2024.02.02

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导读：中证报价提示，市场震荡走弱、波动加大，建议投资者远离任何“看不懂”的金融产品。

作者 | 第一财经 齐琦

2024年以来，经过3次较大规模敲入，雪球产品边际风险进一步出清。

截至2月1日收盘，上证指数跌0.64%报2770.74点，深证成指涨0.34%。雪球产品主要挂钩的中证500指数、中证1000指数，分别收跌0.39%、0.72%。开年以来，中证500指数、中证1000指数分别累计下跌13.82%、19.31%，其中，中证1000连续失守5300点，5000点，4800点等重要关口。

京华世家私募副总经理张馨元对第一财经分析，目前雪球最集中的敲入时点已过，市场普遍预测存量雪球比例较小，且时点分布较分散，对市场的影响可控。另外雪球对目前A股市场的影响更多体现在情绪上，如果后续市场基本面和资金面能明显改善，雪球的影响也会相应弱化。

敲入规模持续扩大

近期，随着指数接连跌穿雪球产品预估的敲入线，挂钩中证500指数、中证1000指数的雪球产品发生集中敲入。

“目前，雪球结构产品年内已发生3次较大规模的敲入（1月19日、1月22日、1月31日），如果指数继续走低，存量产品会出现新敲入或者二次敲入的情况。”鑫元基金量化投资部负责人余力告诉第一财经记者，对于中证1000指数雪球，根据测算，从5500点以下每隔100点，就会导致100~200亿元名义本金雪球的敲入，最集中的一档是在4800~4900点之间，这一档对应的名义本金超过500亿，约占到存量指数雪球规模的四分之一。

余力分析称，1月31日，中证1000指数大幅收跌4%，报收4785点，已经完全跌破4800点，这表示敲入价在4800以上的一年或两年期雪球，已经全部敲入。且考虑到2月1日，中证500及中证1000指数仍有一定下行，实际已敲入规模或进一步扩大。

对于雪球敲入规模测算，由于数据披露度不高，不同机构测算结果稍有出入，总的看来，目前市场雪球产品敲入规模已达到测算峰值。

1月22日，截至收盘，雪球产品的跟踪标的中证1000指数、中证500指数跌幅分别达到5.77%、4.73%，中证1000指数报收5000.83点，中证500指数报收4780.97点。

根据信达金工团队此前测算，挂钩中证500与中证1000的雪球产品集中敲入区间在4800点和5200点以下，在该区间内，平均每100点跌幅导致100亿左右的中证500、130亿的中证1000雪球产品敲入。挂钩中证500的雪球继续下行至4800点以下时将开始加速敲入，挂钩中证1000的雪球产品在5200点将进入集中敲入区间，敲入规模增量将达到顶峰。

此外，有机构估算，截至1月31日，中证500及中证1000存量雪球产品规模合计不到1000亿元，且多数雪球产品敲入区域较为分散。目前中证1000的集中敲入区的风险已经有所出清，但中证500仍有少部分尚处集中敲入区。

国金证券首席经济学家赵伟分析称，目前存续的雪球结构中，集中敲入风险已于2024年1月22日明显释放。中证1000雪球的敲入风险释放更为充分，敲入线在4700到4900点之间的规模较小。预计后续对市场影响将逐渐弱化。

风险与反思

“雪球结构（Autocallables）本质上是一种奇异期权，2019年开始在国内逐渐流行，2021年募集规模开始激增。”赵伟分析，雪球结构在窄幅震荡行情的性价比相对较高。在单边上涨行情会很快敲出，收益可能远不及指数本身的涨幅。在大幅震荡及单边下跌行情，发生敲入的风险较高，一旦发生敲入，就可能面临亏损的情形。历史回溯来看，挂钩中证500指数的经典雪球结构，盈利的概率是78.5%，盈利情形平均存续时间只有4.8个月。

中证报价分析，雪球产品面临的最大风险是，如果挂钩标的价格下跌幅度较大，触发了敲入事件，后续又没有上涨敲出，并且挂钩标的期末价格低于期初价格，则投资者需要承担损失。

同时，雪球产品具有复杂的支付结构，投资者很难准确评估它的价值、风险和增长潜力。以及流动性风险较大，雪球产品是没有主动赎回条款的金融产品，未发生敲出的情况下产品不会自动终止，一般也不会开放赎回。

且从市场情绪角度看，业内普遍认为，这次雪球产品的集中敲入还是对市场情绪造成了一定的恐慌。

张馨元对第一财经分析，雪球的部分敲入无法避免，这几次集中敲入给市场的经验在于，未来在发行时点上可以适当分散，避免过于集中，给投资者群体和整个市场带来冲击。

此外，中证报价提示，这段时间市场震荡走弱、波动加大，不少投资者第一次遭遇雪球产品的敲入，面对可能的亏损而感到焦虑。希望大家在投资任何金融产品时，都要保持“敬畏市场、敬畏风险”的心态，了解“最坏情况”，远离任何“看不懂”的金融产品。

市场加速出清，机构相对乐观

近期大盘持续探底，小盘股波动幅度相对较大。

辰钰投资董事长兼投资总监李栋分析，从长期角度来看，整个市场仍然具有投资价值。短期内，市场正在经历一个急速出清的过程，这比长期的阴跌要好得多。随着即将到来的春节，预计年后会出现一波流动性充裕的时期，这可能带来较好的市场环境。

国泰基金认为，市场风险偏好仍在磨底阶段，资金面和基本面的积极预期仍待进一步确认。预计春节前后开年经济数据，开年经济预期得以确认后，大盘有望出现区间震荡、底部逐渐抬升的趋势。

鹏华基金经理陈金伟认为，进入2024年，从市值角度看，之前低配的大盘成长类公司，经过业绩增长和股价下跌双重消化，估值逐渐进入合理区间，综合考虑流动性因素，在大/小盘的配置会更均衡。综合考虑持仓公司所处盈利周期位置、长期成长性和估值水平，对于绝对收益和相对收益都比较乐观。

西部利得基金表示，政策仍有空间，叠加估值低位和产业创新升级，对于后市不必过于悲观。首先，稳增长政策持续推进，国内货币和财政政策层面仍有较为充足的空间；其次，短期冲击过后，当前A股市场估值处于历史上低位区间，在全球流动性好转的大背景下，进一步压缩估值的空间有限。此外，国内科技产业持续创新升级，AI产业创新等也有望带动相关国内科技公司长期的成长空间和盈利兑现。

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