这一轮熊市的底，要看股息率
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作者：思想钢印9999
来源：雪球
成长到价值的杀估值
1/4、股息率
去年5月28日，就在市场还沉浸在AI带来的TMT行情，寻找高成长标的时，我写了公众号文章《未来，你将越来越重视“股息率”》，提出：
股息率作为老派投资者最重视的选股指标之一，过去十几年长期不受A股投资者重视，与我国高速增长的发展环境有关，但在GDP增速不断下行的背景下，我们还是很有必要认识及重视它的作用。
写这篇文章的原因，我从自己和很多朋友的调研经历中发现，越来越多的企业开始放缓甚至放弃原定投资扩产计划，导致之前测算的盈利模型必须做大幅调整，不得不将其从自选股中剔出。
A股历史上以成长风格为主，但未来这样的公司会越来越多，其原因在于两点：
1、低GDP对应经济整体的增速下降，成长性行业占比下降
2、大部分成长性行业未来的成长空间变小，行业出清后，龙头的经营稳定性上升，投资意愿下降，分红意愿上升，演变成价值股
相信这大半年来，在调研后有同样感受的投资者不在少数，可长线持有的成长股越来越少，不得不参与偏题材、偏中期逻辑的标的，这正是去年下半年白马估值下沉，资金始终在题材股中打转的原因之一。
我曾指着一家基本面相当不错的公司，问朋友：“难道XXXX增速放慢，就没有投资价值了吗？”
朋友想了想：“也许等股价再跌一波，公司认命了之后，把派息率提上去，股息率高了，就会有价值风格的投资者或者红利风格的基金经理去买。”
去年的另一个现象是价值红利风格行业，比如煤炭、银行、电信运营等持续坚挺，其根本原因也在于，这些行业已经率先调整，其股息率已经达到了市场可接受的范围。
现在典型的红利价值风格的行业，钢铁，煤炭、电力、石油、银行等等，在2005~2008年的大牛市中，也都是成长股。
增速持续多年在30%以上，ROE20%以上，不亚于现在的消费医药和高端制造。在08~13年的大熊市中，其估值从四五十倍跌到了个位数。
过程中，无数投资者用成长股的思维判断其已经具备投资价值，结果抄底抄在了半山腰，而这些行业最终的底部无不是靠高股息率来实现的。
这就为未来部分成长白马的“底在哪儿”，指明了方向。
所以本轮熊市有很多原因，其中一个是成长股向价值股转变过程中，不可避免的杀估值，今天的文章就来聊聊这个话题。
2/4、从成长到价值
股息率与市盈率的意义区别很大：
市盈率是一个“未来导向”的成长指标，体现的是“股价是未来自由现金流折现”的思想；
股息率是一个“过去导向”的现金流指标，隐含的假设是只关注企业保持现在的盈利和派现状态的能力，体现的是“股价的合理现金回报”的思想。
同样的公司，用不同的体系估值，会出现不同的结论：
一个15倍PE的公司，如果预测公司未来增速在15%，你用PE估值是合理的，如果实施30%的派息率，股息率就在2%，从股息率的角度，估值就是偏高。如果市场从成长风格转向价值风格，估值就会承压。
此时有两种见底的方法，一是股价继续下跌至10倍PE，3%的股息率，见底；另一种方向是公司实施60%的派息率，虽然未来的增速降至12%，但股息率上升到4%，无论从PE还是股息率的角度，估值都合理，直接见底。
最后到底是哪一种走势，既是企业的选择，也是市场的选择。
第一是企业的选择
企业要对未来的战略规划做出调整，采取收缩战略，减少对新市场的新增投资，控制产能扩张，同时，加大股东回报，加大分红和回购注销比例，加大对股价的维护。
典型的案例是分众传媒，过去是标准的白马成长股，派息率在20~50%之间。去年，无论是对比其他的消费白马，还是芒果超媒这些传媒龙头，分众的走势都比较坚挺，正是因为公司提前进行了成长到价值的战略转变。
从20年开始，公司明显加大了分红的力度，近三年的派息率都在95%以上，股息率达到了6%以上，并持续向市场传达未来将稳定高比例分红的预期，这也是它跌不下去的原因。
相反，如果不是这么高的派息率，市场继续将其看成成长股，在下游消费和互联网行业不景气，降低品牌推广预算的时候，未来预期必然下降，当前的15-20倍的估值大概率站不住。
反例是某榨菜龙头，在榨菜领域的龙头地位非常稳固，前几年ROE长期在20%以上，缺点是市占率到头，增速下降。
按照巴菲特的理论，此时理性的做法应该是加大分红派息力度，维持高ROE，剩下的利润用于加深主业的护城河。
但公司的选择是维持30%+的低派息率，将大部分盈利投入到新的竞争更激烈的市场。可事实证明，公司当年在榨菜领域的成功，基本上是时代的机遇，无法复制到其他产品上，结果是投资效率低下，榨菜主业也受影响，ROE一路下沉到10%。
虽然股价从高点跌了三分之二，股息率仍然只有1~2%，成长股基金经理嫌它不够成长，价值风格基金经理嫌它不够便宜，所以——谁又敢说它跌到底了？
相反，如果公司放弃新产品的继续开发，收缩非榨菜业务的品类，把派息率提高到70%，股息率就可以达到3~4%。事实上，公司在榨菜产品的市占率仍然有一定的提升空间，如果能够利用公司的成本优势，推出更低价的性价比产品，完全可以维持龙头地位和合理的增速，那么目前的股价无论从成长股还是价值股的估值体系来看，都是相当便宜的。
