目前市场上衍生品存在的一个问题是集中发行，它们集中在某个指数区间发行，因此一旦市场进入极端下跌的阶段，同一个区间发行的衍生品就会触发连锁反应
文 |《财经》记者 张欣培 周楠 研究员 张云
编辑 | 杨秀红
2月5日，上证指数盘中一度下跌3.46%，再度创下近期调整的新低至2635点；深证成指盘中下跌4.61%。截至收盘，两市跌幅收窄。上证指数报收2702.19点，下跌1.02%；深证成指报收7964.71点，下跌1.13%。两市累计成交8774亿元。少数权重股的上涨带动了沪深指数的回升。但大多数中小盘股依然出现较大幅度下跌。根据Wind（万得）数据显示，2月5日，A股上涨个股425只，下跌4894只，3477只个股跌幅超过7%。当日，量化私募成为新焦点。有业内传言量化T+0被暂停交易，某头部量化私募否认该种说法。不过，据《财经》了解，DMA期货单被限制卖出确有此事。指数连续下跌之下，股权质押风险被关注。当日午间，证监会官网发布“证监会新闻发言人就股票质押有关情况答记者问”相关内容。证监会指出，2018年以来，证监会会同有关部门持续推进股票质押风险化解，沪深两市股票质押整体风险明显下降。截至2月2日，两市股票质押市值占总市值的比重由2018年高峰时的10.51%降为3.38%，质押融资余额由2.69万亿元降为1.59万亿元，上市公司第一大股东质押比例超过80%的数量由702家降为227家。就今年以来的情况看，质押规模较上年末还有所下降。申万宏源表示，市场最突出的问题是，短期市场处于历史级别的高性价比区域，但与一般的底部不同的是，目前筹码结构并未出清，特别是定价景气赛道和科技主题的筹码未出清。相对收益资金高仓位，引发了其他投资者的博弈行为。
2月5日，上证指数跳空低开，随后单边下行，一路下探，最低跌幅达到了3.46%。深证成指跌幅一度达到了4.61%。沪深两市近5000只个股下跌，逾3000只个股跌幅超过7%。午后开盘，部分资金开始做多，沪深等重要指数开始探底回升。上证指数一度飘红。但随后多空展开激烈对决，最终上证指数下跌27.97点，跌幅1.02%，报收2702.19点，险守2700点。深证成指亦在反弹之后出现回落，截至收盘，跌幅1.13%，报收7964.71点。板块方面，仅有三个板块出现上涨：银行以1.13%的涨幅领涨。中国银行上涨2.78%，工商银行上涨2.32%；食品饮料、煤炭涨幅分别为0.76%与0.47%。跌幅最大的是传媒，下跌7.51%。其次是环保，下跌7%。综合、社会服务、计算机跌幅均超过6%。在概念板块方面，茅指数上涨1.19%，中特估指数下跌1.16%。当日，北向资金净流入12.11亿元。但是值得注意的是，北向资金都呈现出了大规模的买入和卖出。Wind数据显示，当日北上资金买入金额为894.24亿元，为2023年以来的最大规模买入；卖出规模为882.13亿元，为2023年以来的第二大规模。对于A股下跌原因，排排网财富研究部副总监刘有华认为，首先，由于持续多日大幅的下跌，引发了各类被动平仓盘的出现；其次，周末的政策面相对平静，叠加转融通事件的发酵，市场失望情绪升温。两方面的因素叠加，从而导致当日场内资金出现恐慌式的多杀多。安爵资产董事长刘岩表示，当前A股市场处于一个较为复杂和多变的阶段，影响因素众多，包括国内外经济形势、政策变化、市场情绪等。这些因素相互交织，对A股市场产生了很大的影响。“对A股影响最大的因素主要是连续下跌造成了投资者对市场的信心不足，特别体现在市场低谷时已经有些不敢下场，害怕买入后会持续下跌，这也反过来更加影响了投资者的信心，从而导致市场陷入了一种恶性循环。目前如何采取有效措施快速提振资本市场信心是短期迫切需要解决的问题。”刘岩向《财经》表示。
