商业发展公司（BDCs）研究报告

文：海投全球，ID：Haitou-Global

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图：US NewMoney

商业发展公司（BDCs）是为了帮助美国规模较小或财务困难的企业而存在的公司。通过在资本市场筹集资金并投资于中小企业的股权与债权，并参与公司管理以达到企业发展的目的。与风险投资基金业务模式类似，商业发展公司一般通过被投资公司的资产升值或贷款利差获得收入，但相对于风险投资基金商业发展公司具有低门槛、高透明度与高收益的优势。然而更高的收益率也伴随着更大的风险，例如组合与流动性风险、利率风险与关键人员风险。

目前美国商业发展公司数量共计约为150个，资产管理规模总计约为3,000亿美元。2023年整体平均年化股息率为11.1%。在过去12个月，商业发展公司股权价格提升与假设股息再投资的整体收益率最高可以达到63.4%，平均整体收益率也超过了20%，收益率高于同期美股标普500指数。

由于其高风险高回报的属性，商业发展公司更适合于风险喜好的长期投资者。同时商业发展公司受到监管要求必须分配超过90%利润且每月分红，对于寻求稳定现金流的投资者的吸引力较高。投资者可以通过直接购买商业发展公司的股票或购买商业发展公司相关的交易型指数基金（ETF）进行投资。

“商业发展公司的定义、分类、管理模式和盈利模式”

商业发展公司（BDC）是一种特殊类型的公司结构，为投资者提供私募股权或风险投资类投资机会的同时，提供了投资于上市公司权益工具的投资便利性，以及和封闭式投资工具的属性。商业发展公司是一种封闭式投资公司，由国会通过对1940年《投资公司法》的修正案，在第54节1980年《小型企业投资激励法案》框架下创建。在1970年代衰退后，中小型企业急需债务和股权资本投资；而此法案，正如其名称所示，目的便是通过封闭式基金促进对美国经济的资本投资。商业发展公司主要对美国中小型公司以及处于财务困境公司的债务和股权进行投资。例如优先债务（senior secured debt）、次级债务（subordinated debt）、无担保债务（unsecured debt）、优先股以及普通股都在商业发展公司的投资范围内。一些公司可能会提供两个或多个商业发展公司，分别投资于债权与股权。

商业发展公司的类型可以从两方面划分。在监管与合规方面，所有商业发展公司必须按照美国1940年《投资公司法》第54节进行注册；该政策限制了可能产生的债务金额以及关联交易，同时要求公司必须接受定期检查。此外，公司注册地必须在美国境内，且其证券还需要满足在美国证券交易委员会（SEC）的监管要求，要向 SEC 提交季度报告、年度报告和授权书。

管理模式方面，商业发展公司可以由内部或外部进行管理，区别在于管理团队是否是内部人员。由于便捷性与灵活性的原因，大部分商业发展公司由外部管理。在外部管理的模式下，商业发展公司仅需聘请成熟的第三方管理团队，并支付1.5%-2%的基本管理费与突破目标收益率后的利润中的10%-20%作为绩效奖励。总体来说的年度费用约为资产管理规模的4%-5%，或收入的30%-40%。但此种模式可能存在潜在的利益冲突，既管理团队优先考虑扩大资产管理规模而不是项目收益。

而在内部管理模式下，商业发展公司需要自己构建团队，包括基础员工、分析师、经理与高管。同时，内部管理模式下公司需要披露内部管理费用明细，包括人员的工资、奖金与其他相关费用。但内部管理的劣势在于构建公司时经验丰富投资经理可能难以找到，此外内部管理的公司缺乏规模效应，也缺乏对市场新信息获取的及时性。

盈利模式上看，商业发展公司主要通过首次公开募股（IPO）或向投资者发行股票，或发行公司债券或混合投资工具筹集资金。随后商业发展公司会将超过70%的募集资金投资于市值低于2.5亿美元的美国私营或上市公司，并且商业发展公司必须为其投资组合中的公司提供管理协助。商业发展公司投资的主要形式包括购买股权、可转换债券或发放贷款。整体来看商业发展公司的业务模式与风险投资基金（Venture Capital）类似。

商业发展公司可以通过投资的股权、债权以及信贷以获取多渠道的收入。一般来说公司通过购买股权，并在升值后出售以获取收入。购买的可转换债券也可以获得债券收益，或将其转换为股权并出售以获取资本收益。此外商业发展公司也将对其发放的贷款收取利息。美国于2018年通过《小企业信贷可用性法案》后，商业发展公司最高可以使用2倍的债务股本比进行投资，以杠杆增加投资收益率。该杠杆倍数远低于典型的银行杠杆倍数，以保护零售投资的权益。

“投资商业发展公司的优势与风险”

投资于受监管发展公司具有诸多优势，包括低门槛、高透明度与回报、分散投资、定期现金流回报、市场中性机会、支持经济增长、透明度和监管、专业管理团队、通货膨胀对冲、投资灵活性以及长期资本增值。这种投资提供了一种多元化和灵活的方式，使投资者能够参与美国初创和中型企业的发展，从而追求丰厚的回报。

