四川最大超市易主：从国营中来，回国资中去

▲ 2022年，红旗连锁以3561家门店数量，占据四川便利连锁超市第一的位置。（红旗连锁微博 / 图）

2023年，共有108家A股上市公司筹划了控制权变更，其中约27家被地方国资入主，占1/4。

这其中，包括成都最大的超市红旗连锁。

2023年底，深耕四川的红旗连锁（002697.SZ）宣布，四川省国资委持股90%、四川省财政厅持股10%的的四川商投投资有限责任公司（下称“商投投资”）出价5.52亿元成为红旗连锁新的实际控制人。

国资入主A股上市公司常见的原因之一是“纾困”，但红旗连锁不同，它被誉为“A股便利店盈利之王”。据东方财富数据，截至2023年前三季度，红旗连锁归母净利润在A股8家超市类上市公司中排名第一，其实现盈利4.07亿元，同比增长13.99%。

自2012年上市以来，这家公司在主营业务、控股股东上从未发生变化，中高层流动性也不大。为何选择此时易主？

2023年年中开始，就传出了红旗连锁易主的声音。

在12月13日其发布《关于筹划控制权变更暨停牌的公告》后，市场关注的焦点在于，接手的是红旗连锁实控人曹世如之子、现任公司副董事长的曹曾俊，还是第二大股东永辉超市。

和弘咨询总经理文志宏对南方周末记者分析，“如果是儿子受让股权，不一定采用停牌的方式；如果是永辉接盘，永辉也应该停牌，但并没有发生。”

停牌两日后，谜底揭晓。红旗连锁宣布曹世如、曹曾俊通过协议转让的方式将合计持有的9392.5万股股份转让与商投投资。

四川省国资委官网介绍，商投投资是四川省属国有大型骨干企业，是四川首家新组建的国有资本投资公司、省属唯一的现代商贸流通服务产业投资平台。

这笔交易的转让价格为每股5.88元，合计5.52亿元。转让前，曹世如、曹曾俊持有3.76亿股，占总股本的27.63%，拥有有效表决权的股份数同为3.76亿股。此次变动后，母子二人持有2.82亿股，占总股本下降至20.72%。

同时，红旗连锁第二大股东永辉超市，也通过协议转让的方式将持有的1.36亿股股份转让给商投投资，套现8亿元。

此后，商投投资将合计持有红旗连锁股份2.3亿股，占公司总股本的16.91%。曹世如母子放弃剩余上市公司全部股份对应的表决权。交易完成后，商投投资控制的红旗连锁表决权比例为21.32%，红旗连锁控股股东变更为商投投资。

这场转让从各个方面都显得十分“温和”。

转让价格较停牌前一个交易日收盘价，溢价约9.50%。双方签署的业绩承诺为2024年-2026年，红旗连锁净利润数每年均不低于2.3亿元，这对于近五年来净利润维持在3亿-5亿元之间的红旗而言，压力并不大。

文志宏认为，从此次股权变更的时点及成交价格而言，交易估值没有特别高，“某种意义上来讲，四川国资是捡到便宜的”。

盘古智库高级研究员江瀚对南方周末记者分析，2023年国资接盘的趋势，基本都是相对优质的、具有不错前景且符合国家产业战略发展方向的公司，“还往往具有不错的估值”。

此外，根据双方协议内容，鉴于创始人曹世如的企业管理能力，同意她将在业绩承诺期及期满后6个月内担任上市公司董事长、总经理一职，依旧负责日常经营。

曹世如已经72岁。一位曾接触过她并与红旗连锁有过业务往来的业内人士对南方周末记者表示，“曹世如在红旗连锁中的角色很重要，是灵魂人物。”

在他看来，灵魂人物一旦年纪大了或者退出公司，企业很容易出现较大问题。此次易主对于红旗连锁而言，目前让渡的是控股权，尚未让渡管理权，依旧是老管理团队，对企业影响并不大。

关于控股权变更，南方周末记者联系了红旗连锁，相关人士仅回复表示，“目前还在推进中，公司会后续公告”。

红旗连锁创始人曹世如。（红旗连锁微博 / 图）

据《成都日报》报道，曹世如1952年出生于四川成都，曾下过乡，1972年进入成都红旗商场，当过营业员、班长、业务科长、分公司经理等职位。

红旗连锁的招股说明书中，曾提到这一阶段的故事。红旗商场是1986年设立的全民所有制企业，主营副食品，主管部门为成都市商业贸易委员会。

1999年，红旗商场进行改制改组。其中，成都市红旗连锁有限责任公司由红旗商场批发分公司和全部直销分场改组而来。这一载体当时的净资产为-1118万余元，并不足以支付改制成本。

2000年，20岁就加入红旗商场的曹世如出资300万元，与相关方共同进入新公司，并以0元对价接收了红旗商场批发分公司的资产、债权、债务。

两年后，公司注册了“红旗”相关商标，以“红旗连锁”品牌开始从事零售连锁经营业务。同一时期，成都市场上还存在另一面“红旗”，同样脱胎于红旗商场，于2002年改制而来的红旗资产、红旗商厦同样以“红旗”品牌进行经营，但从2004年下半年开始停业。

红旗资产、红旗商厦请求曹世如收购这两部分股权，也为解决三家公司均使用“红旗”品牌的问题，曹世如在2005年以每1元出资作价3元的定价收购了这部分资产，三面“红旗”合并为一面。

五年后，成都红旗连锁有限公司改制为股份制公司，并在2012年登陆深交所，成为A股“第一家便利连锁超市”企业，曹世如与其子曹曾俊合计持有上市公司61.5%的股权。

2004年后，中国全面取消了对外资投资国内零售企业的限制，大型外资超市如沃尔玛、家乐福在此前后进入中国。与跨国大型超市相比，红旗连锁走的是一条区域性路径，以便利超市经营为核心业务、适当向大中型超市和24小时便利店业态延伸。