指数连续杀跌之下，护盘资金与抄底资金也在不断入场。2月5日，中证500ETF、沪深300ETF、创业板50ETF、50ETF基金、300指数ETF等多只ETF基金午后被迅速拉起。其中，中证500ETF(510500)午后半个多小时成交超32亿元，中证1000ETF(512100)午后半个多小时成交超23亿元。“中证500ETF和中证1000ETF突然放出巨量成交，虽然仍未能力挽狂澜，但是表明当前位置已经有做多资金进场。而且随着市场持续的杀跌，做空动能得到了大幅释放。”刘有华向《财经》表示。相比之下，代表中小盘的相关指数出现较大跌幅。Wind数据显示，万得微盘股指数下跌13.70%，中证2000指数下跌9.49%，中证1000指数下跌6.16%。这意味着，2月5日上涨的个股集中在少数权重板块。这也说明了为什么指数跌幅已大幅收窄，但是上涨个股仅有425家，下跌个股依然近5000只，3477只个股跌幅超过7%。中安鼎盛投资合伙人陈伯仲表示，上午由于中小盘股的慢性多米诺牌股票效应，造成小市值票多杀多急剧下跌，背后的原因和小市值票的整体流动性有关，当资金逐步从小市值票撤出时，会导致量化策略逐个账户止损，盘中一度出现千股跌停的情况，进一步带动了其他大市值个股下行。“午盘随着护盘资金介入，拉升大中市值的个股，但是这种多米诺骨牌的下跌效应在小票上太强烈，护盘资金难以挽回，最终指数还是呈现下跌趋势。” 陈伯仲表示，市场进入到存量博弈甚至减量博弈阶段，一旦资金从小市值票上撤走就会带动小市值的个股呈现多米诺骨牌效应急剧下跌，进而传导到全市场。什么资金成为了A股的看空主力？目前的普遍看法是，近期市场下跌，一部分原因来自对雪球产品、转融通、股权质押等风险的担忧。首先是雪球产品。此前业内传出雪球结构化产品对A股下跌产生重要影响，不过，根据《财经》了解，目前国内雪球产品规模大致在3000亿元-5000亿元之间，与A股数十万亿元的市场相比，占比较低，不足以对市场产生影响。随后，转融通成为焦点。市场又传出公募基金通过转融通出借证券为空头提供票源。该消息被基金公司否认。业内人士也表示，市场上融券规模十分有限，不足以对当前A股产生压力。此外，证监会也已经发布公告，自1月29日起全面暂停限售股出借。股权质押风险也成为外界关注焦点。不过，2月5日中午证监会表示，2018年以来，证监会会同有关部门持续推进股票质押风险化解，沪深两市股票质押整体风险明显下降。就今年以来的情况看，质押规模较2023年末还有所下降。“这些其实都不是重点，无论是雪球产品抑或转融通，都是市场的情绪发泄点而已。”多位机构人士表示。在他们看来，对市场影响较大的是量化私募。“之前中字头的大幅上涨，使得小微盘有负alpha，原有的策略失效，策略回撤很大，所以量化私募们不得不平仓或调仓。调仓的话可能就会卖小微盘，买入大盘股。调策略就会买股指期货，或者卖掉所有股票头寸平仓。”一位机构人士告诉《财经》。2月5日上午，量化私募开始成为新焦点。当日有业内传言DMA期货单被限制卖出，《财经》了解到，确有此事。对于量化T+0交易被暂停，某量化私募否认交易被暂停，他还提到，今年来市场快速深调，不排除部分DMA产品采取降低风格暴露以适应当前市场，会对大小盘市值比例做一定比例调仓。如果在某一个时间段集中卖出也可能会接到交易所的窗口指导。衍生品在下跌市场的加速作用也引发了各方关注。大江洪流（珠海）资产管理有限责任公司董事长姜昧军认为，中国的金融衍生品发展一直在加速，从国际上来看，世界各国都研发了很多种类的衍生品，衍生品本身并不会导致市场上升或下跌，是中性的。它的特征在于为市场提供流动性以及为投资人提供多边的投资策略。“目前市场上衍生品存在的一个问题是集中发行，它们集中在某个指数区间发行，因此一旦市场进入极端下跌的阶段，同一个区间发行的衍生品就会触发连锁反应。” 姜昧军表示，应对衍生品的问题，监管层应该迅速处置，包括采取一些临时管制措施，“从历史上来看，海外资本市场如果发生衍生品连锁踩踏时，监管层也会动用包括提高质押比例、保证金比例，以及限制裸卖空等手段。迅速出手，措施严厉，长期来看对稳定市场是有利的。”在姜昧军看来，经济的不确定性是市场下跌的原因，而衍生品踩踏只是市场下跌的结果。
转机何时出现？