1.低门槛：商业发展公司业务模式与风险投资基金有许多相似之处，两者都投资于初创企业并通过投资增值以获得收益。但风险投资基金只面向于机构或合格投资者，对于投资者的门槛较高。相比之下商业发展公司允许几乎任何投资者进行投资。同时风险投资基金的投资者数量受到限制，且退出受到限制，而商业发展公司的股票在美国证券市场上市，供投资者随时交易。

虽然有些商业发展公司选择不在交易所上市，但这些公司仍需要遵守与上市商业发展公司类似的监管要求，投资者仍可以获得更低的投资门槛以及更高的流动性。对于想要投资于风险投资的初级投资者来说，商业发展公司提供资产配置的可能性。

2. 高透明度：与风险投资基金相比，商业发展公司需要定期向SEC提交季度与年度财务报告、内部控制和董事会治理要求，并受到SEC投资管理部门的监管。同时商业发展公司的股票在证券市场也受到投资者的监督。投资者最关心的投资收益方面，商业发展公司对于项目估值的方法相对于风险投资基金透明度更高。

商业发展公司至少每季度对资产进行估值，一般由独立的估值机构进行投资估值，并需获得商业发展公司董事会的批准，或由董事会指定的估值代表确认。在内部管理的模式下，该估值代表可以是一名或多名管理层。商业发展公司需要在季度报告与年度报告中披露所有有关投资估值的详细信息，包括成本、公允价值和票面价值，此外还需要提供相关的收益和到期日信息。对于可能出现的损失也会在报告中详细披露，例如预期坏账或折价交易的贷款将会在未实现损益中公示。投资者通过披露的信息可以及时的监控公司基本面变化是否满足自己的投资策略，以辅助投资决策。

3.高收益率：商业发展公司属于受监管的投资公司（RIC），按照规定，RIC在利润分配前无需缴纳企业所得税，公司可以以此来提高可分配利润并降低税收。同时此类公司按照规定必须至少90%的收入来自投资的资本收益、利息或股息，同时还必须以利息、股息或资本收益的形式将至少90%的净投资收入分配给其股东。所以商业发展公司通过杠杆获得超额回报后，其股东通常可以获得高额的利润分配，此种模式与房地产投资信托基金(REIT)或主有限合伙企业(MLP)类似，但收益率更高。数据表明，商业发展公司的派息率通常在8%-14%之间。

4.低税收：只要商业发展公司满足定期资产估值、收入与分配要求以及其他监管政策，其可以利润分配避免双重征税来提高税收效率。此外对于投资者来说，商业发展公司的税务处理与信贷基金相比更加简单和方便。商业发展公司提供1099而非K-1的税务报告。K-1税务报告通常在报税季较晚收到，并且对于个人投资来说阅读和理解起来可能较为复杂。而1099税务报告对于投资者来说更加友好。并且非美国投资者也可以投资于商业发展公司，对于此类投资者来说美国法律规定可免征30%的预扣税。对于以收益率吸引投资者的商业发展公司来说，优惠的税收政策将降低投资者的资本成本或提高收益率。

同时，商业发展公司在提供高回报的同时存在多种投资风险。主要包括投资组合公司的信用风险、杠杆风险、市场和估值风险、价格波动风险、流动性风险、资本市场风险、利率风险、对关键人员的依赖、结构和监管风险以及其他与购买相关的风险。商业发展公司的股价可能会因多种原因而下跌，例如投资的公司拖欠还款或停止经营。另外商业发展公司通常依赖资本市场进行筹集和投资，如果未能实现筹资或投资的目标，可能导致公司收益率不及预期，进而对公司股价产生影响。

1. 组合与流动性风险：商业发展公司受到法律法规限制，仅能投资于中小企业。公司将大部分的资产投资于未评级或低于投资级别的债权，以及陷入财务困境的公司的股权，其中多数公司是私人持有且缺乏公开信息。虽然所有投资项目都经过投资经理与公司管理层的筛选与管理，但此类公司在运营、偿还贷款和抵御经济下行的能力方面可能具有相似的属性，导致风险集中。同时此类股权与债权本身风险较高，且流动性较低，在出现资产价值急剧下跌时一般无法进行及时变现，导致投资损失。商业发展公司可以通过分散投资以避免单个被投资企业产生的风险，但由于其投资组合内投资标的属性类似，风险无法完全分散。

2.利率敏感：商业发展公司首先通过卖出股票与债券以筹集资金，之后才能向被投资公司发放贷款或购买股权。在利率提高时，投资者要求的投资回报率也会相应上升，且该资本成本最终会转嫁至商业发展公司所投资的标的公司，这些公司必须偿还更高的贷款利率，使得违约风险上升。业务公司通常通过各种固定利率和浮动利率贷款来控制整体资金成本，但利率政策的变化必然极大地将影响借贷成本之间的差额与投资效率。此外在利率上升事情商业发展公司在二级市场的股价也将受到影响，可能使得股权投资者收益率下降。