根据招股书，红旗连锁以成都为主要市场，在上市初期，主要经营范围就聚焦于成都市及周边郊县。2010年前后，红旗连锁在成都及周边郊县实现的营业收入占总收入的比例高达95%。

十几年过去，根据红旗连锁2022年年报，成都及郊县分区实现的营业收入占总收入的比重仍然高达89.33%。

发展至今，红旗连锁开拓的唯一一个省外市场为甘肃市场，门店从2020年的15家增至2022年底的98家。针对甘肃市场的发展情况，公司在近期的投资者关系平台上回复，“新的市场需一定的培育期，甘肃红旗目前发展正常。”

上述曾接触过曹世如的业内人士还记得在2016年前后，红旗连锁门店已有大概1600多家，基本能做到“在成都街头每300-500米，就有一家红旗店面”。他形容，“红旗的模式偏向于社区店，并非连锁大卖场”。

根据招股书，2012年中旬，红旗连锁拥有1211家直营门店，其中便利超市1203家（含24小时便利店37家），中型超市8家。

十年后，根据中国连锁经营协会和毕马威共同发布的《2023年中国便利店发展报告》，2022年，红旗连锁以3561家门店数量，位居全国便利店第7位，并常年占据四川便利连锁超市第一的位置。

文志宏认为，红旗连锁聚焦在区域市场以及社区便利店的业态上，能够在一定程度上抵抗电商带来的冲击。因此，在A股的零售上市公司中，红旗连锁的业绩能保持稳定的增长。

在多位受访者看来，红旗连锁宣布易主国资，是一次顺理成章的接盘。

在上述业内人士看来，红旗连锁虽较为稳定，但想在成都以外的地区布局会比较困难。“而且疫情三年，红旗连锁实际受到的冲击还是挺大的。”

从业绩来看，2017年-2019年，其净利润从1.65亿元增长至5.16亿元，每年都能实现两位数的增长。2020年，净利润较上年下滑2.2%，2021年，净利润再下滑4.66%，2022年，净利润实现0.9%的增长，发展趋缓。

2023年中报，红旗连锁营业总收入50.03亿元，同比增长2.45%，但对比2022年中期报表中7.64%的营收增长，增速明显下滑。

从存货余额来看，截至2023年三季度末，存货余额为21.51亿元，较2019年同期增长了87.21%。

另一方面，红旗连锁毛利率接近30%，净资产收益率超过12%，在A股超市企业中排名前列。截至2023年三季度，红旗连锁应收账款不到5000万元，预付款1.35亿元，占总资产比例仅1.7%，财务状况良好。

因此，在文志宏看来，对于创始人来说，目前红旗连锁仍处于一个比较不错的经营状态中，此次股权转让，并非因为企业面临生存压力和危机被迫做出的选择，相对会从容很多。“曹世如已经七十多岁了，虽然还没有完全退休，但她的年纪和此次股权转让，有比较大的关系。”

在红旗连锁官网“公司简介”一栏中，出现的高管只有曹世如和担任副董事长、董事会秘书的曹曾俊，在2012年的招股书中，曹曾俊就已在红旗连锁任职。

上市前，曹世如曾在2010年对媒体表示，“作为一个母亲，我当然希望未来有一天儿子能承接我的事业”，但在此次股权变更时，她表示“不喜欢红旗连锁成为家族企业”。

文志宏认为，曹曾俊较早就已加入红旗连锁，且为核心高管，“但从前几年稀释股权套现的情况来看，接班的意愿不是那么强”。

红旗连锁2012年上市时，曹世如母子合计持有公司61.5%的股权。但2016年-2018年，曹世如三次大规模减持、转让公司股权，持股比例从2015年的61%减少至2018年的27%，合计套现约26亿元。

在这个过程中，曹世如曾因在2016年5月、6月两次通过大宗交易减持公司股票，违反证券法相关规定，被四川证监局处以600万元罚款。

对此，上述业内人士表示，“在这样的情况下，交给二代接班，还不如交给国资，可能发展会好一些”。在他看来，国资的优势在于，老牌家族比较容易出现山头林立等问题，这在国资体系中有很多手段可以化解，企业发展或将不再受到灵魂人物的影响。“对于一些面临二代接班的家族企业，这或许是一个比较好的解决方案。”

在文志宏看来，红旗连锁这样的零售企业，与当地民生消费关系较大。国资对零售行业的兴趣，不仅有利于民生保障，也有利于稳定当地就业。

2023年，国资入主多家上市公司，譬如美凯龙（601828.SH）因流动性危机加剧，被厦门市国资委旗下公司以63亿元收购；银泰黄金（000975.SZ）被山东国资委旗下上市公司收购，转让价格达到127亿元。

此外，还包括湖北国资入主三湘印象（000863.SZ），淮北国资接手天汽模（002510.SZ），宜昌市国资委入主三峡新材（600293.SH），武汉东湖新技术开发区管理委员会成为三特索道（002159.SZ）的实控人，深圳国资委成为*ST广田（002482.SZ）唯一的意向重整投资人等。

对此，浙江大学国际联合商学院数字经济与金融创新研究中心联席主任、研究员盘和林对南方周末记者表示，“国资接盘往往选择未来行业预期较为稳定的企业，又或者是和国资自身业务有协同，能够借助被收购企业实现国企自身多元化或者转型升级的企业。”

在他看来，上市公司出售控股权分为主动出售和被动出售，其中主动出售势必是为了控制权变现。对于收购者来说，也要有收购能力，就是现金流，当前经济中，国资是最有能力实现并购的。