方式转移到普通家庭，促进消费、就业和经济增长——按照弗里德曼的货币理论，此方式引发的物价上涨并非真正的通胀。毫无疑问，这是最佳方式。

所以，推高通胀并非关键，关键是增加普通家庭的实际财富——符合弗里德曼的消费函数论，家庭财富决定消费。

我之前提出国民收入增长计划，具体包括：政府每年节省2-3万亿基建投资无差异发给普通家庭；大规模提高国有企业的利润上缴比例，给中小企业和普通家庭减税、退税；或成立国资全民分红基金，基金收益的50%充实社保基金，50%无差异发给普通家庭；各城市成立国有土地与住房保障基金，基金收入的50%用于当地的保障房建设。

另外，根据“债务-通缩-降息&量化宽松”理论，央行需要快速降息，推动利率市场化、房地产政策正常化，降低家庭债务，保护家庭资产负债表。‍‍

最后，简单概括我关于政府政策的观点：一是货币非中性，政府和央行在任何时候都必须有所作为、保持效率；二是国家是一个对冲市场，在经济危机时刻为国民对冲风险，货币、财政政策的使命是拯救和保护家庭资产负债表；三是只有竞争性政府才具有效率，必须保持国家的市场化、开放性。

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