虽然单日内市场上演多空对决，股指跌幅收窄，但整体来看，当前A股依旧羸弱，市场寄希望于更大力度的政策利好来刺激市场、提振信心。日前，证监会部署维护资本市场稳定工作，强调“坚决防范市场异常波动”。2月4日，证监会党委书记、主席易会满主持召开党委会议，传达学习贯彻国务院有关会议精神，部署维护资本市场稳定工作。会议提出，要鼓励和支持各类投资机构加大逆周期布局，引导更多中长期资金入市。会议强调，要积极会同有关方面以更大力度统筹抓好稳定市场各项措施的落实落地，稳预期、稳信心，坚决防范市场异常波动。“进入2024年，国内房地产政策已经大幅转向，包括三大工程、银行贷款、城中村改造等进展非常快，再加上中国财政状况较好，货币政策宽松力度不断加大。我们认为2024年的中国宏观经济整体风险可控，并在多项政策组合的推动下进入新的上行周期。”姜昧军表示。“近期市场出现非理性下跌，投资者信心遭到重挫，而政策面利好不断出台，意在稳定市场信心。”前海开源基金首席经济学家杨德龙认为，当前市场信心严重不足，通过出台更多的利好政策维稳市场，更关键的是国家队要加大入市的力度。杨德龙提到，当前市场已经到了多空分歧比较大的关键时期，国家队有望加大救市力度，从而扭转市场趋势，防止出现大量融资盘被平仓、更多雪球被敲入，甚至大股东股权质押被平仓等风险，这些如果能够得到有效化解，市场也有望改变当前不断下挫的走势，市场信心也会逐步提振。“当前市场具备部分有利条件，但积极因素积累、投资者信心修复可能仍需政策加码应对。”中金公司研究部国内策略首席分析师李求索认为。李求索提到，以改善需求、稳定投资者信心为目标的政策正逐步发力，包括货币政策开始转向，超预期降准释放宽松信号，中央和地方政府密集出台地产调控政策，证监会优化融券机制缓解流动性压力，国资委有望将央国企市值管理纳入考核体系等。政策层面之外，业内认为，来自经济、资金等层面的积极信号也在陆续出现，有望为市场提供支撑。兴业证券首席策略分析师张启尧提到，资金方面，近期各大盘蓝筹ETF获得资金大规模申购和买入，相关ETF已经连续三周净流入超500亿元/周，指向部分资金底部加速布局A股优质资产；经济方面，1月制造业PMI（采购经理指数）、非制造业PMI（采购经理指数）均迎来边际回升，经济景气水平出现改善迹象。中信建投证券首席策略官陈果认为，从中期看，市场的进一步回升需要等待强力政策助推，基本面筑底和增量资金流入等利好实现。“近期市场调整的主要因素来自资金与微观流动性层面，在历史上被动抛售资金也曾多次出现，此后的修复行情也往往快速而猛烈。”陈果认为，当下市场超调信号明显，叠加“春节效应”的较高胜率，建议先立足“三低”（估值低+预期低+筹码压力低）板块，等待市场企稳。“站在当下，我们认为价格比时间重要，方向比点位重要。与其去纠结市场底，更重要的是找到市场修复中更具弹性和性价比的方向。”张启尧认为。他提到，随着市场风险偏好整体回暖以及业绩预披露窗口结束，兼具景气度、盈利增速和产业趋势等催化的TMT有望成为后续市场回升阶段的重要主线方向。细分行业上，建议关注TMT的“五朵金花”：光模块、消费电子、游戏、光学元件、半导体。同时，建议关注年报业绩有望超预期的方向。方信财富投资基金经理郝心明表示，市场情绪化发展到极端造成恐慌局面出现，这时候无论是短线还是长线的投资赔率都已经达到相当诱人的地步，下跌已经覆盖了大部分基本面风险，指数再向下做空的空间很小，中国优质资产具备了长线布局条件，对后市应该转为乐观，积极应对。“虽然目前的市场在不断地震荡当中会面临一些风险和挑战，但随着市场估值的极度低估，也让市场孕育着从中长期来看市场估值修复带来的巨大交易性机会。” 刘岩表示，对于接下来A股市场在2024年的表现持谨慎乐观的态度。“展望未来，投资者应具有良好的结构化思维。以美国为例，美股七巨头（M7，Magnificent Seven，包括苹果、微软、谷歌母公司Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta）贡献了大部分市场的涨幅，其他上市公司可能都没怎么动。因此本轮市场下跌，每个投资者的感受也是不同的，”姜昧军说，“在主题方面，今年我们比较看好两类，一类是消费类（非白酒）公司，现在的中国消费相对比较强，投资比较弱；另一类则来自困境反转的行业，比如房地产。”
责编 | 张雨菲
题图 | 视觉中国