第二是市场本身的心态变化
首先是企业心态的改变，以前在高速增长的阶段，机会很多，竞争对手不断冒出来，企业重投资的逻辑是：“如果我不投资，别人投资，那未来市场被人家抢走，我就死了”；
而未来低增速甚至通缩时代，需求不足，逻辑就变成：“如果别人盲目投资，我就直接降价，别人被高债务压死，我再抢别人的份额。”
需要改变的还有投资者的心态，投资者一方面对企业贪得无厌的再融资行为表示厌恶，但另一方面又希望企业能够实现较高增速，这是既要马儿跑，又要马儿不吃草。
过去高速成长阶段，成长股与价值股的投资机会的七三开，现在已经变成五五开，未来可能进一步变成三七开。
第三是增量资金的选择
此前中国的高增长阶段，流入的外资也是以成长型风格资金为主，所以当经济增速下降，今年流出的资金也是这类资金，导致成长风格白马杀估值。
未来如果外资恢复流入，可能也变成价值型风格资金，加速A股向价值风格转变。
当然，由于中国经济的规模巨大，消费者的需求层次复杂，其中必然存在大量的局部高成长的机会，所以一段时间内成长和价值股的机会仍然会是五五开。
但这种转化的过程中，市场不可能停在某一个位置，让公司自动分成成长和价值两类给予合理估值，而是以一种惨烈的杀跌方式，把大部分公司都杀成价值股的估值，然后再让有能力高成长的公司恢复到成长股的估值，这也是一种风格的钟摆效应。
所以说这轮下跌的底部关键在于本轮年报上市公司表现出来的分红派息的诚意，如果派息率足够高，一半以上的沪深300公司股息率能达到3~4%，那底部就相当结实了。
3/4、合理股息率的四个因素
当然，即使对于价值股而言，股息率也并非唯一的指标，巴菲特看来，公司产生的利润，如果再投资能获得高回报，就应该少分红进行再投资；但如果回报一般，就应该分红。
所以在判断什么样的股息率更合理时，因公司而异，一般有四个判断因素：
合理股息率=无风险收益+风险溢价+成长性折价+风格折溢价
1、无风险收益
股息率的基础是最高无风险收益，在中国可以看成是银行理财产品的收益率，是买股票的机会成本。无风险收益率越高，代表有吸引力的股息率要求也越高。
这个指标对于所有的股票，包括成长股，都是一样的，目前在2%左右，所以，如果只看股息率的话，低于2%的就是高估值。
2、成长性折溢价
投资者之所以持有股息率只有1~2%的茅台，看中的就是提价能力带来的成长性溢价，认为未来十几年，茅台的营收利润现金流增长将长期在10%以上，成长性可以弥补过低的分红收益。
但早在2014-2015年，茅台的股息率一直维持在4~5%之间，分红水平并没有太大变化，不同的只是股价便宜，那为什么当时持有茅台的人需要这么高的股息率呢？
除了前面说过的，当时的无风险收益率本身就高达4%以上，另一个原因是当时市场对白酒非常悲观，认为这个行业失去了成长性，只配拿股息率来衡量。
因此，如果越来越多的投资者认为以茅台为代表的高端白酒，未来将失去成长性，那么茅台的股息率就需要提高到3%，这意味着，要么公司将派息率提高一倍，要么股价将下跌30~50%。
从三季报实施的近几年来首次特别分红看，我相信管理层会选择前者。
3、市场风险偏好
这个指标决定了股息率的市场分化程度。
股息率是“看过去”，市盈率是“看未来”，而人性的特点是，对经济悲观的时候看过去，对经济乐观的时候看未来。
市场风险偏好高的牛市，投资者主要看市盈率，资金就会集中到增长快的公司上，高股息公司被人抛弃，股价低迷，股息率上升，结果股息率市场分化变大，高的更高，低的更低。
市场风险偏好低的熊市看股息率，资金就会集中到盈利稳定分红积极的公司，成长风格被抛弃，人们开始注重股息率，长期股息率高于无风险收益的价值股，股价上涨，股息率下降；而那些高PE的成长股，股价下跌，股息率提高。结果是股息率分化收敛，高的变低，低的变高。
4、公司风险溢价
最典型的例子是银行股，工商银行近10年、近5年的股息率分别为5.18%、4.99%，大大超过了无风险收益水平，工商银行长期经营稳健、分红水平稳定，就算没有成长性，可那也不应该需要这么高的股息率啊？
这就是近10年困扰银行股估值的“资产质量很差”“经营风险很大”的逻辑，导致只能用更低的股价和更高的股息率来匹配投资者的风险偏好。
当然，这个风险溢价的判断非常主观，导致市场对银行股的分歧巨大。
4/4、如何寻找合适的标的
很多投资者的投资框架中，仍然习惯性地将价值股看成是防御品种，看成是股市没有机会的时候，资金选择撬动的方向，看成是食之无味弃之可惜的机会。
如果不能改变这种陈旧的认知，不能够意识到中国经济和资本市场正在发生着风格的大转变，2008-2012年的大熊市，一大批成长性行业变成价值股，2021年开始的本轮熊市，同样有大批成长性行业变成价值股。两轮大熊市的底，都要看股息率。
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