3. 关键人员风险:商业发展公司的投资决策几个专业的投资经理与管理层负责，如果其中部分团队离开公司，可能会对公司产生不利影响，包括投资组合收益率下降或融资关系的损失。该问题对于内部管理模式的公司影响尤为严重，投资决策与投资运营人员的缺失可能会导致资金无法及时投资或已投资资金无法及时收回，对收益率产生影响。而外部管理的公司一般拥有大量专业投资经理储备，可以随时进行替换，但新上任的投资经理对于投资组合的不熟悉也将对收益率产生不利影响。

“商业发展公司的历史表现与投资方式”

虽然美国在1980年代就对于商业发展公司模式进行立法，但多数商业发展公司直到2000年左右才开始出现。由于商业发展公司必须在美国本土注册，目前数量较少；截至2023年11月30日，全美商业发展公司数量共计约为150个，资产管理规模总计约为3,000亿美元。按资产管理规模排序，目前全球最大的商业发展公司是美国的Ares Capital Corporation（ARCC），截至2023年11月30日，该公司资产管理规模为229亿美元。平均来看，目前商业发展公司的资产管理规模约为31亿美元左右。

2023年美国商业发展公司与其资产管理规模（百万美元）

信息来源：RAYMOND JAMES INVESTMENT BANKING

1.历史收益率表现：商业发展公司通常会派发高额的股息以补偿投资组合的风险。目前股息率最高的Portman Ridge Finance Corporation超过16%，整体平均年化股息率为11.1%，远高于美国10年期国债收益率。

2023年美国商业发展公司年化基础股息率（%）

信息来源：RAYMOND JAMES INVESTMENT BANKING

结合股息派发，投资于商业发展公司的整体收益率在过去一年最高可以达到63.4%，平均整体收益率也超过了20%，对于热衷于高风险高回报的投资者来说是理想的投资选择。

2023年美国商业发展公司过去一年整体收益率（%）

信息来源：RAYMOND JAMES INVESTMENT BANKING；收益率计算时假设股息再投资

历史数据表面，商业发展公司包括股息的整体收益率通常要高于同期美国标普500指数与美国罗素2000的收益率。以拥有超过2,000亿美元资产管理规模的Raymond James公司发行的商业发展公司指数（RJ BDC Index）来看，在今年以及5年内的整体收益率均高于同期美股指数收益率。截至2023年12月14日收盘，等权重与市值权重的商业发展公司指数年初至今的收益率分别为24.1%与25.93%，高于标普500指数22.92%的收益率。

RJ BDC Index分时间段整体收益率（%）

信息来源：RAYMOND JAMES INVESTMENT BANKING；收益率计算时假设股息再投资

适合投资于商业发展公司的投资者包括：

1. 风险偏好投资者：对于追求高回报或者对于美国中小企业增长前景看好的投资者，商业发展公司是理想的投资标的。但同时投资者需要有足够的投资经营以及对于中小型企业市场深刻的了解，否则无法理性地评价被投资公司的基本面。同时商业发展公司的收益率极大地受到宏观市场以及政策变动的影响，投资者可能需要承受巨额浮亏，因此更适合能够承受一定风险并具备较强风险管理能力的投资者，包括专业投资机构、长期投资者和对市场变动有一定容忍度的个人投资者。

2. 定期收益投资者：由于商业发展公司受到监管要求必须维持高分红率，同时需要每月派发股息，对于寻求稳定现金流的投资者的吸引力较高，包括退休人士、收入依赖型基金和其他渴望定期收益的实体。尤其在低利率环境下，商业发展公司的高分红率对于寻求固定收入的投资者具有显著的吸引力。

3. 长期投资者：商业发展公司的投资策略通常是长期导向，因为中小型企业的发展和增长需要大量时间，期间可能经历不同的经济周期，导致公司价值剧烈变动；但最终公司价值会随着经济发展而持续上升。因此拥有可以长期投资的闲置资金的投资者更适合于投资此类项目，以获取时间带来的资本增值。

投资商业发展公司的方式包括：

1. 权益投资：商业发展公司通常是一家公开交易的上市公司，其股票在美国各个交易所交易，因此投资者可以直接购买其股票。这种方法可以获得高于平均水平的收益率，但无法分散商业发展公司的个别风险，同时需要主动管理以达到收益率与风险的平衡。

2. 交易型指数基金投资：一些交易型指数基金（ETF）中包含多个商业发展公司的股票，为投资者提供商业发展公司行业整体的投资敞口。对于美国中小企业不熟悉或不希望主动管理的投资者，投资于ETF可以分散风险，并为投资者带来整体行业发展的收益，但缺点是无法获得超过市场的收益。

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来源: qq

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